經濟觀察網 王燕輝/文
何謂腐??？學術上自有定義，投融資領域也不鮮見！“PE腐敗”則是個新詞，而且，多半是一個中國式問題。時下，“PE腐敗”被“熱議”，筆者則覺得更需要“冷說”。為了方便，商請讀者能否將PE行為分成“是否違法（違規）”、“是否刻意鉆法律空子”、“是否符合特定的價值準則與道德標準”、“對實體經濟是否起好作用”和“PE基金運作過程中是否正確處理了相關當事人的利益沖突”五個層次。無論哪個層次，前提是必須明確什么是“真PE”，而不是“偽PE”、“假PE”。是否是“PE腐敗”的問題將包括：第一，是否是“真PE”；第二，是否是“腐敗行為”。只有既是“真PE”，又是“腐敗行為”的，才是“PE腐敗”。
冷說之一：美歐市場少聞“PE腐敗”一說
在發達的美歐PE市場，如果不是筆者孤陋寡聞，可以說幾乎見不到“PE腐?。≒E Corruption）”的說法。當然，這并不是說國外的PE多么受公眾和媒體的認同和歡迎。恰恰相反，PE可以說是毀譽參半和最有爭議的金融中介。
首先，PE行走在非有效市場，常常利用人脈資源和內部信息。招徠猜疑本是宿命，不足為怪?！翱偨y俱樂部”的戲稱就暗示了凱雷等PE “裙帶資本主義（Nepotistic Capitalism）”或“近水樓臺式資本主義（Access Capitalism）”的嫌疑。但是，“進水樓臺先得月”卻不等于法律意義上的“內幕交易（Inside Trade）”?！昂戏ā迸c“違法”，至少在人家那里是有比較明確的界限的。凱雷早期由于延攬了白宮和五角大樓的高官而又常常投資于國防軍工等敏感行業，曾數度受到司法部門的調查，但從來沒有受到起訴。這當然不是我們常常理解的“搞掂”，而是確實沒有找到其違法的證據。政客、軍頭和商賈組成的鐵三角確實令人生疑，凱雷可能真的可以準確預測某些敏感行業的政策調整甚至在某種程度上影響調整的方向、力度和進程。但是否違法，是要確鑿證據的。其次，“是否刻意鉆法律空子”，應該主要是法律本身和政府監管的問題。例如“黑石稅案”與韓國“孤星——外換銀行案”等引發的PE的適用稅率和跨國PE交易的稅收監管問題。因此，如果PE刻意鉆了法律的空子，老外通常也不是指責其腐敗，而是要求完善法律和加強監管。再次，你可以不喜歡它乘人之危的“禿鷲風格”，你可以憎惡它撤換管理層、裁減冗員的冷酷無情，因而你可以稱其為“門口的野蠻人”。但是，這不僅要看你選擇何種價值準則和和道德標準（贊譽者就認為PE能促進公司治理的改善和效率的提高，提升股東中長期價值），而且實際上它基本等同于后一個層次，即PE“對實體經濟是否起好作用”。而這個問題的答案需要實證研究做支撐。PE對實體經濟的影響可以概括為六個方面：第一，PE對行業增長及其波動的影響；第二，PE對長期投資的影響；第三，PE對產出、工資和生產率的影響；第四，PE對就業的影響；第五，PE對公司治理結構的影響；第六，PE對公司管理實踐的影響。大量實證研究表明：PE對實體經濟的影響基本是正面和積極的，即使在就業和工資方面，也并無持久和顯著的負面影響。
冷說之二：莫將“PE腐敗”當個筐，什么都往里面裝
近幾年，筆者一直致力于隔著一定距離傳播PE知識和理念，希望為中國本土PE業的健康發展貢獻綿薄之力。早就注意到有人發明了“PE腐敗”的說法，也注意到海外媒體關于“紅色PE”、“權貴PE”的報道，并曾在《中國PE業現狀值得注意的十個問題》一文中將“泛PE化”、假PE和“PE腐敗”將極大地損害PE的聲譽作為一個問題提及，看來不幸言中！本來不想專門就“PE腐敗”的題目做什么作業。但是，去年有浙江紅鼎和上海匯樂案，近日又曝出國信證券投行四部原總經理因在執業過程中違反規定，在IPO之前以其妻名譽參股其團隊保薦或跟蹤過的企業而被開除事件。