第四季度主題 布局2010——后復蘇時代的資產配置
主持人：各位朋友，各位嘉賓，我們今天的活動就準備開始了，我是《經濟觀察報》副總編，我的名字叫做文釗，我很榮幸當這一次活動的主持人，我們這個活動的名
稱叫做建信·觀察家2009宏觀經濟高峰論壇，這個論壇是我們《經濟觀察報》跟建信基金搞的一個系列活動，每個季度搞一次，這一次在南京搞這樣的活動我們也感到非常高興，因為來之前，我們也聽到說，因為年底南京結婚的人比較多，我們本來要定一個五星級酒店，據說婚宴包了很多，今天又是一個特別好的日子，所以我們很高興這個活動能夠在今天舉辦，尤其高興的是今天邀請了幾位重量級的嘉賓，在這個歲末的時候跟大家一塊兒來探討明年經濟形勢的變化以及作為我們投資者究竟應該怎么樣去做資產配置。我想這樣的機會是比較難得的，那么下面我先把參加我們這個活動的嘉賓跟大家介紹一下，他們是：國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧博士，江蘇省銀監局局長于學軍，野村證券中國首席經濟學家孫明春，他因為還在路上還沒有到，一會兒再跟大家做詳細的介紹。還有一位嘉賓是申銀萬國研究所市場研究總監桂浩明先生。
今天的活動是這樣，我們先請各位嘉賓做主題演講，那么演講之后，如果說我們有充分的時間的話，也請大家跟各位嘉賓做一些互動，那么下面我們就還是要講，我們特別感謝支持我們這次活動的建設銀行江蘇省分行個人信用部總經理，也特別感謝建信基金，下面我們開始正式的演講環節，我們先請國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧先生，那么他給我們的題目是《中央經濟工作會議解讀》，魏博士是長期從事宏觀經濟研究，他的很多研究結果都得到了決策部門的高度關注，我特別希望給大家介紹的是在1997年的時候，他曾經撰寫過關于泡沫經濟的報告，那么當時也是對經濟危機也是有一些比較深的研究，那么從1992年到1997年，包括這一次，他都比較早的提出了宏觀經濟預警，也提出了相應的建議，得到了高層的關注，今年我們聽一下他對今年明年的宏觀經濟有什么樣的見解，有請。
魏加寧（國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長）：大家下午好，很高興會議組織者提供給我這么一個機會，再次來到南京，和大家進行交流，我今年上半年來南
京的主要是調研學習，這一次能夠交流一下我對宏觀經濟的看法，這個感到很榮幸。首先先聲明一點，我每次做演講之前要聲明三點，一個就是說，以下所講的內容都是我個人的觀點，與本人所在單位無關。再一個，本人不在股市上，所講的內容跟股市無關，即使談到股市也是從宏觀經濟的角度來探討，第三點就是媒體給我報道一定要讓我看一下，這是這三點。
關于當前的經濟形勢，今年的經濟形勢大家都很清楚了，GDP一季度是6.1，二季度是7.9，三季度是8.9，從工業增長速度來看，一季度是5.1%，二季度是9.1%，三季度是12.4%，然后10月份是16.1%，11月份是19.2%，從1到11月份是10.3%，總的來看今年的形勢是呈現一個明顯的V字型走勢，這一點現在大家都不懷疑了。
我的看法，目前這個經濟“企穩向好”這個主要原因，不是由于外需所致，也不完全是由于消費所致，主要是由于投資，尤其是政府的這個投資的力度加大。那么前三季度，經濟增長7.7%，投資的貢獻是7.3%，消費貢獻了4個百分點，出口貢獻是負的3.6個百分點。但是“企穩向好”的經濟能否持續，我認為不是要看政府的投入力度能否繼續堅持，而是要看民間的投資能否拉動下來，這是我覺得是最關鍵的，那么對于明年的經濟走勢，我們根據各種場合聽到的，那么現在也是不斷在變化，現在擔心比較多的這個有這么四種情況：
一種是擔心這個通貨膨脹，一些學者認為這個過多的信貸投放遲早要帶動物價的大幅度上漲，有的專家認為滯后期是12個月到18個月，那么11月份的CPI已經由負轉正，變成0.6%。
再一種擔心是擔心中國式滯脹，就是物價上來了，那么這個貨幣一緊縮，生產又先下去了，有人擔心會不會出現二次探底，所以這個貨幣政策又不敢變，這是一個擔心。
第三種擔心是擔心資產價格泡沫，認為一般商品價格明年，一般的物價問題不大，但是呢資產價格可能會快速上漲。
最近又有聽到一種新的擔心，擔心隨著物價上升，那么有可能調高利率，明年調高利率以后，那么資產價格泡沫會不會破裂，加上其他的一些，比如對房地產的價格上漲的趨勢的扼制，加上這樣一些政策，有可能會出現這個資產價格泡沫破裂的情況。
大概可以聽到的是這樣幾種聲音。
那么我個人認為，明年的中國經濟的主要威脅是三個大的威脅：一個是出口不振，這個許多學者是談的比較多了，因為主要是國外的經濟形勢還不夠明確，一些學者把主要的注意力放在這里，我認為這只是一個影響，一個威脅。實際上中國經濟還面臨著另外一個威脅就是這個泡沫經濟的威脅，就是由于資產價格上升的過快以后，炒房子、炒股票賺錢太容易了以后，就使得這個搞實體經濟的人的興趣就不大了，搞自主創新的人興趣也不大了，一些企業就不太愿意搞實體經濟搞自主創新，這是一個我認為對中國經濟影響比較大的，尤其是我們注意到浙江的民營企業現在實際上是從事一種兩極分化的這么一個現象，就是有一部分企業還在堅守陣地，在繼續搞實業，但是另外一些企業是炒房地產去了，炒這個炒那個，出現一種炒作，實現企業分化的比較明顯，在浙江一帶顯得更明顯一點。那么對中國經濟明年我覺得還有一個更大的威脅實際上就是國進民退的這個勢頭，這個勢頭比較的明顯，尤其是各地的國企還有一些央企在拿地，爭當地王，一方面推高這個房價，另外也擠出民間的投資，我就聽到一些，比如說搞房地產業的民營企業就非常得擔心，擔心一些央企、國企拿了地以后，回過頭來就搞這個旅店業的開發，這個旅店業的開發，他又不計成本、不講經濟效益，而且他又可以有政府的很好的關系，有穩定的客源，這樣的對于民營的酒店的威脅就比較大了，而且前不久在海南的一次會議上，酒店業的一次會議上，有專家甚至講，現在在酒店業里頭，國有資產還占到50%以上，那這種我們就實際上是搞不懂了，現在正統的說法是要國有資本要收縮到關系到國民經濟命脈的重點領域重點行業，可是你像酒店業這樣一些地方都不是重點領域，也不是命脈領域，為什么大量的國有企業現在還在往里頭涌入，像這樣的一些問題可能是對中國經濟影響，我認為是比較大的威脅。
