【直播回放】上投摩根論壇：2011寓言

文釗：我們經濟觀察報跟對外經貿大學有著很好的合作，如果大家有印象的話，去年12月24號是平安夜，我們也是在這個地方在做一場關于2010年中國經濟的預演。記得當時我曾經跟幾位嘉賓說，平安夜在探討中國經濟似乎感覺不到平安，似乎是中國經濟不平安。一年過去，我們現在再來探討中國經濟是怎樣的，我們這一年經歷了多少變化，多少不確定，又看到了什么樣的結果。實際上同樣是在年初的時候，我們經濟觀察報做了一個小冊子，叫經濟觀察季報，也對2010年中國經濟做了15個寓言，我們正在做梳理總結工作，我們發現15個寓言中有13個猜對了，有2個沒有猜對，我們沒有猜對的方面是關于房價、關于投資。具體的情況，大家可以關注經濟觀察網做一些梳理的東西，包括在1月份的經濟觀察月報也會做一些總結。雖然說都會有一些不準確的地方，都會有一些猜不到的地方，但是預測中國經濟總還是非常有意思、非常富有挑戰性的工作。我非常喜歡今天這個場合，很像一個大Party，在這個場合中做非常嚴肅的工作還是非常有意思的。

我先在這兒把今天邀請的致辭嘉賓做一個介紹，對外經貿大學副校長林桂軍先生，有請林校長做致辭。

林桂軍：謝謝。非常高興來到這個論壇，我們和經濟觀察報、上投摩根這是第一次合作，上一次是去年平安夜的時候，今年是在歲末的時候經歷這次論壇。首先我代表對外經貿大學對經濟觀察報、上投摩根能夠對我們學校所提供的大力支持，能夠激發我們同學們學術上的熱情和激情、創造力，表示衷心感謝！也特別感謝各位專家能夠抽出時間來把自己的智慧、自己對未來中國經濟形勢的判斷，能夠和我們同學分享。

我們對外經貿大學相當部分都跟經濟、國際經濟學密切相連，我們應該能夠對于我們國家未來經濟發展形勢做出關鍵性的判斷，而不是淺層次的，應該是高層次的判斷。今天經濟觀察報和上投摩根給我們同學們提供了這樣的機會，專家們都非常踴躍，我想同學們一定會獲益匪淺。

我看了這個活動挺有意思，看了經濟觀察報的報紙，他們對很多現實的問題非常敏感，對于學者來說都有很大的啟迪，看煤炭限價和地方割據的產生，學者們還沒有這樣的敏感性。剛才我看了半天，怎么煤炭限價就會導致地方割據呢？看到每個嘉賓的演講也是密切聯系我們的城市，像于立新教授給我們講經濟形勢的回顧和展望，一年過去了，我們做了什么，哪些是成功的，哪些是失敗的，未來一年我們應該做什么，可能會出現什么樣的事情。我們諸教授對2011年中國宏觀經濟形勢的展望，丁教授對人民幣匯率，從歷史推到未來，胡錦濤總書記馬上要訪問美國，我們會不會大幅度升值人民幣，這是關系著國民經濟未來發展非常重要的問題，我們都應該提到更高的見解，在胡錦濤主席訪問之前，把我們的聲音發出去。前幾天在商務部的時候，我談擴大進口是關鍵，未來改革開放下一步怎么走，就是圍繞進口做，擴大進口，我們對美元需求就會降低，我們不干預，就不會去沖銷，起碼國民經濟三分之一的投放量就會降下來，其他問題就會按照王教授講的，我們就不會與泡沫共舞了。

這個論壇應該是非常前沿性的，能夠對我們當前發展形勢提出關鍵性的建議和觀點。我看了這個問卷表也非常好，我們可能會對2011年做出預測，能夠預測一個問題，明年驗證是正確的，那是非常不錯的。我覺得在短期內的問題是通脹。我祝我們論壇更前沿、影響力更大，同學們獲益也更大，將來同學們成為更專業的經濟問題的專家。對專家們百忙之中抽出時間，再次表示感謝，再次對經濟觀察報、上投摩根的大力支持表示感謝。謝謝。

文釗：謝謝林校長，林校長已經對今天的論壇做了預言和預熱。對外經貿大學也是非常有實力的學校，因為我之前曾經做過很多年的外貿，在我過去所在的單位，很多同事都是對外經貿大學畢業的。后來為什么我從外貿行業轉到新聞行業呢？因為我自己是學新聞的，在外貿行業跟一幫來自外經貿大的同學混，混不下去了，就到了新聞行業。剛才于老師說，我們都沒有想到今年外貿會這么好，為什么會有這樣的變化，這種變化背后是什么力量在推動著，未來一年又會發生什么樣的變化，我們首先有請中國社會科學院財貿經濟研究所研究員于立新老師做演講，有請。

于立新：大家晚上好！很高興出席經濟觀察報和上投摩根高校論壇之六，也是對外經貿大學為我們老師、同學提供的非常好的平臺。跟林校長幾次見面，共同探討問題。很高興有這次機會跟大家見面，來談一下剛剛過去的2010年我們國家的外貿發展形勢，以及對明年外貿發展形勢的展望。這里會包括“十二五”期間，我們國家外貿將遇到哪些國內外環境上的變化、形勢上的變化，最近半年來東北亞的局勢和歐債危機對我們會形成哪些沖擊，針對這幾個熱點問題談一下個人看法。

首先談一下今年的外貿形勢。大家都知道，我們到11月份，剛剛過去的11月，整個外貿進出口總額達到了2萬6千億美元，這已經恢復到2008年金融危機的貿易額。按陳德銘部長昨天會議上分析，到年底12月統計數字出來以后，很可能達到2.9萬億，如果到了這么高的貿易額的話，出乎所有人意料。整個貿易總額這么大，我們看到今年整個外貿形勢發展出乎所有人意料之外，這個背后的原因是多方面的。今年外貿形勢同比增長36.3%，出口是1.4萬億，增長34%，進口1.2萬億，同比增長37%。順差是1704億美元，雖然在下降，但也是在高位。整個外貿形勢總體上非常好。這個圖給出了今年出口進口整個貿易額增長的曲線，我們看到從今年后半程貿易增長，三季度以后還是非常不錯的。

看今年第二個特點，對外貿易伙伴日趨多元化，特別是雙邊貿易強勢推動，不僅僅是跟歐盟的，跟日本的，包括一些新興經濟體，金磚四國，包括印度、俄羅斯、巴西之間的貿易額快速增長。特別是在我們周邊，10+1，今年1月份啟動自貿區，我們跟東盟十國貿易增長更大。

第三個特點，貿易結構不斷優化。從目前統計數據來看，我們國家低技術、勞動密集型產品在國際上仍然具有競爭優勢。而且高新技術產品的出口幅度也在提高，外向型企業產品的升級、結構優化，后危機以后非常明顯，我們在不斷優化結構。另外人民幣升值對產業結構調整，包括出口結構調整也起了助推作用，這是貿易結構不斷優化。這是一個圖，機電產品保持了高增長，高新技術、機電產品兩類都超過30%以上，這是外貿的情況。

第四個特點，外商投資比較活躍。大家知道中國改革開放30年，外商投資占我們國家外貿出口比重是非常大的，這跟我們改革開放國策密切相關。但是我們看到的是投資的主體結構有些變化，這個變化包括歐盟國家對華投資開始上升，在歐盟國家當中，中國吸收外商投資當中前四位都是歐盟的。北美國家對華投資緩慢增長，加拿大退出前十位。這個圖可以看出2009年1月到10月，跟今年1到10月有一個對比，當然香港和臺灣是傳統的，后幾位國家發生了變化，這是今年外商投資的變化。

第五個特點，貨物貿易和服務貿易順差與逆差并存。大家知道我們國家在整個貿易上是順差，很遺憾我們在服務貿易上是逆差，說明第三產業服務業，特別是現代服務業國內需求很大，市場潛力很大。非常遺憾供給滿足不了，只能進口，我們在這方面是逆差，順差和逆差同時并存于我們整個外貿結構當中。這實際上給我們未來發展空間已經指出了發展方向。未來30年，前30年我們在貨物貿易打了勝仗，目前成為全球出口第一大國，外匯儲備最大的國家，但是非常遺憾，我們服務貿易是逆差，未來30年中國發展空間在服務貿易。要想成為貿易強國，服務貿易必須打翻身仗，未來30年，從“十二五”開始，到“十三五”都是我們重頭的工作目標和方向。這是第一部分，介紹一下今年外貿的形勢，有幾個特點。

明年大家都知道是“十二五”開局的第一年，“十二五”時期我們按五年來規劃，我們將進入國際國內面臨的一些新的調整，首先從全球經濟看，世界經濟已經進入結構的深度調整，增長模式發生轉變。低碳經濟也好，綠色經濟也好，整個世界都處于大動蕩、大調整的時期。前30年中國經濟奇跡，我們看出來的是亞洲制造、歐美消費，這種模式在未來會有所改變，我們明年將超過美國，成為全球第一制造業大國。美國奧巴馬政府上臺以后，要恢復在實體經濟、在制造業，他要逐步奪回一部分市場，我們看到也在奏效，在新能源、電動汽車等等這些領域，在制造業要重奪它的份額。亞洲制造、歐美消費模式會改變，這對未來國際分工的格局，以及消費格局都會產生一些影響。

第二個規律，國際產業轉移的規律和趨勢不會改變。我們知道國際產業規律轉移，一個是跨國公司來推動高端制造業加速向金磚四國這樣的發展中國家轉移，特別是研發中心也向金磚四國轉移。第二個規律是現代服務業、高新技術企業也是向發展中國家轉移，高等素質的勞動力由于他的工資水平低，發達國家也會把這部分產業向發展中國家轉移。第三個特點是以服務外包為特征的項目外包日益成為高端服務產業的轉移方式，這也是我們要搶占的制高點。