尤其是在國信證券事件引發的熱議和聲討中，各方幾乎眾口一詞，唾沫如潮水般涌向“PE腐敗”。于是，始覺有必要對“PE腐敗”“熱議”來一番“冷說”。筆者對投融資領域的種種“腐敗”行為同樣深惡痛絕。但是，前者是觸犯刑律的“亂集資”案，后者是典型的投行人員違規（筆者沒有研究當事人是否違法），明明與PE并無太大干系，卻硬被扣上“PE腐敗”的帽子，對年輕的本土PE業實在并不公平?！癙E”一詞泊來才幾年？之前不存在“亂集資”和投行人員違規嗎？那么，之前我們將其稱做什么呢？盡管PE素來爭議頗多，但是，在一個腐敗如此普遍的環境里，不分青紅皂白，把投融資領域的各種違法亂紀行為都一律算做“PE腐敗”，則是蹣跚學步的本土PE業無法承受之重。
冷說之三：傳播正確的PE理念，分清真假PE
金融危機以后，年輕的中國PE業原本面臨一個嚴酷的寒冬，不曾想，政府4萬億的財政刺激計劃和近10萬億的銀行信貸使中國經濟出現V反轉，而十年面壁的創業板終于破壁而出，閃耀登場。本土PE業迅速進入暖春，并不斷升溫。以至于兩腿還沾滿泥土的農民、雙手還未洗凈煤灰的煤老板和年過八旬的老太太都“PE”了?！澳鉖E了嗎”甚至在習慣炒房炒地炒礦炒股票的人群中成為日常問候語。有人驚呼：中國進入全民PE時代。鑒于LP的缺乏和GP募資難，也許“熱”本身不能說就不好，但“過熱”必定泥沙俱下，亂象叢生，風險增大。PE“過熱”了，“PE腐敗”的議論也跟著熱了。而且，中國的“PE熱”還是“快熱”，“快熱”更好不了。你都不知PE為何物，就稀里糊涂PE了；別人也不知PE為何物，也就當你是PE，于是你稀里糊涂被PE了。
不是任何投資行為都可以算做PE的。PE有其基本業務模式、本質屬性和核心理念。
PE以一種財務投資機構適當集中持股（或控股）的私人公司治理結構取代家族控股、實業公司控股、分散持股、政府控股或公眾公司的公司治理結構，使目標企業能夠追求股權本身的中長期價值。PE在注入資本和使用金融工程的同時，主要通過管理變革、建立激勵約束機制和提供增值服務等基本手段創造價值，并選擇有利時機和方式退出，實現價值。
作為一種專家理財的集合投資工具，PE基金的管理人GP有相當高的專業門檻?，F代PE業已經從當初的“小角色”成長為“華爾街之王”，并已進入機構化時代。PE“引無數英雄競折腰”，吸引了眾多商業大亨、退休政要、社會名流和頂尖商學院的MBA加盟，還吸引了眾多投資銀行家“從賣方轉入買方”。一個優秀的GP團隊不僅要有深厚的財務金融背景，而且要有對所投行業的豐富經驗和深刻認知，VC團隊通常擁有具備創業背景或管理過早期企業的成員，Buyout團隊通常擁有行業運營專家。今日名為PE者，其實有許多假PE，只是普通的個人投資者、甚至是盲目的炒家、“羊群效應”中的“羊”。
冷說之四：PE當自省，PE業將轉型
無庸諱言，“PE腐敗”之熱議確實和當前PE業的現狀有關。本土PE業目前以發展期投資，特別上市前投資為主。PE本來就行走在非有效市場，上市前投資更是瓜田納履，李下整冠，自然易生是非。即便不被指責為“PE腐敗”，也難免“搭便車”之嫌。
在美歐PE市場，其實少有Pre-IPO投資。實際上，在后危機時代，新的產業正在孕育，經濟增長方式也將逐漸轉變，新的投資機會將不斷出現。而且，真正優秀的PE機構不但在投資環節需要有一雙慧眼去發現價值，在投資管理環節更需要有一雙妙手為受資企業提供增值服務，創造價值。如果不能提供增值服務，如果只是爭搶上市前期項目，PE業存在的理由就不充分。這樣的錢傳統銀行就可以提供，企業不需要付出昂貴的股權成本，投資人也不需要承擔同樣昂貴的管理費和業績分紅，要你PE何用？盡管在一定時期，上市前投資有可能是許多PE理性的選擇，而一些具有超越市場背景的PE也確實總能拿到上市前項目。但我始終相信：PE不是投資銀行，僅做上市前項目成就不了一個優秀的PE，而整個PE業需要有更多真正的VC（早期風險投資）和更多優秀的Buyout（收購基金），PE業結構將由發展期投資為主的“橄欖型”逐步向風險投資和收購投資為主的“啞鈴型”轉變，PE的增值服務含量將日漸提高。