關于宏觀經濟政策取向，未來的宏觀經濟政策取向，現在我認為這個目前的宏觀經濟政策實際上處于一種兩難的境地，如果繼續實行這種所謂適度寬松的貨幣政策，其實嚴格的說是過度寬松的貨幣政策，如果繼續實行這種過度寬松的貨幣政策，就會助長資產價格上漲，形成這個泡沫，但是有的人又擔心如果過早的收緊貨幣政策擔心出現二次探底，因此呢，我認為需要新的思路，在宏觀經濟政策方面還需要新的思路。
國外的經驗也表明長期實行凱恩斯主義的刺激需求政策，結果就是要么是滯脹，像20世紀70年代的美國，美國的滯脹形成以后，學術界、經濟學界有深刻的反思，認為這個美國的滯脹主要是三個原因，一個是長期實行凱恩斯主義的刺激需求的政策，就是經濟一不景氣就開閘放水刺激經濟，再一個是政府的過度管制，束縛了企業的活力，還有一個原因就是滯脹之前在20世紀60年代的時候約翰遜總統時期搞了偉大社會建設，當時大搞福利主義，大體上學術界有這三種分析。就是認為這個美國滯脹的有這三種原因，其中凱恩斯主義的需求政策是一個最主要的原因，就是長期實行凱恩斯主義有可能會導致滯脹。
還有一種可能性，就是這個泡沫經濟，像20世紀80年代后半期的日本，日本學者在事后，我們后來看到日本學者在泡沫經濟破裂以后，總結日本泡沫經濟時期的教訓的時候，指出一點很重要的，就是日本這個80年代后半期將擴大內需與擴大總需求搞混了，他開始的時候，日元，1985年日元升值以后，開始最初的反應，當時有一個淺川報告書，就是以淺川為首相的私人智囊團提出一個淺川報告書，主要的核心思想就是要擴大內需，這個報告還是當時是80年代通過我們中心介紹給日本的報告書的主要內容。結果慢慢的，日本就把這個重點，本來擴大內需的重點是調整結構，是一個中長期的戰略，結果呢，日本就慢慢把重點轉移到了擴大總需求，這個擴大總需求就是增加投入了，他實際上是一個短期政策，把這兩個搞混了以后，結果就是導致泡沫經濟的形成，這是日本學者在泡沫破裂以后，在反思的時候得出來這樣的一個結論。
那么我們認為中國當前也確實面臨著一個選擇的問題，我們認為應當用這個供給學派的政策來替代凱恩斯主義政策，那么供給學派是怎么回事呢，美國當年滯脹以后，剛才我講了學術界在討論的時候，后來里根上臺以后，里根政府就采用了供給派的政策主張，而供給學派的主張主要是降低稅率、放松管制，把企業搞活，這是他的核心思想，所以借此我們認為當前中國與其刺激需求，不如改善供給，與其振興產業，不如搞活企業，因為振興產業還有可能首先受益的是國有企業，你民營企業仍然是投資不振，所以我們認為與其振興產業不如搞活企業。這是一個政策的取向討論，是凱恩斯主義還是供給學派。
宏觀政策取向再一個是調結構是依靠政府還是依靠市場，回首2008年，當時我們的焦點是尋找經濟增長與通貨膨脹之間的平衡點，年初總理在兩會的時候提出來，要尋找經濟增長與通貨膨脹之間的平衡點，到了2009年我們實際上是在尋找什么？是保增長與調結構的平衡點，這個出現了不同的觀點，實際上，有幾種觀點，一種觀點是保增長、擴內需，這個觀點就是擔心經濟增長放緩，擔心中國經濟剎車容易、啟動難。所以主張擴大內需、保經濟增長，應該說2009年這一塊的觀點是占了上風。
那么再一派觀點就是我管它叫做結構調整派，主張調結構，這一派觀點認為過去說結構調整，但是一直調不動，由于有這個金融危機，正好是一個結構調整的一個好時機，因為有壓力才能調整，這一派觀點還認為這個不能用制造新的產能來消化已經過剩的產能，不能用制造新的泡沫來消化已有的泡沫，林義夫就講過你不能為解決一個問題來制造一個新的更大的問題。
2009年下半年隨著經濟企穩以后，應該承認經濟結構調整派在升溫，越來越多人看到了結構調整的重要性和必要性，9月份溫家寶總理在浙江考察也提出來要調整過剩產能，那么最新的動向是9月29號國務院公布了抑制六大行業產能過剩的詳細政策，包括鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風電設備等等。那么結構調整的這個觀點現在可以說是逐漸占了上風，結構調整派的觀點逐漸占了上風。
但是新的問題又來了，一個新的問題是什么？就是調什么，有的人認為主要要調需求結構，要調整這個經濟增長過度依賴外需的這個拉動，這個也有不同觀點，這里是有爭議的，也有人提出要調產業結構，尤其三次產業中的第三產業滯后，這樣一些產業結構的問題但是也有爭議，有的人認為中國就是工業化階段，工業就是要大發展，這個重化工是繞不過去的，所以這個也是存在著爭議。再有一個就是地區結構，有的人說重點要調地區結構，認為東中西部差距過大，這個可以看到2009年的投資和增長情況來看，都是西高東低的情況，實際上有的人認為已經在調了，再有這個調城鄉結構，包括經濟工作會議提出的城鎮化，所以調什么，倒比以什么為中心調結構，以什么為中心調什么，優先順序是什么，這個現在是眾說紛紜。
第二個新的問題是什么？就是怎么調？一種思路就是說要依靠政府，比如說國家發改委來判斷誰多了誰少了，多了就關停并轉，由政府來調，這是一種思路，那么還有一種思路呢就是認為是要依靠市場，要理順價格形成機制，通過價格信號，引導企業進退，達到調整結構的目的。所以這個怎么調結構，實際上是存在著兩種完全不同的思路，就是大家現在都在說調結構，但是怎么調，你去問，實際上都存在不同的看法。
再有一派觀點，是結合派，我把它叫結合派就是保增長、擴內需、調結構認為這三者都要兼顧，這個10月21號的國務院常務會議也提出來，今后幾個月要正確處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系作為宏觀調控的重點。這里面管理好通脹預期也存在不同觀點，有人認為你的根上在貨幣，你預期怎么管法，這個有不同觀點。
還有一派觀點，叫做改革派，改革派的觀點就是說無論是擴大內需還是結構調整，都需要依靠改革，要以改革為動力，那么李克強副總理在今年年初的財政工作會議上提出要更加重視用改革的方法解決前進的問題，以改革保增長、促發展，那許小年教授說得更明確，他說中國現在需要的不是凱恩斯，而是鄧小平，他講的實際上就是要依靠改革，11月27號政治局會議及中央經濟工作會議提出五個更加注重，一個要更加注重提高經濟增長質量和效益，二要更加注重推動經濟發展方式轉變和經濟結構調整，三是要更加注重推進改革開放和自主創新，增強經濟增長活力和動力，四是要更加注重改善民生，保持社會和諧穩定，五是要更加注重統籌國內國際兩個大局，努力實現經濟平穩較快發展。