第三個，我們要關注國際市場競爭在加劇，服務貿易會加大發展。服務貿易會超過貨物貿易的速度，現在已經體現非常清楚了，原因是金磚四國也好，新興經濟體也好，都在加速現代服務業的發展。大家知道，美國人之所以在2008年金融海嘯當中翻手為云、覆手為雨，是因為他占有絕大的發展優勢，而發展中國家出口的是勞動力，他們拿過去以后，在金融服務貿易領域他們主導了世界，在這個過程當中，將來以服務貿易為主。

第四個大的趨勢，區域合作日益加強，自由貿易區合作日漸成熟。這里為什么談到這個問題？大家都知道經濟全球化，實際經濟全球化過程當中不是那么順利推進，只有相鄰的周邊國家在經濟利益、貿易利益以及產業結構、消費習慣、文化習俗相近的，我們看到的歐盟25國、東盟10國，都在結成自貿區。這個發展趨勢是在經濟全球化的階段性體現出非常鮮明的特點，非常遺憾，本來中日韓已經在加快自貿區談判，為什么東北亞局勢大家要做深度觀察，原因是有人不愿意看到這個地方中、日、韓三國經濟總量會超過另外一個超級大國的時候，我們知道動蕩背后的根源在什么地方。如果再加上臺灣，海峽兩岸最近這兩年形勢非常好，經貿合作框架協議簽訂以后，臺商投資，包括臺資銀行大舉進入大陸，都預示著兩岸經貿關系非常好，我們知道也有人不愿意看到。大家都知道誰不愿意看到，說自貿區合作以及這種趨勢已經看得非常清楚了。這是談國際上的幾個趨勢。

從國內看，轉變經濟發展方式、擴大內需已經成為我們國家宏觀經濟的政策著力點，宏觀經濟層面應該繼續向好，沒有問題，中國有的是市場，市場空間大。第二個就是發展方式轉變在加快，產業結構不斷優化。第三，我們雖然提倡擴大內需，但是要穩定內需，要協調互動，在“十二五”期間這個政策著力點會體現。第四，大力發展服務業，為我們服務貿易奠定堅實的產業基礎，將來服務貿易離不開第三產業的發展。這是國內的形勢。

明年的外貿形勢，我在這里做一個展望。一個就是世界經濟的總體復蘇形勢，相對過去來說，相對2008年來看，應該說謹慎樂觀，國際經濟金融組織也預測了明年世界經濟增長4.8%。明年我們外匯需求增長空間是有限的，原因是我們結構調整沒有那么快，特別在高新技術、新能源，我們沒有調整得更快，對外部增長的空間有一定的局限。我們政策的著力點應該立足國內需求，在穩定增長的同時，對國際市場的開拓也要兼顧。穩定內需，同時要兼顧外需，二者進行互動。這是對明年的展望。

現在不利的條件有這么幾個，一個就是歐債危機，歐洲的主權債務危機，歐洲經濟明年要放緩。另外就是半島局勢，使得東北亞合作會陷入僵局。大家知道日本對華投資、出口貿易額，雙方都占第一位，中國對日本是第三位，日本對華出口是第一位的，半島局勢緊張以后，會對中日韓之間貿易往來會產生一定的牽制作用。另外國內一些經濟和非經濟因素交織以后，要素成本在上升，企業經營壓力增大。明年外貿發展有有利因素，也有不利因素。

下面我談一下服務貿易，因為服務貿易是中國未來30年的主攻方向。一個談一下服務貿易的總量目標，我們都知道中國服務貿易發展應該說是快速的，目前我們占全球貿易比重不高，我們用了6年的時間，從1993年到1998年，從1%提高到2%，從2%上升到3%，用了5年時間，從3%上升到4%，用了4年時間。預計2011年我們將超過5%，目前還是4%?？紤]到明年的目標，我們在“十二五”期間，五年期間，我們應該占全球服務貿易7%。如果到9%，那“十二五”期間，中國在服務貿易的發展目標上要做更多的工作，保七爭九，占全球服務貿易的比重要上升。

2009年服務貿易占整個貿易的比例比2008年提高一個百分點，我們在“十二五”末，應該達到18%，目前服務貿易占全部貿易額比重不高，到“十二五”末應該達到18%的比重。這是貿易結構目標。其他的收支結構改善目標，我不詳細展開。

下一步怎么加快服務貿易發展，有這么幾點。

第一，大力發展生產性服務業，提高服務貿易競爭力?！笆濉卑l改委已經提出各個省，包括中央，都在制訂規劃，加快生產性服務業，主要為我們前期制造業在研發、營銷、品牌價值鏈上有關的生產服務業，包括物流都要跟上，包括結構調整、提高競爭力起到推動作用。大力發展生產性服務業，使得我們產業基礎有競爭力。

第二，擴大服務貿易進口，因為“十二五”期間，中國服務貿易逆差的局面不會改變，會進一步加大，剛才林校長講到如何圍繞擴大進口做文章，我個人認為也是，進口當中包括服務貿易進口，以服務貿易進口來改變第三產業的短板。

第三，擴大服務業開放，擴大利用外資，來加快服務貿易發展。

第四，走出去。

第五，以貨物貿易帶動服務貿易。

第六，加強區域經濟協調。

我就簡要做這些介紹。

提問：你剛才講到我國整體外貿形勢的展望和分析，我剛才沒有聽到你預測的結果，比如明年進出口的總額增長的比率，大家現在更關心的是這個問題。第二個問題，你對全球經濟比較樂觀一些，但是大家普遍認為不太樂觀，您能不能說一下您樂觀的理由？謝謝。

于立新：對明年的外貿形勢確實有兩種意見，我為什么抱謹慎樂觀的態度呢？原因是這樣。我們知道中國最近幾年在走出去戰略當中，無論是國有企業還是民營企業都加快了步伐，中國目前在境外的投資，都以境外經貿合作區的模式出現的。大家知道投資帶動貿易，我的謹慎樂觀就來源于隨著中國走出去步伐加快，海外投資增多，會帶動一部分原材料、設備、中間產品的走出去。那么在這個過程當中，對明年外貿形勢我抱謹慎樂觀的主要原因是基于中國的海外投資，中國資本走出去，這一點我判斷明年的形勢應該還是謹慎樂觀的。

提問：您談到外貿形勢，我們想知道確切的數字，比如進出口額。

于立新：進出口額我們是按每季度、每月統計數據來看，我們11月份2.6萬億進出口總額，實際這幾個月每月都是3千億美元的速度在遞增。我們從第四季度可以看出來，每月進出口總額都在兩千八九到三千多遞增。而且中國有個慣例，外貿訂單都在年底結算。12月的數據還沒有出來，還剩一周，2.9萬億應該沒有太大問題，超過2008年金融危機的外貿形勢，這應該是沒有問題的。

文釗：剛才這位小姐問的問題是說，明年您認為進出口增長率大概會維持在什么樣的水平，按照您謹慎樂觀的判斷？

于立新：應該是20%。

文釗：謝謝于老師。

提問：您好，剛才您說服務貿易將會成為中國未來30年新的，在外貿上的亮點，我是經濟觀察報的記者，我們平時在采訪的時候，我們發現一個現象，在2008年的時候，所有這些行業遭到金融危機的沖擊，是非常慘淡的現象，軟件外包業在這場金融危機中是一枝獨秀，您說的服務外包、服務貿易可能會成為一個亮點，我覺得是非常有前瞻性的判斷，您能不能再詳細說一下，除了軟件外包業，哪一個行業或者說哪一些行業在未來服務貿易當中會繼軟件外包之后是一個新的亮點，能不能具體說一說是哪個行業？

于立新：你這是市場細分化的問題，服務外包軟件是商務部2008年就出臺了一系列政策，在20個試點城市當中，鼓勵軟件外包。按中國目前經濟發展階段和水平來看，我們在岸外包更需要扶持，在岸外包是兩頭都在內。從中國整個發展趨勢來看，比如說金融行業一直是中國的短板，金融改革是整個中國經濟發展方式轉變的關鍵環節，金融領域沒有突破性進展，整個經濟發展方式轉變將成為一句空話。我再舉一個簡單的數據，目前的直接融資和間接融資的比重，中國跟國外的差距很大，直接融資我們目前是10%，間接融資，通過銀行的90%。在發達國家一般是4：6，間接融資占40%，直接融資占60%。服務外包產業會有巨大的發展潛力。在未來發展中，如果說在金融領域快速發展，我們很多都是在岸外包，都是國內的需求。另外動漫、設計都是利用高素質勞動力，他們能夠承擔服務業研發，包括渠道、品牌，這些方面都是新興領域，不能局限于哪一個領域，改革開放前30年是初級勞動，未來30年是復雜勞動，我只能給出這樣的判斷。

文釗：非常感謝于老師。我們也只是開了一個頭，接下來無論是外貿這一塊，還是其他領域的，整個中國經濟大家都會做很多預測。剛才于老師說明年進出口增長大概是20%，希望大家把這個數字記住，到明年這個時候，大家可以做一個驗證。實際在來這個會議之前，我也在網上搜了一下相關的預測，比如我看到今年年初的時候，2010年1月份的時候，看到有一份預測是這樣的，今年CPI漲幅大概是3.2%，二季度開始人民幣升值會重啟，人民幣一年升值大概在3%到5%，GDP今年增速大概是10.1%?，F在來看，這個預測應該是差不多的，做出這個預測的就是中信證券首席經濟學家諸健芳先生，下面有請諸老師對2011年做出預測。

諸健芳：各位同學大家晚上好！很高興有這樣一個機會跟大家交流一下關于中國經濟2011年的情況。這里首先要感謝對外經貿大學，還有經濟觀察報、上投摩根公司提供了這樣一個交流的機會。很榮幸半年時間內，第二次在這里跟對外經貿大學的同學們交流。

中國經濟是很復雜的，從資本市場角度來看，大家還是比較關注的，一方面是經濟基本面走向對市場有很大影響，另外政策的變化跟市場戰略波動也有很強的聯系。從中信證券來說，我們也很重視這個。