冷說之五：“利益沖突（Interest Conflict）”是比“PE腐敗”更專業的術語
面對“PE腐敗”熱議，投行“集體失語”，只有個別投行人士呼吁別再過度炒作。其實，投行人士不僅應該“集體失語”，而且應該“暗自慶幸”，因為PE做了投行違規或投行腐敗的替罪羊！
當然，PE不是荷花，在一個腐敗無處不在的生態環境中，PE不可能“出淤泥而不染”。但是，嚴格說來，判斷一種行為是否腐敗需要有明確的依據。大多數Pre-IPO投資是“搭便車”，如果不存在“利益輸送”，也許還不能算是“PE腐敗”，而利益輸送既可以發生在PE投資的環節，也可以發生在PE從公共資金籌資的環節。PE基金運作過程中相關當事人存在各種利益沖突，GP管理的不同基金之間的相互投資、基金和LP的共同投資、GP及公司員工的“跟投”、關于管理費和業績分成的私下協議和特殊安排都存在“利益沖突”，都可能產生腐敗。私募備忘錄的“虛假陳述”、違反證券私募規定的不當營銷行為和未退出項目的“估值操縱”也可能產生腐敗。此外，還有逃稅、套匯、跨國PE交易中利用“避稅天堂”和雙邊或多邊稅收優惠協議避稅等行為，都可能涉及腐敗。在所有存在“利益沖突”的地方，只有違反了相關法律、法規、行業自律規定和合同協議約定，出現違背市場規律的不當“利益輸送”，才能算做“PE腐敗”。
冷說之六：公共資金進入PE更要防止利益沖突
地方政府引導基金和國有控股背景的銀行系、券商系PE如雨后春筍般涌現，公共資金大量進入PE，潛在的利益沖突更應該防患于未然。以公共資金為主的PE基金無論在募集環節，還是在投資環節都更容易受其他因素的干擾，存在更大的利益沖突和人為操縱空間。
冷說之七：對上市前投資的監管要加強
對上市前投資，三個方面的監管都需要加強：一是，投行從業人員及其配偶、近親參股其保薦或跟蹤過的企業的“內幕交易”和“關聯交易”；二是券商直投業務和保薦業務的利益沖突和風險分隔；三是對上市前一定時間內的所有PE融資，如果不能規定一個“禁止期”至少應該在招股說明書中披露上市前突擊引入的PE能提供什么增值服務。
冷說之八：無區別則無政策，公共政策不應該籠而統之
稍微說開一點。舉世皆“熱”，地方政府也難以獨“冷”。先是各地爭先恐后推出政府引導基金，規模一個比一個大，繼而京津滬俞深等城市你追我趕出臺扶持措施和優惠政策，爭搶PE中心。地方政府素有投資沖動，又存在相互競爭，出現這種局面不奇怪。關鍵是政策要有區別，有針對性，不能迷失政策目標，不應該籠而統之。PE本身不是高科技，不是文化創意產業，也不是清潔能源、循環經濟或低碳經濟。PE公共政策應該具有“穿透性”。不能自稱PE的都支持，要看其投資領域、投資階段和投資期限。不僅不能支持和優惠“偽PE”，也不應該支持和優惠“泛PE”。要根據地方產業政策，明確地方需要何種PE，鼓勵科技投資、創新投資、早期投資和長期投資。
冷說之九：PE業健康發展需要良好的生態
經濟發展、資本市場繁榮和公共政策的鼓勵與支持是PE業發展的三大推動力，市場約束、行業自律和適度監管是PE業健康的三大支柱。市場約束是市場本身優勝劣汰的事后矯正機制，行業自律是PE業的自我防范與矯正機制，適度監管是基于法律和行政法規的防范與矯正機制。輿論關注和監督則可以說是PE業健康發展的重要土壤。
“熱議”能引起各方重視?！袄湔f”是希望能提供一些基本知識，幫助人們思考。
作者系平安銀行副行長