溫家寶總理在經濟工作會議提出消除體制機制性障礙需要著力的重點領域和關鍵環節的改革是有這么三個主要方面：一個是要進一步推動政府職能轉變，建設服務型政
府，這里面又包括深化行政審批制度改革，減少和規范行政審批，包括深化資源價格和財稅體制改革，完善財政轉移支付制度，另外要扎實推進綜合配套改革的試驗。這是一個方面，就是要進一步推動政府職能轉變，建設服務型政府。改革的第二個關鍵領域就是要進一步深化金融體制改革，增強金融對經濟服務功能，這個包括加強金融監管機制的建設，改善境外投資的外匯管理和服務，繼續推進跨境貿易人民幣結算試點等等，就是金融領域依然是未來一個時期的改革重點。改革還有一個重點是進一步優化所有制結構，完善市場競爭機制，一個是推進國有經濟戰略性調整，深化國有企業改革，推進壟斷性行業的體制改革，再有一個方面就是要增強非公有制和小企業參與市場競爭，增加就業、發展經濟的活力和競爭力，放寬市場準入，保護民間投資的合法權益，我個人認為呢，這個改革的重點實際上就是要解決一個前面我所說的這個，就是國進民退的事情，一定要扼制住國進民退的勢頭，要扼制他怎么辦呢，一個要解決國進的問題，一個要解決民退的問題，把國進民退變成國退民進。該進的領域，民間資本要進來，要放開市場準入，要把民間投資搞上來，這個關系到我們下一步的經濟能不能繼續向好的關鍵。
2010年的工作重心，我們講2008年是把握經濟增長和通貨膨脹的平衡點，實際上是先壓通脹后保增長，2008年實際上是這么一個變化。2009年呢，這個核心是把握保增長與調結構的平衡，實際上是先保增長后調結構。那么到了明年，2010年，按現在的提法實際上穩增長、調結構、管預期，管預期實際上我的理解就是防通脹，這三者之間的關系，要把握這三者之間的關系，所以如果說2009年是最困難的一年，那么2010年可能是最復雜的一年，因為關系更加復雜，這幾個重點的內在關系更加復雜。那么經濟工作會議釋放出這幾個信號我們覺得應該值得引起注意的，一個是調結構促轉變發展方式，做好明年經濟工作重點在促進發展方式轉變下工夫，真正把保持經濟平穩較快發展和加快經濟發展方式轉變有機統一起來，在發展中促轉變，在轉變中謀發展。這是一個信號，也是一個。
再一個是雙不變，經濟工作會議講的是繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，同時把握好政策實施的力度、節奏、重點，另外關注民生成為財政政策和貨幣政策的共同的重點，我個人認為這個雙不變是由于剛才我說的，有些人擔心，現在變了的話會不會出現二次探底，有這種擔心，所以呢，這個一再強調這個雙不變，但是我個人認為，越是說不變，將來變的時候可能變得會越劇烈，應該理想的一種狀態，應該是逐漸的淡出，而不是一下子劇變，這是一個信號。
第三個信號調結構、促消費，主要是增強居民消費能力，增強普通商品住房的供給，支持居民自住和改善性購房需求，加強廉租房等保障性住房建設，另外抑制房地產的投機，扼制房價過快上漲，這是一個方面。就是要促進消費。
再有一個調結構、城鎮化，放寬中小城市的戶籍限制，把統籌城鄉區域協調發展與推進城鎮化結合起來，大力拓展發展空間。
第五個信號是調結構、促改革，經濟企穩回升后，經濟增長的動力亟待從政府投資向市場驅動轉變，這個會議強調，要充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，通過推動改革為經濟社會提供強大動力和制度保障。我個人認為，本來如果沒有這個國際金融危機沖擊的話，我們本來是準備調結構的，是準備通過調結構來促發展，準備加快一些改革的，但是國際金融危機一來呢，實際上最大的負面影響，就是耽誤了我們的調結構，耽誤了我們的促轉變，發展方式的轉變，也耽誤了我們的改革?，F在隨著經濟逐漸企穩向好，我們應當把這個耽誤的時間搶回來，抓緊推進結構調整，抓緊推進發展方式的轉變，以及抓緊改革開放。
以上是我的個人一些觀點，說的不對的地方請大家批評指正，謝謝。
主持人：非常感謝魏博士從整個宏觀面幫我們梳理了2008年到2009年整個宏觀經濟變化的一個過程，那么對2010年可能的政策變化，包括側重點做了詳細的分析，實際上從我的理解，我覺得就是說，如果我們講資產配置或者講布局的話，那么宏觀經濟的這種分析可能是一個基礎，宏觀政策的變動可能會影響到整個行業、產業包括財富的分布，在我們了解到這個政策變動可能影響到哪個層面的時候，可能才會有可能在財富分配和布局上做出一個準確的判斷。實際上大家對宏觀政策更關注的，或者說討論更多的，剛才魏博士沒有展開講，但是我想從今年一年到現在，或者對明年來講，大家更關注的可能還是在流動性這一塊，包括信貸政策這一塊可能的變化，我們也非常高興請到了江蘇省銀監局局長于學軍先生，那么于局長也是我看他的履歷，是一直在中國經濟最活躍的地區工作，也一直在研究信貸方面，而且他是一個我們所說的非常典型的學者型的干部，有非常多的關注，而且從國際視角研究經濟有很多獨到的觀點，我們來看一下他對中國經濟最近的觀察，有請。
于學軍(江蘇省銀監局局長)：很高興有這個機會跟大家有一個交流，剛才魏博士對整個中國宏觀經濟的一些圍繞著中央經濟工作會議的內容，做了一個全面的解讀，我
聽了以后，受益很大，那么我講這個東西，實際上跟他講的，其實內容是相近的，但是我覺得剛才聽了他講的東西，對我講這個很有好處，等于做了一個相關的一些知識的范圍的補充。這個題目是關于宏觀經濟形勢的最新觀察，也是應這次研討的邀請，我最近梳理了一下一些最新的情況和我的一些觀察，形成今天這樣一個報告，那么現在我覺得社會上對中國以及全球經濟形勢的觀察和看法依然是嚴峻和混亂的格局，我們現在光說對全球經濟的預測，對中國經濟的預測，實際上差距非常大，高盛預測中國經濟增長最高預測明年會增長十一點多，也有預測八點多的，包括世界銀行、國際貨幣基金組織，也預測九點多、十點多乃至十一點多，為什么他們的預測的差距這么大？實際上就是說現在的宏觀形勢確實是一個復雜的局面，很多問題看不清楚，那么這些預測結構預測的差異很大，也很正常了。最重要的，我覺得有這么幾個問題，其實現在有待于我們觀察：