首先第一點我談一下關于通脹問題，大家對于明年的通脹和目前的通脹比較擔憂，從短期來看，這是比較突出的。因為這部分有很大的分歧。我們的觀點是這樣的，今年通脹是逐步攀升的，大家覺得明年會比較嚴重，會是比較高的通脹走勢。我們認為明年通脹在下半年會回到合理水平，大概回到3%附近。也就是說今年是往上走，明年會往下走。

我們判斷的依據是四個方面。第一個是經濟增長跟通脹之間的關系來看，明年經濟增長對價格上升并不構成明顯的壓力。大家從上面的圖上可以看出，經濟增長的走勢跟通脹實際有很密切的聯系，可以非常清楚看到這樣一種狀況。經濟攀升到比較高的位置，隨后通脹會跟進。反過來說，經濟掉下來，隨后通脹也會跟進。我們認為明年經濟增長實際沒有今年高，我們認為今年有10.2%的增長。明年增長可能只有9.5%，經濟會有所放緩，總需求的增長是放緩的，這對通脹來看，并不構成很強的沖擊。

另外大家所擔心的就是勞動力短缺、用工成本提升，這也跟經濟有很大關系。從2000年之后，勞動力的供求比平衡，到現在勞動力用工偏緊，勞動力偏緊的狀態也是經濟增長才會出現的狀況。從經濟增長基本面來看，通脹不會加強。

另外從預期來看，我們認為目前這輪通脹變化的過程中，跟預期有很大關系。供需格局變化，跟目前價格大幅度的變化，尤其是農產品當中，這兩者之間是嚴重不對稱的，除了基本面之外，價格上升比基本面變化要大，這里就是預期的影響。為什么有很強的通脹預期？主要是兩個，一個是流動性非常寬松，另外就是短期供給帶來的影響，這為一些投機炒作提供了一個條件，提供了一個環境。這個因素從明年來看，我們認為預期方面會得到一定的改善，因為貨幣從寬松變成收緊的狀態，流動性會逐步趨于緊縮的狀態。另外國務院16條里邊，很大一部分對預期有影響，一方面是供給方面，實際有三個部分，第一部分增加供給，剛剛開的農村經濟工作會，反映出明年在供給方面，在增加農產品供給方面一定要給予政策。第二方面，在流通方面減少收費的環節。第三部分就是打擊囤積的行為，這對未來預期的改善實際都會有幫助。加上基本面，明年經濟沒有今年這么強勁，沒有像今年增長這么高，所以不會是沿著目前通脹預期一直加強的。從這個圖上大家可以看出價格預期、指數變化、M2的變化，還是有比較多的關系的。

第三個因素就是食品價格的變化。從我們數據分析研究來看，它實際還是有一個周期性波動、周期性變化，大體36個月，上升8個月，下降8個月。明年進入下行的8個月。另外一點比較值得關注的，現在農產品價格、食品價格已經到了上升周期的后期，這里我們可以從豬肉價格、蔬菜價格中可以看出，豬肉價格到元宵節的時候，后面可能會進入價格回穩的時期。目前蔬菜價格也達到90年代末以來的一個高點，接下來一個階段可能是價格逐步回落的過程。觀察未來農產品的價格，有一點大家可以關注一下，我們把它概括成部分農產品生產已經帶有制造業的特點，就是工廠化生產的特點，已經開始脫離自然界對它的制約。這里比較典型像養豬，從種豬開始，到中間各個環節上，實際已經是工廠化的了。另外從我們調查發現，養豬過去是散養，家家戶戶都養豬，現在規?；B豬大概占50%、60%，這對抵抗疾病，維持母豬的存欄、生豬供應方面，跟過去散戶行為有很大不一樣，這對改善供應有很大的幫助。這個我們從調研當中可以證實這方面。另外蔬菜大棚生產，完全是反季的狀態，不依賴自然條件，到現在為止，這種狀況已經有很大的改變，也是帶有工廠化生產的特點。主要是看未來自己條件是不是對他有很大的影響，另外就是政府政策的激勵，這個對價格走勢會有影響。

第四個因素就是外部的因素，我們認為輸入性通脹還會對國內通脹產生影響，但是這一部分我們認為不會有很大的影響。這里主要是這樣的情況，國際大宗商品價格變化主要取決于兩個方面的影響，一個是全球經濟增長，也就是基本面，基本需求對資源類產品的強勁程度，需求的強勁程度。第二個方面就是美元指數的影響，因為很多價格都是由美元掉價，美元走向對它影響很大。從這兩個因素來看，我們判斷明年全球經濟可能會比今年增長略低，當然我不是這方面的專家，我只是談一下我們的判斷，全球經濟增長可能比今年低一點，明年的增長是有實質性的增長，這個要達到比較高的增長。我們判斷美元也不會有大幅貶值的狀況?？傮w來看，美國經濟比歐洲、比日本要更好，更有韌性、更有彈性，如果說超預期，那美國的可能性要比其他經濟體出現超預期的情況概率高一點。我們從這四個方面來看，現在看預期明年可能會掉頭向下。

第二個方面談一下明年經濟增長的情況，明年可能是9.5%的增長，前面兩個季度可能會低一點，尤其第一季度只有8%多，不到9%。另外我們安排的政策從目前來看，明年上半年政策會是緊的安排，為了控制通脹，這個對經濟增長會有一定壓制，我們認為這種影響可能會在一季度、二季度體現比較明顯。明年下半年增長會比上半年高一些，通脹在一季度會比較高，可能會是4.5%、4.6%的季度價格上升，然后回落下來。下半年政策會有所放松，會微調一下，對下半年經濟上升起到一定的作用。外貿出口部分，我們認為明年會是負貢獻，今年略微有一點正貢獻，明年變成負的。剩下主體部分是內需的拉動，這里消費從貢獻的角度會略微增加一些，投資大體變化不大，最后出來的數字是9%多。

從拉動因素來看，投資會保持略微回落的狀態，今年是24%，明年我們判斷是23%。政府會控制未來的通脹，政策會有緊的安排，尤其是貨幣政策。明年投資實際也不會太差，不會有大幅下滑的可能性。從資金方面來說，還是能夠獲得一定的支撐，尤其是信貸，現在確定是7.5萬億。這點從結構來看，居民購房貸款占的比重是比較大的，大概占25%，這個從房地產調控政策走向來看，這種杠桿明年會有降低。因為現在規定一套、二套首付比例有很大調整，提出7千億的規模用于非居民部分。另外FDI規模僅恢復至2008年的水平。另外從企業自籌來看，企業ROA達到7.9%，從企業投資積極性來看，實際還是保持比較高的積極性的狀態。

明年投資的變化大體會是兩增兩減，有四個部分，基礎設施、制造業、房地產、農業加上服務業，大概是一半對一半，基礎設施加上房地產，制造業加農業加服務業。我們預計未來五年會有一輪基礎設施的建設的高潮，到下一個五年規劃的時候，基本重大項目沒有了，比如高鐵，投資量90%多一點，可能要在未來三四年當中完成，從公里數，投資量比較大。另外一類就是服務行業、農業，農業明年以農村水利為重點，會有比較大的投入。另外服務行業，政府也在加強，尤其生態服務行業，這部分政策的支持，明年會加強。降低的部分是房地產，主要是商品房，保障房明年還會有比較大的運作，一千萬套，從政策方面引導進行更多的投入。但是商品房這部分，宏觀調控，今年到明年房地產增長還是很高的，全年大概在30%以上。另外制造業可能是一個分化的過程，像兩高一資的會繼續承壓。

消費大概是持平狀態，可能略低一點，總體來看相對平穩。從零售來看，今年大概18.4%，有一部分放緩，像汽車、家電，北京市今天出臺了限行措施。我們預計汽車銷售增長會有所降低。家電也是這樣，商品房的拉動跟保障房對家電的拉動實際效應并不一樣，保障相對弱一些，所以這個會有變化。消費里邊我們認為走強的是服務類消費，目前能夠觀察到的比較顯著的就是兩部分，一部分是旅游方面，因為2008年危機以來，中國有一輪新的大力度的基礎設施方面的投入，基礎設施改善帶來了很多變化，電影業基礎設施有所投入，還有養老、醫療方面也會有比較明顯的增長。服務類的消費這部分會有提升。

出口這部分從變化來看，今年出口增長大概是30%，明年可能會回到15%、16%。從政策調整來說，這方面也會做出一些安排，我們也強烈希望這樣的變化。過去一二十年，是出口至上、順差至上的狀態，政府非常重視經濟增長，未來我們強烈建議要有重大變化，不要這樣做，因為高速出口增長實際留給我們自己很多方面，像資源的枯竭，還有環境的嚴重污染，包括低端勞動力嚴重的消耗，存在的壓力非常大，這從整個貿易條件狀況來看，國民福利增進來看，對我們并不利。另外你買了美國收益率比較低的債，我們出口的時候已經付出了代價，保值增值的外匯儲備我們又沒有得到好處，甚至相對來說處于高風險的狀態，被美國綁架的狀態，實際這種狀況要改變。而且從“十二五”規劃，包括經濟工作會議的文件里邊，已經提到要轉變，我們要更多關注進口，調整國民經濟。從極端一點來說，最好的狀態對我們來說，可能未來出口是為了我們進口，做這樣的轉變更好。以后進口的時候，一個是增進我們國民福利，另外調整經濟結構，如果沒有出口，進口也會受限制。為了更好的進口，要保持一定程度的出口，用我們比較有優勢的強項，保持一定出口的增長，然后保進口方面的增長。這是短期經濟方面，我們認為明年增長不會很差，但比今年有所降低。

從政策來看，我們看到8+4目標組合。這個組合背后，我們認為政府對明年經濟增長還是非常關注的，明年是政治性很強的年份，黨的90年大情，十八大，還有“十二五”的開局年，這種政治因素下，也不允許經濟有很大的波動，這種狀況是不希望出現的。通脹如果壓到3%，那意味著政策力度會比較大，那對經濟會有所傷害，所以通脹就往上調一點，為經濟增長騰出空間。