第一個金融危機是否已經過去了？這個看法有很大的不同，有的說還要有二次探底，有的說還有三次探底，就是W型還要再下一次，那么刺激性的宏觀經濟政策是否退出，就是全世界在去年雷曼事件以后，各國政府都出臺刺激經濟的政策，現在都在講退出戰略，但是何時退出，看法差異也很大，各個國家也不同，比如澳大利亞、挪威，已經都加過兩次息了，以色列也加息了，亞洲的一些小國家現在也在考慮加息，但是這個主要經濟體：美國、歐洲、日本、英國這些國家，他們現在還不輕言退出。美聯儲他們認為美聯儲加息可能是明年下半年以后才會發生的事情，所以這個問題其實也困擾著我們對經濟的一個觀察。
另外就是經濟復蘇現在看起來很不平衡，從11月有一個最新的情況，就是美國是明顯的見緩了，但是日本、歐洲、英國這些國家仍然很艱難，資源型的國家像澳大利亞、挪威一些國家，就是恢復了。然后亞洲國家增長較快。
還有一個困擾的問題就是我們現在仍然在不斷的有事件爆發，比如前一段時間，11月25號我們迪拜事件，最近就是因為國際評級機構對希臘主權的評級降低也使得希臘爆發了財政危機，影響了人們的判斷。再有11天我們2009年就要過去了，現在我們召開這樣一個研討會，這么多人共同來交流，就說明這個問題現在是到了一個關鍵的時候了，大家都很關心這個問題，就是說到底怎么樣看，確實是仁者見仁、智者見智，這個差異很大。這個就是現在我觀察的現在社會上對現在形勢的一個總的大家是怎么看的。
2009年11月，我認為，我們可以以后觀察，是具有轉折意義的一個月，就是2009年11月是具有轉折意義的一個月，歷史以后可以證明這一點，但是我們可以共同觀察和見證。首先就是中國的經濟增長在11月發生了一些根本性的改變，那么第一個就是大家知道我們媒體報道很多了，CPI轉正了，增長了0.6%，那么我們全年已經連續9個月物價的下降，上個月我們仍然下降負的0.5，這個月就一下子升到了0.6%。第二個我們外貿進出口全年，從去年11月降2.2%開始到現在12個月一直在下降，而且下降幅度很大，高的時候是20%多，現在還在二位數的下降，16%、18%，但是到了11月我們進出口突然增長了9.8%，其中環比增長5.4%，就是我們現在外貿的出口，就是最嚴重的下滑的局面開始變好了，已經過去了，當然這個外貿進出口的增長，實際上主要是進口增長，進口增長2.6%，出口依然下降1.2%，但是1.2%的數據和上半年下降20多，下半年下降16、18的數字來看，已經是一個很大的改善了，第三點就是我們的工業增長值增長19.2%，這個增長速度是非常得高。就是包括我們在危機發生前的連續5、6年的高增長時期，我們的數字，就是這個工業增加值數字都沒有這么快，所以增長得很快。我覺得這個是三個非常有意義的指標。那么其他的一些指標變化不大，但是仍然也反映出來一個經濟增長的趨勢，比如說城鎮固定資產投資增長32.1%，社會商品零售總額增長15.8%，財政收入猛增32.6%，這也是11月發生的。
此外全國的用電量11月增長了27.6%，環比增長4.8%，當中工業用電量增長31.9%，就更突出了，那么工業用電量的增長當中，重工業更突出，增長了36.2%，從種種的經濟指標來看，我覺得中國的經濟，剛才說V型的反彈，我覺得這個勢頭看上去是很明顯的，這個是第一個方面。
那么第二個方面就是美國，我們看好11月，我說它是轉折性的一個月份，除了中國以外，美國的幾個變化也是很明顯的，第一個就是他的這種社會的銷售額，是連續10幾個月下降以后，首次上升了1.3%，另外就是從11月開始，他是13個月以后，以前是去庫存化，庫存是不斷下降的，現在庫存是有所增加，雖然增長的不多只有0.2%，但是說明去庫存化完成了，企業又開儲存商品。再一個失業率，原來美國預計11月的非農業就業崗位會下降13萬個，但是實際上只下降了1.1萬個，所以對于美國來說是一個很好的利好消息，這樣導致美國的失業率從10月10.2%有所下降，下降到10%。美國這兩個指標的變化，都是出乎意外的，出乎所有的部門和專家的預測，所以都是一種意外的驚喜，致使全球市場出現了一個樂觀情緒，股市普遍回升，就是11月的指標報出來以后，包括到現在美國的美元都在保持升值的狀態。
那么我據此通過我的一些觀察，當然今天不可能講那么多了，就是一些主要的數據，做一個列舉，我覺得經濟確實好起來了，我們明年的中國的經濟增長肯定比今年輕松得多，那么具體有這么幾個理由：
第一個是外需不足的嚴冬已經過去了，今年我們進出口比如下降雙位數，15%，但是明年，就是說哪怕他在零增長，或者說零增長或者稍稍有一點下降或者稍稍有一點增長，我覺得外貿對中國經濟的影響，他的這個影響，這個嚴冬已經過去了，因為這個嚴冬是50年不遇的，像我們這樣的國際金融危機本來就是從1929年以后的一個最大的危機，那么他影響了整個全球的貿易額，原來預計會下降9%，那么明年它不可能下降9%，就是說這個嚴冬不是說年年都是這么冷，就是它這種冷，它這種寒冷是一個特例，所以明年外需的市場，我覺得盡管有可能，仍然大家估計沒有那么樂觀，但是我覺得肯定要比2009年要好得多。
第二點就是外國，各國刺激性經濟政策仍將持續一段時間，剛才我講了主要的經濟大國，他們現在還不輕言退出市場，那么全球國家的接近零利率的刺激性政策對經濟影響是非常大的，我認為這個政策如果不進行改變，持續下去對明年的經濟增長會起的作用非常大。
第三點中國，大家知道四萬億的政府財政投資加上十萬億的銀行信貸資金在今年的投入，明年依然擁有持續的影響力，我們現在四萬億的投資，實際上投資了1.2萬億，四萬億本來就是兩年投資的，現在的投資只投資了1.2萬億，那么還有大量的投資是要到明年，再一個很多的開工項目，他一下子想投是投不出去的，要有一個準備、設計、規劃的時間，真正這部分的投資，明年的投資，我覺得如果政策不調整，應該比今年投資力度還要大。再一個十萬億的貸款，很大一部分，接近六萬億是貸給政府
平臺的公司，這些公司拿到貸款沒有真正投入到工作量當中，這樣的很大一部分貸款、信貸資金會在明年投入，這樣固定資產投資拉動經濟的持續影響力明年還存在。
第四點，更重要的是背后，就是我們四萬億的投資，加十萬億的貸款形成一個人民幣流動性過剩的巨大影響，我們現在出現的房地產泡沫，出現的股市的，今年股市以來的接近80%的增長，和背后的人民幣流動性過剩是直接相關的，那么貨幣會創造需求。我認為2010年中國經濟面臨的主要問題已經不是一個保增長的問題，而是應該擔憂高增長。
以上是對整個宏觀經濟的判斷。