“積極穩健、審慎靈活”，從這八個字可以解讀出什么呢？目前政策安排存在著擇機調整或者動態微調的可能，如果通脹到明年被緩解下來，我們認為政策還會有一些微調，從反通脹的政策調整到有利于經濟發展的政策調整。這都是對經濟產生明顯影響的地方。

我們認為未來通脹至少4%以上，那就必須加息。從預期來說，我們不排除年底之前或者年初的時候會有加息的可能。另外明年會有結構性的政策。

幾點結論。通脹明年下半年會回落下來，全年3.8%，控制在4%以內。未來控制通脹對經濟增長會有部分壓力，緊縮性政策有可能在明年做出調整，經濟隨后回聲。從宏觀看，結構性政策產生結構性機會，從資本市場來看，會有這樣的狀況。我介紹的觀點就是這些，謝謝大家。

文釗：謝謝諸老師，大家有什么問題？

提問：諸老師您好，我比較關注通脹率這一塊，剛才您說的下半年回落3%左右，現在我們比較擔心上半年沖高上去，會到多少的程度？您說明年加息兩到三次，會在什么樣的背景下，會在上半年嗎？

諸健芳：從通脹來看，我們認為11月份大概是高點，明年一季度如果出現單月價格往上沖，也就是到11月份的水平，大體就是這樣的狀態。另外加息的話，我們認為從現在到明年，大概兩到三次加息，主要是在上半年，在元旦前后或者春節之前，還是比較有可能出現再一次加息的。

提問：像今年地方債中間大概有兩萬億是壞賬，在明年銀行業會不會遇到信貸方面的風險，對我們經濟有什么影響？

諸健芳：也不能說兩萬億的壞賬，按照銀監會說法可能是在1.6萬億到1.7萬億，但是也不見得是壞賬。而且從目前財政狀況來看，稀釋相對來說可能存在風險的部分，也不是問題。今年財政一年增長七八千億，財政狀況是不錯的。另外明年對地方融資平臺這方面的政策安排，很快大家也會知道，我們覺得并不見得會出現重大問題，并不是說一年之內這些問題全部解決，而且有些方面并不是很差，比如基礎設施，可能在未來兩三年里不會有什么回報、收益，但有些項目，比如鐵路、高速公路，從三四年之后才會見效，從東部地區可以看到這樣的狀況。

提問：老師您好，您剛才提到使CPI下降的原因，如果明年物價反彈的話，會是什么樣的原因呢？第二個問題，有沒有哪些突出的因素對物價穩定不利？謝謝。

諸健芳：如果說預測出現意外，或者從預測的角度說有風險的話，明年通脹如果下不來的話，很重要的就是經濟增長超預期強勁，比如美國經濟、中國經濟，如果超出我們的判斷，美國經濟并不是很高，大多數可能是2.8%、3%，如果比現在大家預想的要強勁，那么這種情況下，可能明年通脹上半年很大程度是流動性導致的，像食品價格、農產品價格沖擊帶來的短期影響。下半年基本面提升，因為經濟非常強，意味著實體經濟對基本的原材料、基本的產品需求，可能比預想要強勁。如果從風險或者從可能出現的一種狀態，這也是可能的。

文釗：謝謝諸老師。我想各位同學應該特別關注一下剛才諸老師講到的除經濟以外的因素，比如90年大慶、十八大、“十二五”開局，再到政府換屆，這對經濟影響都是非常大的，在做經濟預測的時候，這些都是非常重要的方面。從現在這段時間來講，大家對通脹議論非常多，大家在日常生活中感受也是非常深的，所以我們經常感覺到通脹就像一把大火，馬上就會燒起來，剛才聽諸老師講，這個火燒半天，慢慢熄滅了，或者只到冒煙的狀態，它到底會怎樣呢？我們接下來進一步觀察。下一位演講的嘉賓他所預測的2011年，也可能是驚心動魄的，也可能是非常有誘惑的年份，他給出了“烽火連天”四個字，所以我很期待，到底烽火連天是什么樣的2011年？下面我們有請法國巴黎證券有限公司董事總經理及中國首席經濟學家陳興動先生演講。

陳興動：剛才聽了于老師和諸老師的演講，最近參加了一系列關于全球經濟形勢的分析和討論會，也在上個禮拜剛剛在美國走了十幾個城市，有許許多多的判斷。對2011年形勢的判斷，基本可以得出一個說法，如果在一個共同的基礎平板之上，觀點是非常分裂的，基本形成一個點證，形不成完整一致的意見。比如剛才諸健芳老師講的，明年經濟增長，我想底限都沒有問題，保八。通貨膨脹，盡管他認為通貨膨脹可能上半年高、下半年低，這個大趨勢大家判斷也不差，但就是水平，它有很多不一樣。明年如果說外部因素情況怎么樣，現在大家看法就是莫衷一是。

我今天給大家分析一下我最近的一系列思考，明年2011年，我們現在可以看看世界發生了什么，2009年全世界各個國家都在摒棄，要號召起來全球進行合作，戰勝美國為首的經濟危機，大家共同合作。2010年的時候，發生了什么？已經不再是合作年，2010年大家有一點各自在尋求自己的解決辦法。這一年好好判斷一下，包括中國年初的時候就問，世界危機也不發生在中國，我干嗎捏著鼻子使勁往上趕？大家問了一個詞，我們這么寬松海量的貨幣擴張和不顧一切的財政政策，四萬億的投資規劃值不值得？年初的時候大家覺得不值，我們政策要調整。但是你聽聽我們國家主席到聯合國開會的時候說，我們要全心全意保增長，不能退出。實際國際市場上叫了口號，還是要合作的，回到家來，還是各做各的，2010年已經不是合作年，各自在打小算盤。2011年會是什么樣呢？我覺得2011年有許許多多沖突，2011年下半年和第四季度以后，美國已經不顧一切開始做他自己的事情。中國副總理王岐山已經提出公開質疑，美國為什么要搞量化寬松？在這種情況下你大量印鈔票，盡管在這樣的質疑之下，美國還是做他所做的。伯南克也很生氣，在11月15號，在歐盟中央銀行會議上，對發展中國家提出批評，矛頭直指中國，說中國不敏感，不理解我們。如果美國經濟搞不上去，最終受害的還是發展中國家，如果把經濟搞上去的，最終得利的還是發展中國家，所以你回頭應該站在我們一條線上。當然這件事情不一定是真實的。

2011年回到中國來看，中國面臨的環境是什么呢？三個新的環境。第一個新的環境，從現在開始到2012年，從黨的體系和政府的體系都在準備過渡，所有領導人都想盡一切辦法來鞏固自己的政權、權利基礎，要做政績，所以他們不會很輕易把增長放棄，這是一個大前提。第二個環境，2011年是“十二五”規劃的開局年，2011年是什么狀態呢？大家想利用這個機會大干快上，“十一五”規劃提出兩個主要目標是什么？第一個就是要轉變經濟增長方式，現在改變成轉變經濟發展方式。我記得大概2004年開始，就已經開始喊了，喊了六年，變了沒有？沒有變。為什么今年一定變呢？變來變去，最重要還是要講發展，盡管中國現在開始不再強調經濟增長速度，但是各個地方能不講速度嗎？GDP增長還是這樣。黑龍江說，我們五年之內要盡可能黑龍江經濟增長翻番，這種經濟增長還能慢下來嗎？第二個是經濟結構調整，什么叫經濟結構調整？經濟結構調整是東部地區要把經濟結構調整調上去，中部地區要利用一切機會發展工業化，再加上七個行業，新興戰略性行業，這是一個新環境。我們現在有個新的提法，要搶占制高點。再看各個省，中央提出來要發展新興行業，發展到最后成為一個什么狀態呢？成為誰都想上，地方基本上跟著中央一個模子，你說七個新興行業，我這個地方也說七個新興行業。至于說這七個新興行業是不是滿足符合當地經濟發展，另當別論，他們也不做具體研究，但這是一個機會。第三個特點是什么？國際社會處在量化寬松的狀態，這不僅是美國在玩，所以明年經濟應該說處在非常熱的環境，至于說明年經濟增長會不會往上貼？也可能明年會冒著過熱的風險，可能不會超過今年，可能是9%到10%，或者9.5%，這個問題不大，但是會出現大干快上。

所以剛才講的三個經濟增長的條件，我有三個詞來描述，第一個詞叫烽火，第二個叫冰雹，第三個是硝煙。因為烽火，要用去冰雹去潑，撲滅烽火后會產生硝煙，整體經濟增長環境會在這個之下。第一個是奧巴馬的財政政策，突然間在12月10號，跟共和黨政府搞了在財政政策上的協調，這是出乎大家意料之外的。他剛剛開始搞了QE2，因為奧巴馬在計算經濟增長，目前他在全國支持率已經下降到46%之下，這個壓力非常之大。怎樣把他目前的政府在失去大多數條件挽回，想來想去的辦法就是協調，對工資減稅2%多一點，延遲兩年。對失業救濟，對遺產稅的改革，會使整個經濟增長1200億到2000億之間的效果，這對經濟增長肯定是有幫助的。所以在這項政策出來以后，幾乎所有的在美國的投資銀行界，美國的研究機構都把美國明年的經濟增長速度上調0.4到0.7個點，使得美國明年經濟增長可能會超過4%左右，這是美國國內。