跟這個相關的是對中央經濟工作會議的主要精神，剛才我們魏教授講了很多，很詳細，我不想多說了，我看了這些東西，我認可的，就是怎么來概括中央經濟工作會議的主要精神和內容，我覺得就是用這幾句話，一個是穩增長，一個是擴內需，一個是調結構，一個是轉方式，一個是防通脹，來概括今年中央經濟工作會議的主要內容。跟這個內容相關的是我的一個看法，就是我們現在明年，中國宏觀經濟面臨的主要問題，一個是既要防止經濟增長下滑，又要防止經濟過熱增長。第二是流動性過剩與資產嚴重泡沫以及通貨膨脹的發生，第三調整經濟結構，轉變增長方式。
我覺得明年中國的經濟主要矛盾和任務，已經不是個保增長的問題了，而且中國的經濟可能面臨著一個過熱的增長的局面，我們明年面臨的主要的矛盾和任務，是流動性過剩和資產嚴重泡沫，以及跟這個問題相關系的通貨膨脹的發生，尤其是我覺得通貨膨脹的來臨，肯定會來臨，無非就是說他這個通脹率到底是多高，能不能控制在3%之內，這是一個問題。那么調整經濟結構和轉變增長方式是另外一個問題，剛才我們魏先生講了很多，關于這個方面我不想多說了。
回過頭來再看，跟我剛才講的判斷相關聯的這些問題，還有什么呢？就是固定資產投資規模膨脹，就是我們明年面臨的問題，信貸規模膨脹、經濟增長過熱，這是我們明年面臨的問題。
這是我一個最新的觀察，實際上我講來講去，主要講的這樣一個問題。
最近香港陳德林有一個發言，在一個研討會上，他說香港現在資產泡沫也很嚴重，那么對中央銀行來說，就是資產泡沫的挑戰，比這個通貨膨脹的挑戰都要嚴峻，都要難處理，這是他最近說的一個話。那么美聯儲長期的低利率政策危害極大，但是到目前恢復這個經濟增長也沒有其他的辦法，這是唯一的一個辦法。最近我看謝國忠寫了一個文章，他講現在這樣的美聯儲這樣一個政策，是飲鴆止渴，那么對經濟的危害是非常大的，主要是以后面臨的長期的通貨膨脹問題。
經濟增長有兩種類型，我認為，一種是實質性經濟增長，這種增長是以科技創新為突破口的，你沒有科技的突破，沒有生產力的提高，這種經濟他是不會有的，比如我們手里頭，現在大家都拿著手機，有了手機的技術的發明，我們每個人都要有手機，增進了整個的社會的交流，降低了人與人的聯系的交易成本，然后我們才有生產手機、消費手機，我們的電話費才有一個GDP，如果沒有手機的發明，那么和手機相關產業的GDP就不存在，這是一個實質性的經濟增長。還有一個是名義性的經濟增長，這個是貨幣推動的，同樣的物值，如果貨幣發了增加一倍，那么這個經濟增長，從貨幣統計上來講，就是增加了一倍，現在全球在一個短時間里面，尤其是遇到了這樣的全球經濟危機，大的科技創新暫時沒有，也無暇顧及，現在講的低碳經濟和物聯網的概念我覺得在短期以內不會有太大的突破，現在的經濟增長主要是貨幣推動。美國這樣的低利率政策必然造成美元貶值和流動性泛濫，這些錢很大一部分到中國來，中國成了最大的受益國，那么中國出現資產泡沫，進而造成中國經濟增長過熱。那么我把受益國這兒加了一個問號，什么意思呢？2006年我寫過一篇文章，當時這個文章講美國的持續低利率造成流動性，美元泛濫，使得這些熱錢大量到中國，中國外匯儲備大量增加，那時候我們經濟增長過熱、投資過熱很難受，所以我們認為中國是最大的受害國。那么這個文章在報紙上發表以后，海外很多的媒體報道，他們報道就是說這個人是第一個站出來代表中國政府反擊美國，因為當時美國是壓著人民幣要升值，他們都把這個話引用了，就是說原文：中國是美元全球泛濫的一個最大的受害國。
那我為什么說是受益國，就是說在全球經濟危機的情況下，經濟增長困難的情況下，這些錢到中國來，給中國制造了一個需求，形成一個泡沫，現在對我們恢復經濟增長是受益的，是特指這樣一個狀況。
我們中國的流動性過剩的來源，主要是兩個部分構成的，第一部分是原來進入的外匯儲備重新釋放，就是我們原來危機發生前，大量的外幣到中國來，中央銀行通過人民幣來置換，就是儲值基礎貨幣出現大量的流動性，那時候因為中央銀行提高準備金率，當時最高提高到7.5%，鎖定了很大一部分的流動性，經濟危機發生以后，我們為了應對經濟危機，中央銀行連續三四次比較大幅度的降低了準備金率，為什么今年可以放十萬億的貸款，因為銀行手里錢太多了，不放出去銀行也受不了，所以有一部分的流動性是因為以前進來的，通過調整準備金率釋放出來的，第二部分，今年三月以后，隨著美元貶值，美元已經貶了17%了，人民幣和美元掛鉤了，使得人民幣形成了升值壓力，人民幣成了全世界最便宜的貨幣資產，所以國外的資金熱錢，這些投資者都爭前恐後要到中國來，所以我們從三月以后，我們的外匯儲備又重新在增加，而且增加的幅度很大，這樣又導致大量流動性。就是這兩部分構成的。
到9月份末，中國基礎貨幣約為13.4萬億，外匯占16.7萬億，最新我看還有一個統計，全年預計比年初增加1.68萬億，那么到10月份已經增長了1.9萬億，全年預計增加2.35萬億，這樣的外匯儲備進來，中央的基礎貨幣吐出去是必然形成一個人民幣流動過剩和資產泡沫出現。這是我為什么說中國經濟增長，不是一個增長的問題了，困難的時期已經過去了，那么現在他面臨的主要問題，是一個人民幣流動性過剩和資產泡沫的問題，這就出現了為什么現在房子瘋漲，現在中央電視臺天天討論房價問題，老百姓現在已經承受不起了，很多購房者趕不上，他的收入和想買的數字趕不上房價漲價的速度，現在大家叫苦連天、怨聲載道。那么這個就是首先是房價、股價的瘋漲就是資產泡沫的例證，最近可以看到一些經濟學家給群眾支招了，前段時間南京報紙報道，鐘偉到南京講，說現在要買房買房再買房，鐘朋榮到蘇州講，他去做了一個報道，他講要少存款、多貸款。這就說明我們現在處在一個泡沫的狀況。
這個里面就是未來的走勢怎么樣呢，實際上對美元的一個匯率走勢的判斷是一個關鍵的一個變量，就是我們可以預測未來，就是一個關鍵的變量，我總的一個看法就是說，美元從3月到現在，已經貶了17%，近期呢，因為近期經濟數據和迪拜事件，使美元又升了2%、3%的樣子，有一些升值，那么現在到底對美元下一步是升值還是貶值，市場當中有不同的討論，但是我認為只要美國的政策，低利率的政策不改變，而且預計他在一個短時間也不會改變，那么長期看，他是一個貶值的趨勢，因為什么呢，他不升息，其他的國家逐步受不了了，比如資源型國家、亞洲國家，經濟已經恢復了，他的資產泡沫很厲害，那么他必須要加息，然后抑制泡沫，只要其他國家一加息，那么這個趨勢就是美元貶值的趨勢。那么這種情況下，中國到底怎么辦呢？就是人民幣匯率問題，我覺得中國確實是一個兩難的問題，剛才這一點我們魏教授也講到了，所以我也為了節省時間不展開講了。
那么最后我想講一下，就是說對未來，我們宏觀經濟政策，應該采取一些什么政策，或者預計要采取一些什么政策，實際上我覺得這主要是預計推測會采取什么政策，我覺得他肯定要發生的，那第一個，我看就是要控制固定資產投資規模，尤其是要控制新開工項目，甚至我們四萬億的財政刺激政策，我們去年出臺，本來要連續兩年，今年和明年，我覺得也可以把政策適當的延伸延長，不一定要兩年投完，比如兩年半、三年投完，相對對控制固定資產投資規模有好處。
老實講我覺得中國的固定資產投資已經占了GDP的50%以上，還增長30%多，這種投資實在是太多了，國民經濟的整個比例結構嚴重失調，第二點控制流動性，控制流動性的源頭是控制基礎貨幣，控制基礎貨幣一個是收回流動性，還有一個是考慮恢復準備金率，重新提高準備金率，控制流動性。第三點是嚴控信貸規模膨脹，今年十萬億的貸款，實在是太過頭了，實際上我們在以前，就是說信貸最多的年份也沒有超過五萬億，一下投了十萬億，如果明年再投七萬五千億，我覺得會像一個洪流下來，對我們國民經濟很多領域方方面面都會面臨一個挑戰，面臨一個考驗。這個信貸規模膨脹可以說是一個嚴重的膨脹，然后需要適當的控制信貸規模。第四點就是擇機提高利率，這個因為我們現在不敢輕易提高利率，因為人民幣和美元有一個逆差，如果我們提得過高，那么吸引一些熱錢，本來就要到中國來，他們就更多的到中國來，這是一個兩難的局面，但是你不提，面臨的泡沫局面又很難收拾。第五點，這是我的一個提法，這個提法叫什么呢？積極防御性的財政政策，我們現在是積極的財政政策，我加了一個防御，為什么呢？我覺得就是說，這樣的一個分析，我們這個財政政策更多的是一種積極的防御性的政策，既要他經濟投資保持適度的投資、增長，不要出現斷檔空位，另外一方面要防御我們現在面臨的主要矛盾，是經濟防御性政策，包括我剛才講的把投資的結構放慢。
這個調整經濟結構、轉變增長方式，這是一個長期的任務，我覺得并不能在短期完成，其實這個問題我們說了很多，但是在中國這個大國經濟，這樣一種體制下，做起來實際上很困難的，那么這個與中國的經濟管理制度也有關系，所以呢，要加大經濟、政治、社會等各方面體制改革的力度，方可實現其目標，如果是按照魏教授的話，我屬于改革派這一派，因為剛才魏教授也講了很多了，我就不細講了，這不是我最新觀察的主要內容。
我就講這么多，謝謝大家。
主持人：非常感謝于局長，我想可能于局長已經講的是非常得明確，也可以說為明年的宏觀經濟提出一些預警，對財政政策和信貸政策的分析都講得很清楚了，我下面要請出的嘉賓，實際上從我來講作為《經濟觀察報》的記者，實際上過去一年中，我可以說是幾乎每周都在讀這位嘉賓的分析報告，那我記得在2004年四季度的時候，當時大家對中國宏觀經濟到底怎么走勢有很多說法，如果大家都記得，會有W型、L型，還有對勾型、耐克型，各種各樣的說法，當時這個嘉賓一直說是V型復蘇，實際上剛過年，新年之后大家對走勢還比較困惑的時候，這位嘉賓一直堅持V型復蘇的說法，當時我的印象就是這個嘉賓是非常樂觀的嘉賓，但是上半年之后，大家都比較樂觀的時候，這位嘉賓又在講，資產泡沫已經出現了，要防范資產泡沫。那么你又會發現，他的這種看法似乎總跟流行的東西不太一樣，那么這位嘉賓就是野村證券中國首席經濟學家孫明春先生，那么我還是要特別給大家介紹一下，我覺得孫先生還是我們南京市的親戚，因為他在1993年到1999年曾經在國家外管局工作，曾經在南京市掛職，現在還有親人在南京生活。下面有請孫先生。
孫明春（野村證券中國首席經濟學家）：謝謝大家。謝謝《經濟觀察報》、建信基金來邀請我參加這樣一個會議，確實回到南京非常親切，走了十幾年，回來之后變化很大，感覺上是很不一樣，不過感受更深的是剛才我從金陵飯店到這兒來，坐車坐了我半個小時，我走過來就是15分鐘，我們還需要建基礎設施，剛才聽魏老師還有于局長講，其實我的觀點是非常接近，但是有一點，我身份可能跟魏老師還有于局長不太一樣，我是一個標準的投行的經濟學家，所以我們的主要工作是什么呢？就是預測。所以我的演講里面沒有太多的價格判斷，我也不說我是什么派，我也沒有，我就是預測，所以預測從第一頁可以看得很清楚，明年是幾十年里最好的年份之一，不一定是最好，但是是最好的前三年，我估計是。如果哪年差不多好呢？我可以有印象告訴大家是2005年，為什么說明年是最好的呢？主要就是從經濟增長和通貨膨脹的組合來看，是高增長、低通脹。所以明年我們的預測10.5%的GDP的增長和2.5%的CPI的通脹預期，這種情況是歷年少有的，換句話說這就是為什么剛才魏老師不停在講我們要調結構，政府要調結構，這對政府來講也是一個難得的機遇，政府說要么保增長，要么調結構，實在是很難找到一個機會可以不太擔心這個問題。所以最近這兩個月在談砍產能過剩，要提電價、水價、油價，提鐵路運輸的價格，這是多少年想做不敢做的事情，所以這個可以看出來我們宏觀形勢確實不錯，今天大家很多人關心的是市場問題，我先給大家講，我是經濟學家，市場我不敢多說，我所想講的一點就是說如果經濟非常好，市場也不會壞，但是經濟是最好的年份，不一定市場就是最好的年份，大家要仔細琢磨琢磨，總之就是說經濟是幾十年最好的之一。那么這個經濟增長怎么預測，形勢我們主持人也講到，V型，實際上倒過來講，只講今年的經濟預測實際上是太容易了，明年的還好一點，今年最難，為什么？一個是存貨調整，一個是四萬億，四萬億剛出來的時候，說四萬億有多少水分，是兩萬億還是三萬億，我們的判斷很清楚，擋不住的四萬億，有可能是七萬億、八萬億，大家可以看到各個地方建的項目遠遠超過中央的計劃。