美國關鍵問題是什么呢？這種增長出來以后，市場是不是真的相信這種政策一定對美國有用呢？首先大家認識到奧巴馬的政策并沒有增加對經濟新的投入，只是把原來的政策延續了。假如說沒有這個政策出來，從2011年1月1號開始，美國每個家庭的居民相應來講增加2%以上的稅收，這對經濟增長肯定有向下拉的作用。但是他的經濟增長是有推動力的?？墒橇硪粋€方面講，如果他采取的這種政策，而且現在這個法案已經通過了，被眾議院、參議院都通過了，大概增加政府赤字兩千億左右，相當于美國GDP10%，這是西方所有發達國家當中，既是實行所謂的預算赤字政策來刺激經濟增長。有人認為這個政策對美國來說非常好，現在財政政策、貨幣政策終于能夠結合到一起去了，由于奧巴馬政府失去了在眾參兩院的大多數，所以它沒法進行財政政策，這次財政政策有點出乎大家意料之外。但從另外角度來講，這個政策扔進去真的有效嗎？如果這個錢純粹拿去消費，不會有新的增長，有增長，但沒有就業，沒有就業，就不可持續，所以大家比較擔心。我們看這個圖，現在的火美國開始點，而且美國點的不僅僅是印刷貨幣的火，把財政的火也點出來了。在美聯儲，如果以美聯儲資產負債表的資產可以看出來，如果以2008年1月份來看，美聯儲鈔票發得夠多了，它還有QE2。如果美國財政赤字是1萬5千億，那這個赤字誰來買？如果中國不買，很多發展中國家不買，那美國政府只有通過發鈔票來買，那這是一個很大的問題。

美國的問題能不能增長起來？這張圖可以看出來，左邊橘黃色這張圖可以看出來，就是M2。美國銀行貸款的增長和上面那條藍線的增長，基本增長非常緩慢，貨幣傳導機制是出問題的，并沒有到實體經濟當中去。大量的錢堆在金融體系當中，現在有三個80%的說法。第一個，美聯儲擴張80%的貨幣將不會進入到實體經濟，而是在金融領域里頭，在資本市場。80%的金融資本市場上的資金將會走到美國國外去，80%走到美國國外的進入發展中國家，可見發展中國家面臨著巨大的壓力。從另一個角度來看，右邊這張圖，這是美國十年期國債收益率，這是最大的分裂的看法，國債收益率是什么意思？大家對美國經濟有信心，認為經濟會好起來，是不是這樣呢？不是這樣。當美政府公布QE2的時候，那就很難了。大家看看在12月10號，美國財政部，奧巴馬宣布繼續減稅這項政策之后，國債收益率繼續上升，并不是因為經濟好，而是大家都在賣，這樣國債收益率就上升，這是信心不足的表現。

看看歐洲債務危機，左邊這張表大家可以看出來各個國家的主權債務，他們之間的矛盾和問題比較大。21號的時候，王岐山副總理講，對中國堅定支持歐元區經濟穩定，并且將做出努力，這可能對歐元是一個好信息。左邊這張圖表現歐元匯率是下降的，美元指數在上升，他們只是在比賽，比誰更長。美國的量化寬松不僅僅是美國在玩，你看歐洲的央行和日本央行也同樣在玩，當然歐洲表現比較收斂一些，因為面對主權債務危機，所以歐洲比較穩健。但畢竟來講，你可以看出來現在歐元中央銀行發行的基礎貨幣，也是大部分上升的，本來流動性已經在這個系統當中了。所以國際經濟應該說起火了，有大規模的流動性。最擔心什么呢？我們剛才講新的錢還沒出來，原來在關注的，如果說美國經濟不會讓這種政策點燃起來的話，很有可能導致資本市場現有的資本重新再配置。我們知道現在全球大概有多少資本在幾個國家、大的市場當中，美國、歐洲、日本，再加上英國，大概是50到60萬億，目前資本配置大概3%到8%配置在發展中國家。如果說他們的資源、他們的資本重新再配置，只要爭取每一個百分點有資本流出來，我配置到發展中國家，2007年當時所謂的熱錢，所謂資本流動，對全部發展中國家的資本引進也不多是四千億左右，如果是一到兩個點，這些發展中國家是受不了的。我們剛才講美元指數上升，不等于美元購買力上升，所以美元跟其他貨幣相比，它的匯率可能是上升的，但是購買力下降。這是什么含義呢？經濟含義意味著國際社會商品價格將會大幅上升，以油價為代表，很有可能回到100美元以上，這個現在不是猜想，因為油價已經通過90，離100美元非常近?，F在大家在看，油價到明年年底大概會在150左右。另外包括食品、棉花價格都在上漲。所以輸入性通脹已經是全世界各個國家面臨的問題，反通脹將會是國際社會的主題。

剛才有老師說明年中國經濟增長大概在9.5%左右，我認為差不多，會在9%以上。首先第一，我們看到到目前為止，今年1到11月份，中國出口增長33%，這個增長水平大大超過所有人意料。11月份增長34%以上，超過市場預測值10%以上。原來我們的想法，今年年初我們說國際社會不行，歐洲經濟不行，所以我們要想辦法把國內兩頭牛盡可能養肥一點，養得有力氣一點，吃了很多精飼料，要把內在需求拖起來。我們想讓兩頭牛去拉這輛車，不讓這輛車慢下來，沒想到國內、國外的馬都很強勁，不斷在跑。所以明年經濟增長風險是在上行，而不是在下行的?，F在幾乎沒有人說是9%以下的經濟增長，明年會在9%以上，會繼續拉到2012年、2013年去。2011年開始的“十二五”規劃，重點放在結構調整上，希望通過結構調整來改進中國經濟增長方式，假如說我們經濟增長如果真的很快，我們宏觀政策可能更多用來緩通脹。

現在來看通脹，基本也沒有多少預期。年初的時候，我們說經濟增長今年是兩高的，今年年初的時候有四個說法，這個說法在很多媒體上有報道，今年要提高四個容忍度。第一個容忍度，要提高對通脹的容忍度。第二個，要提高對地方融資平臺的容忍度。第三個，提高節能減排完不成的容忍度。第四個,要提高對經濟增長速度放慢的容忍度。我在今年年初提出四個容忍度，有部分已經變成官員的語言。我說今年的通貨膨脹，比如10月份、11月份，通貨膨脹兩個數字超過市場預期，我們市場預期也就是4.7%、4.8%的樣子，結果統計機構統計是5.1%，那我們是高興還是不高興呢？一方面是高興的，因為把這個數字報出來了。通貨膨脹肯定是高的。導致通貨膨脹有四個因素，第一個，農產品供應出現缺口，食品價格上漲，占通貨膨脹上升的74%。第二個是成本大規模上升，第三流動性過剩，出口又狹窄，最后輸入性通貨膨脹。如果把農產品說成短缺，這個說不過去，有很大因素在于勞工成本上升。我做過一些調查和理解，農村里頭的農民，過去鄰居之間互相幫忙，給點酒喝、給點飯吃就可以了，現在不是這么回事，多少年以前就開始給工資了，給工資給低了，就不干了。福建、廣東、浙江這帶農村里頭，他們每天收入大概70塊錢?，F在在建筑工地里頭，不要說別的，在武漢，我問了一個開發商，我說今年勞工怎么樣？現在一天給120塊錢都找不到人干活，去年是80、90塊錢就能干，現在勞工成本上升。經濟熱度表現出來流動性過剩，這是很典型的，盡管說房地產調控有沒有作用？作用是有，起碼讓大家買房子的熱情降了一點，但是價格沒有降下來，價格還在漲，現在誰也不愿意降價，都在頂著。

明年經濟雖然說現在經濟增長速度有點下降，但除了2008年、2009年的時候，大規模新的投資的數字出來以后，我們每一個經濟增長，不是說大規模經濟增長把它推上去了？所以有兩個因素要引起我們注意，第一個不確定，而且這個不確定可能是向上的不確定，那就是出口。在天量的量化擴張的美國經濟帶動下，美國的這種政策帶動下，外需恐怕要比我們預期高。如果我們按照9%以上的經濟增長，明年的出口增長是34%，那就夠了。如果明年出口增長高出15%、16%、17%，那對經濟增長就是拉動。明年雖然說商品化住宅增長速度會下降，但是公共住宅會大規模的提升。第二個是產業結構調整，東部地區升級，中部地區工業化深入，西部地區要利用這個機會擴大再生產，再加上七個新興行業的戰略，都是要增長的。我們從規劃當中給出非常宏偉的目標，這個目標怎么樣呢？這七個行業現在總結起來，大概占GDP不到2%，目標到2015年的時候要達到8%，2020年達到15%，這是什么概念呢？從2011年到2015年這七個行業的總產值年均增長要達到52%。當投資七個行業的時候，這七個行業又回頭來推動其他傳統行業的改造，所以說經濟增長是向上的。像PM的調查，都是向上的。所以說我們風險是加劇的。

2011年很大的任務，面對中國政府的通貨膨脹，所以2011年的時候有三個核心的問題，第一個是流動性，第二個就是通脹，第三是經濟面臨著過熱風險。我們現在看熱錢情況怎么樣，這個剛才已經講過，熱錢會進來很多，首先第一個，本來我們自己國內流動性已經過剩了，2009年海量的擴張，現在已經大量的錢已經淤積在這個市場當中，從1998年第一季度到2010年第三季度，M2增長是6.3%。2009年M2增長差不多30%左右，已經有大量的流動性在我們經濟體系當中，這部分流動性有多大程度上被經濟增長完全吸收掉？沒有。有很大的流動性還需要尋找機會開放出去，我們現在有很少的出口能夠讓他們把這部分流動性走掉。