從這個圖上可以看到兩根線，一個是GDP的增長率，一個是我們估測的最終需求增長率，我們可以看到什么是GDP，GDP是總需求，總需求和最終需求之間的差別在哪里，中間需求就是存貨，存貨變成，那么2007年初，2006年下半年已經有一些了，因為有誤差，從2007年年初到2008年上半年連續六個季度我們經濟里面發生了大量的存貨積累，而這種存貨積累在歷史上多少年沒有出現，這么大這么長，可以看跟2001年沒有辦法比，這么大存貨積累很簡單，就是原材料價格猛漲，導致企業不得不被迫購買原材料，有企業家很清楚，當時11月我到南京調查，南京的企業家說我不敢不買，我不買他一個月漲15%，我有錢就要買，貸款利率我原材料一漲就賺回來了，這個存貨不僅是鋼鐵水泥，各行各業都有，這么多的存貨積累，一旦價格發生變化，大家會做什么？你買了一千斤米，米店高興了，賣，拼命賣，哪天你不買了怎么辦？哪天米價不漲了，還跌了，你一千斤米吃好幾年，那米店怎么辦？換句話說鋼鐵廠怎么辦？鋼鐵企業說上半年鋼鐵廠門口等著拉貨的卡車排得滿滿的，下半年沒有了，為什么？上半年大家都存夠了，不需要的，很多企業講原材料存貨到2008年一季度，就是去年的一季度、二季度達到7、8個月的使用量，他半年不買東西照樣可以生產，這種情況下，這么大規模的存貨調整，去年下半年開始到今年的三季度還有一點，就是我們的存貨積累基本上是六個季度，存貨消耗是五個季度，看這兩個基本差不多，實際上已經最近一兩個月看起來，已經開始增加庫存了，又進入新的增加庫存階段，當然這個庫存可能不會像上次那么大，因為上次庫存積累也是在全球商品通脹的極其特殊的環境下發生的，這個存貨調整，這個因素你抓住了，四萬億也看對了，哪怕不是八萬億，四萬億自身下來也夠，這兩個不需要考慮小的因素，什么外需不是什么太大的影響。所以這兩個抓住了，經濟就看對了，那么明年的問題就可以看，明年這個圖沒有用，明年這個圖一點用也沒有，因為這個有誤差的，有這種小的波動這個圖看不出來的，沒有辦法判斷的，明年為什么這么樂觀，其實剛才于局長和魏老師講了今年開工項目太大，這個投資搞出來比1992、1993年還要大，他不可能一年結束，這個就是為什么于局長講，這個防止投資膨脹，我非常同意，我7月份偷偷換了一下角色講了價格判斷的問題，我就講7月份的時候就要注意了，現在中央經濟工作會議我個人認為亡羊補牢，做了，現在是對了，就是說現在要嚴格控制新開工項目，但是我擔心的是這只是一句口號，中央的口號是嚴格控制新開工項目，到了地方上就是得抓緊，不抓緊馬上就管了，就控制了。所以這個投資暫時還下不來，所以必須中央采取更加更大的手段，實際上剛才魏老師講的是對的，如果不及早微調，可能明年調整會更厲害，這個大家要做好思想準備。
另外一個通脹，為什么CPI的通脹我們覺得沒問題，2.5%，你看過去，我們過去有點通脹都是什么搞的？實體價格搞的，非實體通脹，過去從1998年開始算，看這根線，就是我們講的實體以外的通脹，1992年以后都是負1到正2之間，非常穩定，過去15年我們的高貨幣增長是多少？我們平均18%，我們的CPI通脹平均2.0%，高貨幣沒有變成CPI通脹。但是我們貨幣主義老講一句話，就是通脹最終是個貨幣詮釋，大家要明白一個是最終不是馬上，第二個這個通脹，弗里德從來沒有講CPI通脹，通脹包括CPI、DPI還有資產價格通脹，這個資產價格通脹跑不了，大家有了錢不可能一天吃六頓飯，大家想想我這個錢怎么保值？以前1988年、1989年買一臺彩電就保值了，買一點米、面就保值了，現在就不行，買什么保值？資產。所以這是為什么我們覺得這種形勢下，可能資產泡沫是主要因素，主要原因。CPI通脹是次要因素，CPI這么多年為什么沒有高CPI通脹，兩個原因，一個原因是外部的，就是什么？我們產能過剩，一開始還不是產能過剩，一開始只是競爭而已，后來這么些年，尤其加入WTO以后，大量的制造業進來，產能過剩，過去七八年，甚至十年時間，你看CPI的分項，看零售物價的分項，好多分項連續七八年都是負增長，為什么年年減價，彩電減價、汽車減價，今年汽車肯定不減，總之都是在減，減了以后企業還賺錢，為什么？勞動生產力的提高平均每年19%到20%，這是中國的工業企業。所以這個企業的消化能力也很強，你原材料漲價也好，勞動力成本價格漲一漲也好，我可以忍一忍，受一受，提高效率把錢賺回來，這是通脹積累的原因，那么這兩點，明年我估計還在，明年產能過剩估計還不可能全部消失，個別行業可能有消失，但不可能全部消失，勞動生產力一時還降不到4到5，還得是兩位數的增長，尤其大規模的基礎設施投資，基礎設施對勞動生產力的提高那真的是很高的，你高速公路修起來，這企業效率馬上提高了，還有大家通訊設施的提高，我們說黑莓，大家見過沒有，不知道大家用不用，就是我隨時隨地可以看電子郵件，這是基礎設施搞的，就是我的勞動生產效率可高了，怎么可高了？我一周七天，每天24小時天天給公司干活，睜開眼就看這個東西，睡覺前先看一遍才能睡著天天給公司工作，那效率當然高了，這都是基礎設施推動的。所以給大家講的就是說這個我們這么搞這個基礎建設法，五年以后，你再看看中國，不得了，你都不敢想象將來中國人的生活方式、生產方式是什么樣子，就像三四十年美國建了一堆路都沒有想到后來對美國造成什么影響，當時只是刺激政策，但是實際上對美國經濟也產生深遠的影響。所以我估計通脹暫時不會回來，有一點前提，我再講一點謬論，可能魏老師、于局長不同意，我講我的一個謬論，如果明年貨幣政策緊了，2011年通脹就回來了，如果明年貨幣政策松了，2011年通脹，我講的CPI通脹，可能還回不來。為什么？如果明年，假如我們貸款增長，真的是7.5萬億，銀行我估計主要把這些錢都貸給今年的基礎設施項目，剩下的錢給明年的制造業的，新開工的制造業私營部門投資項目貸款，我估計是有限的，換句話說，制造業產能的增長，明年還會跟今年一樣慢，今年是制造業不愿意投資、不敢投資，沒有意愿投資，有錢沒有意愿，明年可能有意愿沒錢，如果是7.5萬億，結果是什么呢？如果明年制造業產能還像今年增長這么慢的話，很多甚至于絕大部分的制造業的產能過剩，2011年就沒有了，這是好事，產能過剩消失是好事，同時告訴大家，物價該漲了，這是我的一個判斷，你要是給他十萬億，可能還有兩萬億給制造業，制造業可能還會增加產能，我不是開玩笑。
比如說汽車這個行業，汽車這個行業倒回到年初去，你隨便問一個人說中國的汽車行業是不是產能過剩，90%的人都說是，你今天再問中國汽車行業是不是產能過剩，我就不敢說有幾個人這么說了，產能過剩，30%的產能過剩在美國或者日本可能需要十年消耗，在中國兩三年差不多，前提是產能這邊增加沒那么快，這些年產能過剩為什么呢？就是說產能過剩就是因為我們需求強，因為需求強，產能強。這個圖可以看出來這些年投資，前五六年的投資，按照它的內容跟今年是很不一樣的，前五六年的投資主要是制造業40%以上的速度增長，今年是20%，今年跟以前是很不一樣的一年。所以我覺得，如果明年貨幣政策真的調緊了，就有點像魏老師講的供給學派，其實我們在德國的歷史上，五六十年代也曾經出現這個現象，大量的貨幣創造，實際上是給了企業創造產能，這個產能創造以后，并沒有造成通貨膨脹，而實際上中國是通貨緊縮的，我想這個是中國的一個特殊的情況，但是產能過剩消失也是一件好事，這兩個你到底想要哪個，總之做一個選擇。