再看看國際熱錢，面對著國際熱錢，開始的時候，我們說都沒有關系，中國沒有熱線，我記得外管局的局長很有意識，他說根據我們的調查，中國沒有熱錢，很多錢都是合法進來的，不是說非法進來的。不久以前，他講到熱錢很大，很嚴重。10月份、11月份，人民幣大幅度上升。10月份人民幣外匯占款降到3800億左右，正常是1500億到2000億左右，熱錢大規模上升以后，對中國沖擊是非常大的。我們不愿意人民幣升值，魚和熊掌不能兼得，所以我們就要承受高額的通貨膨脹。我們現在人民幣正在經歷實質上的升值過程，諸健芳老師講的他預期明年人民幣升值6塊3，我覺得很難做到，但肯定會升值。升值占的空間非常少，首先來說人民幣升值操作起來很難，我們現在講到中國現在目前官方的態度，人民幣有四句話，第一句話以市場供給為基礎，第二是參考一攬子貨幣，第三是實行有管制的浮動匯率制，第四保持人民幣基本穩定。什么叫基本穩定？3%掌握在手以內，超過5%那就控制不了了。假如說明年的通脹，我講的通脹是GDP通脹，假如是5%，明年美元指數很有可能上升6%，美元在我們籃子當中占65%，再加上人民幣兌美元升值3%，這就意味著中國明年實際人民幣升值會超過10%以上。我對這個升值有很大的懷疑，國際社會看了這些圖的確有意見，你看中國現在貿易的順差是一種什么狀態？貿易順差基本表現在對美的貿易順差，對歐洲的貿易順差，剛才于老師已經講到，如果我們做一個計算，對歐貿易順差占73%，這是非常大的數。如果將歐美兩個地方加起來，順差150%、160%，現在我們跟其他市場貿易是出現逆差的。中國的的確確出口太強勁了，為什么西方經濟增長沒有多少呢？他的經濟增長還沒有恢復到2008年的水平，但是我們的出口已經超過了。中國出口在2010年的時候，2008年最高是578的指數，現在已經超過這個了。你看人民幣升值了嗎？其實并沒有升值。盡管6月19號，西方社會希望人民幣大幅度升值，但中國并沒有對人民幣進行大規模升值，不進行升值的后果就是熱錢流進，不斷增加人民幣外匯儲備、不斷增加人民幣外匯占款。這跟中國經濟向下的順差，跟中國實際有效匯率之間關系不是很大。

所以現在的政策是什么呢？中國只好說我沒法對人民幣升值，我不知道升值多少才能足以解決問題，如果人民幣升值跟著美元走，就意味著國內經濟政策要跟著美國政策走，這是不可能做到的。做不到只好忍受，更多的流動性會進來，中國要做的現階段的對策，那就是大力推動人民幣貿易結算，推動人民幣海外市場的發展。目標定位于三五年之后，中國人民幣市場、人民幣的國際化、人民幣的國際地位會有根本的改觀。在國內能做的就是進行大規模對沖。

明年幾項經濟指標預測，GDP增長9%以上，這是最低限的。明年通貨膨脹全年是3.8%到4.3%，還取決于明年是不是愿意把這個數字報出來。原來我們國家最好的兩個指標的結合是三八婦女節，三和八，中國政策最好的組合，現在變成八四。明年的貨幣供應量還繼續在這個空間當中，新增貸款7.5萬億以上。存款準備金率會提高到22%到23%以上，對沖對沖，還是對沖。貸款利率會是提高的，但中國不會把利率變動作為通貨膨脹的控制手段，通貨膨脹只是變成對儲戶的通脹補償，既然是通脹補償，那就要盡可能少，原來預期是12月份有一次提高利率的機會，但是不用，不用的原因就是怕熱錢更多。如果說中國利率已經到33%以上，如果做套期交易，無風險收益可以到6%到7%，那肯定鼓勵很多熱錢投機倒中國來。明年流動性過剩能不能被有效對沖掉，如果說人民幣升值壓力會上升，中國政府不愿意人民幣升值，那么熱錢涌進會加速，通貨膨脹的壓力是自然的。通貨膨脹會不會被控制住，不是取決于諸健芳老師所講的幾個因素，如果通貨膨脹取決于四個因素，中國政府可以做兩個因素，其他兩個做不到。第一個就是供給，我們說農產品的供給，它的差額、缺口會被大大縮小，比如省長米袋子、市長菜籃子，這個可以做到。第二個可以做到的，就是把市場的投機活動、壟斷可以在很大程度上打破。但是兩件事做不到，第一件事就是成本推動的通脹，中國已經進入到成本高進的階段，勞工成本、福利成本、能源基礎原材料價格等等，這四個因素將是中國未來十年時間要經歷的成本通貨膨脹。再就是國際商品價格上漲，后面兩個因素很難控制，所以這個風險是很大的。

法國巴黎銀行對全球經濟增長的預期，這個在美國奧巴馬政府跟共和國做協調之前的預測，如果我們做協調，明年經濟增長應該是往上提的，明年國際經濟稍微好一些。

明年如果談中國股市，就是龜和兔在烽火冰雹硝煙中賽跑。明年有四個可能性，如果明年通貨膨脹在3月份，國際熱錢很有限，國內流動性受到良好的控制，就不會有更緊的貨幣政策。明年經濟增長會加速，市場將會有非常良好的預期，大家可以預期到非常好的穩健上漲的股票市場。第二個是通貨膨脹，3月份并沒有到期，只是在春節前后，由于各種原因的影響稍微歇了個把月，然后重新向上。國際熱錢會進一步惡化，迫使中國貨幣政策進一步加強，在這種情況下，股票市場非常像2001年，走走停停。第三步可能是美國QE2和它的財政起了作用，美國經濟應該是不錯的，也不需要實行量化寬松第三期，這種情況就會出現比較大的復雜的狀態，熱錢、資本就會從新興市場流出，美元會出現比較大規模的升值，資本會重新歸結到美國的資本市場去。這對中國來說流動性壓力在下降，熱錢走出去，中國經濟基本面不錯，中國經濟增長9%-10%，明年新的產業政策出來，明年股票市場也會相當不錯。第四，美國經濟政策不起作用，是一種滯脹的局面，這在美國來說是非常害怕的。我們要繼續擴張貨幣政策，因為我們產能過剩，我們還可以使經濟進一步往下推，如果出現糧食、棉花價格上漲，如果油價上漲，因為油價上漲不在美國通貨膨脹統計范圍之內，這將會使美國出現很大問題，投資者將會加快資產配置，會使大量資金外流。我們看好的行業是農業、建筑、基礎原材料、資本品，但我們對銀行不看好，明年銀行壓力比較大。但是證券公司會非常好，在通貨膨脹條件下，對保險行業也非常好，對商品化住宅、房地產仍然保持一種非常謹慎的態度。

謝謝大家，我就講這么多。

文釗：謝謝陳老師。

提問：陳老師，您好，我想對于您剛才講的預測國際油價的話題提一個問題，您預測國際油價會上漲每桶100美元以上，現在大家都在討論國際和國內油價接軌的問題，您預測明年我們國家國內油價會出現接軌嗎？如果接軌的話，對國內大宗商品市場價格有什么影響呢？謝謝。

陳興動：我剛才講了國際油價兩個因素，很簡單，肯定是上漲的，第一個是需求在上升，不管是美國的貨幣政策、財政政策，美國將想盡一切辦法保持國內的消費，其中汽車的消費要保持住。明年世界經濟向上，大家普遍認為經濟增長速度會加快，這個對于石油需求本身是在增加的，而且會超過今年。第二個因素美元貶值，這不是指美元指數，而是指美元的購買力，因為大家都在注水，我美元升值并不是說美元少了，而是多了，之所以美元升值是因為歐洲也在發行鈔票，日本也在發行鈔票，很多國家都在做互相貶值的事情。我們在9月份的時候，全球做經濟預測的時候，我們爭論的就是油價問題，現在看樣子這已經不是問題，就看漲多少了。

第二個問題是中國油價會不會跟國際接軌，我覺得接軌已經在路上，只不過沒有完全按照國際油價市場波動去走。通貨膨脹另外兩個風險因素，也就是說進口的通脹或者進口成本，或者成本推動，比如昨天油價上漲，每噸漲310塊錢，為什么在這種情況下還調呢？那肯定是油價在漲，并沒有完全接軌。這個過程明年還會繼續下去。油價的因素，如果說國家不跟它接軌，那無非是做兩個口袋的游戲，你讓煉油企業能夠繼續煉油，保證市場供給，不讓它漲價，那只能在稅收、財政補貼上做補償，但做不了這一點。

文釗：謝謝陳老師。剛才大家講的，其實牽扯一個變量就是關于人民幣，人民幣是今年最熱的一個，大家一直在講貨幣戰爭，年初炒得很熱，明年年初胡錦濤訪美，也會成為大家比較關注的話題，到底人民幣在這個過程中間已經發生的變化意味著什么，未來還將走出什么樣的曲線，我們有請在人民幣研究方面非常有專長的對外經貿大學金融學院院長丁志杰先生，有請。

丁志杰：非常榮幸，我報的題目是人民幣匯率：從歷史看未來。但現在題目換了，有幾點原因，人民幣匯率太熱，大家都講過了。第二個，目前我們討論愛爾蘭問題，可能對中國來說更有意義。剛才大家都做出了預測，于立新預測6.4%，諸健芳預測6.3%。我做預測不太劃算，因為他們預測對了有獎金的，我預測對了，什么也沒有，預測錯了，偶爾有人記起來還會罵我，這個比較難。剛才林校長也講，胡主席訪美，對胡主席說的，對外國說的，都不一樣，這個問題也比較麻煩。既然大家都做預測了，如果我不做預測，后面提問也會提出來，所以我就斗膽做一個預測?，F在看經濟只能看半年，從現在起到明年上半年，半年以內人民幣升值幅度會超過今年全年，會超過3%。如果中國經濟不出問題的話，那么2011年將成為中國2005年啟動匯改以來上升幅度最大的一年，這可能跟各位看法都不太一樣。我們知道2007年、2008年人民幣升值6.7、6.8、6.9，明年上半年升值會快一些。

我認為可以歸結兩個方面，一個從國際層面來看，歐洲債務危機間歇性爆發，美國明年地方政府債務問題會凸顯，以及全球量化寬松的政策，可能使得人民幣匯率升值加快的最主要因素。第二個因素，在今年盡管人民幣兌美元名義上升值3%，但是人民幣在6月份以來有效匯率是貶值的，貶值4%。為什么我講現在開始呢？現在開始人民幣對美元來說加速升值，為它提供了空間。

我今天講的題目是愛爾蘭債務危機與房地產泡沫。愛爾蘭是一個傳奇、傳說，亞洲的經濟增長在70年代開始在不斷用接力棒的方式，先是日本，然后四小龍、四小虎，包括中國，歐洲有一個很小的國家愛爾蘭，一個人在創造著經濟奇跡。在經濟危機爆發以前，愛爾蘭經濟就快速發展，使得愛爾蘭變成歐洲最富的國家之一。2007年人均GDP達到4.4萬歐元，僅次于盧森堡。但就是這樣一個國家，作為第二個倒下來的歐元國家，倒下之前大家還是有判斷的。如果回到2007年，誰也不會想到愛爾蘭會出債務危機。愛爾蘭90年來，政府債務占GDP比重不斷下降，下降到2006年的時候達到24.8%，這是最穩健的一個政府。歐元區標準是占GDP60%，它不到25%。短短兩年時間，2008年、2009年，愛爾蘭政府債務占到64%，上升到1997年的水平，也就是達標之前的水平。今年在9月份，愛爾蘭政府宣布救助銀行500億歐元，到后來向外求助，主要是救助銀行。

這場國際金融危機為什么使愛爾蘭出了問題？就是愛爾蘭的房地產泡沫，這是愛爾蘭的財政收支情況，包括2007年在內，1997年到2007年，愛爾蘭財政一直是盈余的，只有2002年出現0.3%的赤字。后來危機以后，迅速上升，今年赤字超過32%。什么導致它財政惡化呢？在這背后是對增長的惡意追求。很多人在我微博上留言，GDP，就是這個東西起的作用。愛爾蘭經濟快速發展是1987年到2001年，但是在這段時間快速增長是合理的，低的稅收，12.5%，到哪兒辦企業都沒有愛爾蘭交稅低，增長達到6%以上。但是到了2001年，愛爾蘭經濟增長據測算來看，潛在增長率大概4%以下，但是我們看到愛爾蘭經濟增長依然保持5%以上，沒有適度下調這個數據。在經濟適度上漲以后，該調的沒有調，這上升來源于什么呢？房地產。在發達國家，特別歐元區來看，在所有發達國家經濟體里面，愛爾蘭房地產行業對GDP貢獻是最高的，有泡沫才能高。這個泡沫是怎么形成的？最重要是對增長的貢獻，我們可以看出愛爾蘭房價在過去的變化。在2007年危機爆發之前，愛爾蘭房價是什么情況呢？都柏林漲了四倍，全國漲了三倍。如果站在2007年以前，一個投資咨詢師告訴你，你問他在什么時候買房，跟中國現在是一樣的，如果我們回頭看過去十年，在任何一個時點買房都是合理的，都是劃算的，都是最賺錢的，中國也是一樣，愛爾蘭當年也是一樣。由于危機的爆發，使得愛爾蘭在房價在2006年底和2007年初開始下跌，到目前為止，房價全國下跌三分之一，都柏林下降一半，這個時候政府財政問題都爆發出來了。

為什么房價漲得這么高？愛爾蘭信貸總量和GDP比例，過去維持在1.5%到2%以內，但是2004年以后快速增長，現在占GDP的比重是GDP的兩倍到三倍。信貸政策寬松的話，它就會刺激。這時候大量資金轉向資產市場，特別是房地產市場。如果我們在這里不寫愛爾蘭的話，如果我們講中國的話，基本是類似的。從這里可以看出1996年到2009年愛爾蘭商業地產貸款所占的比重，按揭貸款也是不斷增長的，在最高點的時候相當于GDP的兩倍，但是所有人都認為不是泡沫。在這個過程中我們會看到隨著房價下降，信貸下降以后，愛爾蘭財政首先出了問題，房地產泡沫的崩潰首先直接影響了愛爾蘭財政的健康狀況。從這個圖中大家可以看到，藍的是政府收入占GDP的比重，這是逐步下降的，證明經濟下滑。第二個，政府支出又是上升的，上升的重要原因在什么地方？你的財政支出是剛性的，你的GDP負增長，你同樣絕對規模的財政支出占GDP比重是上升的。在2008年，愛爾蘭公司所得稅只有12.5%的國家，房地產相關稅收占GDP的12.5%，達到這樣一個高度。從這點來看，愛爾蘭的情況，房地產泡沫掩蓋了當時財政真實的情況，也使得政府財政越來越依靠房地產，在中國越來越依靠土地，這也是一模一樣的。

還有一點，愛爾蘭突出問題是結構性赤字，盡管在2007年危機爆發之前，愛爾蘭財政都是盈余的，但是實際來說，這種財政盈余得益于經濟高于潛在增長率的增長。如果愛爾蘭支出不變的情況下，財政是負的，直接惡化了財政赤字。但這塊只是很小的一部分，最后都是銀行。我是教金融的，我一直說在危機時代可以看到，金融家和銀行家是一群沒有道德的人，這個沒有道德不是因為他本身沒有道德，一旦銀行出問題，政府會去救他，使得他出現道德危害或者道德風險。

再回頭看愛爾蘭銀行業的變化，2003年到2010年愛爾蘭銀行貸款變化，一直到危機爆發前，私人信貸都是不斷增加的，到現在為止都是下降的。愛爾蘭在所有發達經濟體當中負債是最低的。2007年愛爾蘭不良率是0.79%，到2009年到了9%，你會說9%很好解決，其實不是。你會看到愛爾蘭銀行業資產結構非常有意思，愛爾蘭國內存款只有這么一點，其他是在別的國家吸收的存款，愛爾蘭信貸資產來源很大一部分是國外的資金，而不是國內資金。在愛爾蘭出現一個很奇特的現象，大家知道中國銀行貸存比是75%，愛爾蘭貸存比是200%，愛爾蘭在銀行業滿足信貸需求是大量通過在銀行同業拆借，包括國外銀行同業之間拆借資金，是批發獲得的。愛爾蘭有一個國際金融服務中心IFSC，一旦危機爆發以后，拆借資金成本迅速上升，愛爾蘭銀行業由過去非常良好的業績變得不堪一擊。這是存款。

接著我們看愛爾蘭存款構成從百分比來看，愛爾蘭國內存款是在減少，為什么減少？因為房價在漲，大家知道錢存在銀行沒有任何意義，這樣大量借貸。愛爾蘭平均每個家庭負債率達到13萬歐元，相當于可支配收入的175%，接近兩倍，尤其在房價下降以后，所有房子都成為負資產。從這里來看，還有重要的一點，他利用資產，利用國際資產。中國一直在說利用兩種資源、兩種市場，利用國際資源、國際市場，但中國一直是在輸出資源。愛爾蘭政府就是這樣，愛爾蘭作為一個國家，對外債券、債務狀況是凈債務國，這和國際金融中心的建設有關，這也是在1987年建設的，交易量遠遠大于GDP，所以我們可以看到愛爾蘭銀行業貸款是GDP的三倍，所以你可以看到9%的不良率就已經非常之高了。但是在這個過程中，愛爾蘭出現危機以后，愛爾蘭損失是什么？不僅僅在個個國內，本國居民在國內承擔損失，對于外資來說可以順勢離開愛爾蘭，變成對危機的沖擊。愛爾蘭在銀行業在過去幾年也非常激進，很多高樓按揭貸款都是愛爾蘭銀行做的，在這個危機以后，房地產泡沫在國外有損失，愛爾蘭2007年凈債務占GDP5%，迅速惡化到2009年負的67%，是這樣的情況。

為什么說對中國經濟只能看到明年上半年，要看到下半年要加很多限定條件，為什么？中國很大的問題就來自于貨幣，包括資產價格的泡沫，有五點經驗值得中國參考。第一，經濟快速發展的后期必然伴隨著房價的快速上漲，在這個時候政府必須提前介入，穩定房價，這是政府必須做的工作。第二，政府對房地產泡沫要有高度警惕，政府也是房地產泡沫的受益者，政府可能會采取有意疏忽的政策，錯過調整房地產的最佳時機。第三，要處理好GDP增長與發展的關系，如果一味追求GDP，在經濟增長潛力真實下降以后，必然會出現其他方面的泡沫、異常，這對中國在“十二五”期間尤為關鍵。第四，在愛爾蘭這樣的國家我們會看到房地產泡沫和信貸的膨脹是相互促進的、相互互動的，如果對房地產泡沫進行打壓的話，要切斷信貸資金的供給。第五，任何一個國家的開放，包括中國，都是有風險的，而且開放會放大風險，所以在這個問題上，在“十二五”期間要尤為關注。

謝謝。

文釗：謝謝，大家有什么問題可以提出來。

提問：院長您好，我有一個問題想問，愛爾蘭政府幾個月會改選，對歐盟提供的貸款利率很高，表示很難接受，他自己壞賬處理也不是很得力，危機有沒有進一步擴大的可能，怎么能夠緩和？

丁志杰：我記得在6月份的時候，大家討論歐債最熱的時候，正在中國人研究歐債的時候，歐債悄然消失了，好像到9月份的時候，歐債平息了。由于愛爾蘭債務再次凸顯，使得問題進一步嚴重。不僅僅是愛爾蘭，也不僅僅歐洲存在政府債務的問題，所有在經歷這場經濟危機的主要國家，包括中國都存在主權債務問題。過去經常說，1997年亞洲金融危機的時候，索羅斯說過一句話，蒼蠅不叮無縫的蛋?，F在看來所有的蛋都有縫，就看蒼蠅叮哪個蛋了，這里有大國的博弈在里面。從今年以來，我們從大國，特別是美國國家戰略和利益的角度，對匯率做出預測，幾乎沒有一次失誤，當然到7月份以后，就不做預測，因為再預測可能錯，因為對的概率只有一半。從這點來看，對愛爾蘭的救助問題不會太大，未來可能會影響大選。愛爾蘭要想想，他比當年亞洲人接受的利率要低很多。

文釗：謝謝丁老師。我們前面幾位嘉賓講過之后，我們對整個明年的宏觀經濟有一個基本的判斷，不管明年是面對烽火連天也好，還是相對比較穩定也好，不管怎么講，我們都會面對同樣一個問題，在這樣一個環境里面怎么保證財富，怎么讓自己的日子過得更好一點。上投摩根基金公司海外投資經理王邦祺先生的答案是與泡沫共舞，有請。

王邦祺：大家好，各位同學大家好！校長和各位老師好，我是上投摩根基金經理王邦祺，我做過海外股市的研究員，做過交易員，衍生品、期貨、利率交換、債券、股票都做過，現在是做投資經理。我這里從投資人角度講一下明年怎么賺錢。

我先討論一件事情，前面很多老師也都討論了，泡沫很嚴重，那怎么辦呢？很簡單，美元持續貶值的理由，債務恢復正在成長。美元不容易升的意思是說相對于黃金或者相對于其他資產是不容易升值的，也就是說實際購買力是下降的。同樣的狀況也發生在歐洲市場上，歐洲市場說，你去買一個協議，債券價格跌了，你可以通過這個避險。市場上相對于愛爾蘭、葡萄牙、希臘的CDS相對來說都是持續上升，市場不相信他們，價差越大越是不值得信任的。同樣的道理，日本也一樣，日本央行最近買了很多EDF，很多日本的股票，有什么前提呢？歐元要貶，日元也不容易升。全世界貨幣相對于真的有價值的東西其實是不敢升的，哪個敢升呢？一升，別人就會把你打下去，就像土撥鼠一樣。金磚四國也一樣，你用人民幣計價，盧比計價，其實是一樣的，很多東西都大漲。

我們投資學第一個在講的事情，什么是市盈率，一個貨幣當成股票來看，也可以用市盈率角度來看，從這種狀況來看，很多貨幣一百倍、兩百倍、一千倍、一萬倍，每十萬是0.001%，這是匯豐銀行的報價，港幣的市盈率是10萬倍。在這樣的情況下，跟大家討論一個事情，科長指數，這是瑞銀分析師提出來的，1989年他是人民銀行科長月薪88塊，津貼43塊，每個月拿131塊過生活，這是他當年的狀況。我們最近也跟人民銀行一個科長討論過，他的薪水大概是8800塊，含津貼。這個科長是什么概念呢？各位畢業以后，離開學校以后，必須要花很多時間去考試的，考公務員的職位，這個職位告訴你，你考到這個職位，你可以在大城市過像樣的生活。我們以這個角度來看這過去21年，增長超過20%，通貨膨脹很恐怖，它吃掉了很多人的購買力。

在這樣的情況下我們要問，如果我們滿腦子只想賺錢，我們該怎么辦？在2011年我們該怎么辦？比較大的資產是在房市、股市。當然紅酒、鉆石、黃金或者藝術品，這些我統統玩過，但是比較大類的東西是這三樣。這是1876年的德意志帝國到1938年希特勒攻打波蘭前一年德國的基本利率，這里有一個特別高的地方，那是德國超級大通貨膨脹的時期，你要買個便當要拿一袋子的錢。這么高的通貨膨脹你怎么辦？如果你在這個時期投資債券，就是很傻的狀況，當基本利率跳到90%的時候，債券收益率大概是7%到8%。最重要的是1925年到1926年，新的德國馬克兌換舊的德國馬克，政府負債一下消失。你如果是債券投資人，在1925年到1926年，你的債券全部跌沒了。1949年那個狀況是怎樣，當時的股票市場基本沒有留下太多的數據，所以我這邊也沒有留下太多數據。

我要跟大家報告的是，債券市場現在目前的狀況是腥風血雨，Pimco是誰呢？全球最大的資產管理公司，管理的資產超過1萬5千億美元，是全球最大的基金。它要干什么事情呢？第一個，他說過去30年，這是美國30年的債券收益，現在維持很低的狀況，但是這個時間不會維持太久，這是第一件事情。第二件事情，他跑去跟美國證監會說，我要改變投資的領域，他要買可轉債、特別股，因為他發現買固定收益，可能到時候2500億美元流出去，那還得了，這個部分要跟大家報告。

在這樣的情況下，我們接著要問，除了債市以外，第二個投資類別是房地產。房地產是中國大部分投資人可以保有自己身價最重要的方式，我們把1999年的茅臺到2010年的茅臺價格跟豬肉價格相比，一個漲10倍，一個只漲1倍，大家買不起茅臺，但仍然可以買得起豬肉來過生活。在過去十年當中，很多人從房地產賺了很多錢，很多亞洲的政府告訴大家，你不能夠再買房，你買房想賺錢可以，但是你會越賺越辛苦。這是香港的例子，你如果持有六個月房地產，賣掉的話，你拿到金額的15%要交給政府，這樣香港房地產市場突然就掉下來了。印度市場也是一樣。包括印尼，外國投資人如果投資印尼，你可以持有20年，20年以后，政府要通過準不準許你繼續持有，如果你離開印尼，或者長期住在印尼，你的房地產可能在20年之后會被沒收。這就告訴你，房地產在通貨膨脹時代會幫你賺錢，但是大多數政府不愿意幫你賺錢，中國是什么狀況，大家比我還清楚，我不再多說。

我要講的一件事情，你要在房地產賺錢，并不容易，而且市場也告訴你，買房地產股票會落后于其他板塊。在這樣的情況下，三個最重要的資產項目砍掉兩個，就只剩下股票。我做出第一個結論，通貨膨脹時代你要眼觀股票。我們到底要不要害怕加息，害怕通貨膨脹？以賺錢角度來講，我很喜歡通貨膨脹，我很喜歡加息。事實上是這樣，1995年到2000年納斯達克的泡沫，我們可以發現，最高點是在2000年4月1號。同樣房地產泡沫是在2007年到2008年到最高點，可是我們發現在2000年4、5月是升到最高點，意思就是說，在升起的過程中，正好就是股市漲的時候。同樣在2004年到2007年之前，也是那波在漲的時候，可是我們看到是升息，而不是降息。所以通貨膨脹很好，加息也很好，如果我們聽到降息，或者聽到通貨膨脹的情況下，我們反而要擔心你是不是能夠繼續在股市賺到錢。中國A股的例子，2007年從1000點到6100點，利率是升還是降？是升了。

我們現在到底在哪個階段？怎么區分這個階段？我們發現亞洲股票的估值或者全球的估值，其實相對不貴，最重要的是全球經濟成長的態勢，剛才幾位老師講得很清楚會持續的，全世界經濟還是會持續增長。各項指標，包括資產周轉率、杠桿率，包括毛利的狀況都是不錯的，整個世界大部分都是在健康的水平。我們要告訴大家，現階段全球最大的泡沫來源，剛剛幾位老師講得很清楚，是美國，應該來講歐洲、日本都是，但是他們現在利率上升的可能性，或許我們應該這樣講，我們記得伯南克講了這樣一句話，他說看失業率，要過五年時間才會回到正常的水平。我們未來可能有三五年有通貨膨脹，對股市來講是很高興的行情。就我們現在的判斷來看，大部分新興市場，除了印度以外，加息幅度不大，而且美國、歐洲、日本根本看不到加息的狀況。

在這種情況下，我簡單把最后幾個結論做出來。第一個通脹環境下股市比較好，通脹對股市不是壞事，只要不失控，利率上升周期也是股市上升周期，升息不壞，只要不升到頂部就好。新興市場升息到頂也不是壞事，只要美歐日沒有升息就好。我們現在判斷的狀況，現在處于第一波回流，后面的行情還是不錯的，我們要做的事情就是記住科長指數的教訓。

謝謝。

文釗：大家有什么問題可以提出來？

提問：如果說流動性在全球都是投向新興國家的話，相比較之下，可能中國股市在幾個新興市場是比較低的，我想請問一下原因是什么？您提到2010年處于牛市行情第一波回流，您對2011年中國股市是怎樣的展望？

王邦祺：判斷延續今天講的，我們對2011年的展望相對來說看得比較好，經濟狀況不會掉下去，現在的資金有機會持續往股市走。從國際交易角度來看，事實上債券每天成交量高于股市大概7倍到8倍。資金如果能夠從債券市場流出來，對股市是非常大的利好。在這種情況下，無論是A股市場或者發達國家市場或者新興國家市場，都是不錯的行情。就是那句話，只要沒有升息到頂就好。

提問：您剛才說升息不是壞事，只要美國沒有升息到頂，在剛剛過去的一年時間中，歐美市場股票，尤其是美國市場比新興市場很多國家股票升值幅度都要大一些，而且你覺得美國升息也沒有到頂，未來這一年跟新興市場相比，歐美這一塊股票市場您是怎么看的，您覺得哪一塊更值得投資？

王邦祺：這要分兩塊，值得投資和表現好不好是兩回事，為什么這么講呢？在過去這兩年，事實上新興市場漲幅都很大，大概有六七個國家年度漲幅都在15個百分點左右。剛才有老師提到，明年說不定有一個反彈的可能性，在這種情況下，資金流動有一個暫時的逆轉。新興市場的成長率相對來說比較高，這是名義的GDP，那轉化成EPS的可能性就越高，就全年來看，新興市場表現會好于發達市場，但上半年會是發達市場比較好。

文釗：非常感謝王先生，因為時間關系，提問到這里結束。到這里我們演講和討論就算結束了，大家可以看未來一年中提出來的預言是不是會實現。幾位專家提出的基本觀點，比如中國經濟整體是不錯的，通脹是一個問題，大概在4%以內。另外人民幣升值幅度不會很大。加息、準備金都會上調，政策工具一個都不會少。熱錢也會很熱，其中一個非常重要的變量，就判斷中國明年周期來說，有政治周期的影響，無論是十八大也好，包括“十二五”開局也好?？偟挠∠?，在我聽完大家的討論之后，明年中國更像一個非常忙碌的消防員，不停地滅火，這把火一方面是美國燒起來的，也可能是過去兩年一不留神在火種留那兒了，但消防員會不會很好穩定這個局勢呢？我們可以去看這些預言在明年會有什么樣的反饋。今天的活動非常感謝對外經貿大學的老師和同學，同時同學們還是非常熱情的，他們還安排了一個小的活動，給各位嘉賓獻花，有請。非常感謝各位同學，也再次感謝各位嘉賓。我代表經濟觀察報、代表上投摩根，祝大家圣誕、新年快樂。