我的判斷，明年這個情況還消失不了，所以CPI通脹應該還是比較低的。
那么再稍微看全球一點，看一下明年的中國經濟一個里程碑的東西，明年如果日元不大幅度升值，中國明年可能超過日本成為世界第二大經濟體，當然前提是日本不幅度升值，大家可以看出來，中國即便明年中國的經濟體也就是美國的三分之一到四分之一，還是比美國小很多，小是小，影響已經不一樣了。你看這幾張圖，美國不是衰退嗎？過去這四個季度，美國的GDP在下降，零售在下降，汽車銷售也在下降，家庭負債也在下降，但是他的下降已經或多或少被中國的增長給填補了，美國一下子衰退造成的坑，你看中國雖然小，但是他把這個坑已經填的差不多了，甚至多填了，這是為什么1929年這么大的一次全球金融危機，全球經濟增長是正的，沒有負，中國的作用不可忽視，以前我們老講中國是小國開放經濟，我們不太考慮我們的政策怎么影響全球，現在我們需要考慮。這個是我想很重要的一個變化。
再往下我會給大家講一下明年經濟增長的一個主因，我們剛才也提到主要是投資熱潮搞的，但是我們覺得還不只是投資熱潮，這個投資熱潮因為是二十多年來最大的，他的影響是深遠的，不只是投資的原因，在經濟每一個角落都有顯現，我會給大家講一下，我覺得這個投資熱潮是怎么樣的影響，我用這一張幻燈片給大家講一下基本的原因。
實際上今年明年這兩年的增長，一定意義上講，是我們，你可以說得益于全球經濟危機，或者說歪打正著我們得到了沒有想到要得到的事情，就是因為全球經濟危機我們做的四萬億的一攬子刺激政策，這個四萬億的刺激政策，剛才說了可能七八萬億可能都有，這個四萬億做出來，導致我們實際的今年固定資產投資增長率在40%左右，這個真的是二十多年來沒有見過這么高的，但是這個投資熱潮，剛才大家也都提到，他主要的融資其實是銀行貸款，這個結果就是說這個投資熱潮導致了信貸熱潮，不是反過來，中國是先有投資項目，銀行不貸也不太現實。所以我們就是出了一個十萬億，剛才于局長也說了，這個十萬億歷史上最多不過五萬億，你說一個普通年份，說不好聽，我們央行也好、國務院也好，無論如何也不會允許這種事情發生，但是現在已經發生了，為什么？我們是要保8，在全球危機下保8，我個人認為不要搞這么多也保8，搞就搞了，搞的結果就是印了這么多錢，印了這么多錢是有一點出人意外或者說喜出望外，今年的MR的增長是30%，30%的貨幣供應增長率，你要倒回去20年，
結果是什么？我們的CPI通脹絕對是20以上，因為那時候是短缺的經濟，換句話說，我們多印了30%的錢，都是幻覺。你工資漲了一倍，物價漲一倍，跟沒漲，是自欺欺人，是假的。今年貨幣供應增長率增長30%，CPI通脹是負的0.7，什么意思？我們錢印了這么多，我們物價沒漲，東西還便宜了一點，換句話說，我們去年買不起的東西今年買得起了，兩年前買不起的，今年買得起了，三年前買不起的，今年也買得起了。汽車銷售這么強，5%的政府補貼能把汽車銷售弄成這樣嗎？我們知道汽車貸款，絕大部分人是不用汽車貸款的，你給他5%，他是用95%的錢才買得起，原因在哪？三年前很多人覺得買車是奢侈，今年不見得覺得是奢侈，在座的各位，我老愛問的是，男士們，五年前咱們戴的什么表，穿的什么表，穿的什么衣服，開的什么車，家里什么家具什么房子，今年是什么樣？女士們老問五年前什么化妝品、護膚品、提的什么包，戴的什么首飾，今年是怎么樣，生活啊，中國人民的生活，在三到五年真的是改善了。美國的三到五年絕對是變化不大，中國三到五年變化很大，我三個星期前去了一趟印度，印度人跟我講，八十年代初的時候，中國跟印度差不多，怎么你們現在比我們快這么多，我說是啊，我說我們這個，我們改革啊，我感覺什么感覺，這不好，這樣講，我感覺我去了一趟孟買，是所謂印度的上海，那印度的孟買相當于1990年的上海，換句話說，同樣30年的時間，我們走了30年代的路，印度走了10年的路，也可以倒過來講，同樣30年的時間，人家走了30年的時間，我們走了不只30年，總之很不一樣。
總之這種特殊的環境下，在過去的10年、20年，大搞投資，搞了這么多產能的情況下，我們印的錢，這個錢呢不是一個幻覺，它是真正的改善了大家的購買力，當然這個購買力我講的是對消費品，不說房子，房子另有感受。但是總之來講，大家真的是生活水平越來越高，所以消費的增長是不可以避免，沒有辦法，很多東西真的是便宜，買得起，真的買得起，以前買不起，現在買得起。十年前你讓一農民買手機，十年前我用手機的時候都是奢侈品，那一個手機都一兩萬塊錢，我們的錢真值錢了，但是值多少錢也不知道了，萬一2012年通貨膨脹來了，也不好說，所以我們認為現在的消費熱潮不是平空來的，不是政府刺激來的，政府沒有花多少錢，不可能刺激這么多。明年，我覺得因為這個原因，我們消費還會增長。我們再看一個，如果看國際比較的數據，國際比較數據是什么，消費國際比較上有一個S曲線，是一個實證的發現，就是說人均的GDP在6000美元開始的時候，這個家庭消費，一個國家的家庭消費就開始起飛，6000美元，起飛到比如說1.5萬，就開始平下來，是S型，中國去年已經到了5000美元，換句話說我們今年可能5500了，明年可能過6000了，但是還有一點想給大家講的是什么，這不是一個死的，這是一個經驗性看出來，換句話說我們可能今年就有可能過這個點，你這樣推一下，貨幣政策歪打正著推一下，沒準我們真的就開始。這個真的很難講，我這個也不是一個確定的判斷，只是告訴大家、提醒大家，我們的收入水平已經到了開始真正的轉變生活方式的階段，我去北京問年輕人，我說小伙子二三十歲急著買車干什么，他說不買不行，我談朋友，沒有車沒法談，這是一個生活方式，是一個傳染性，別人有你沒有，這不行。
不多說了，消費熱潮是你擋也擋不住，而且我們這么大的人口，我們把它十幾億人口分十個，一組是10%，每個都有1億多，一個日本，最富的和最窮的，這個中間是一個梯度，第一富可能要買游艇了，第二富可能買別墅了，第三富可能買公寓了，第四富可能買汽車了，下面的可能買個襪子買個面包都有的，所以我們梯度消費市場大的不得了，這個就太長遠不多說了。
剛才講的很多都是聽起來非常非常好的東西，好象我們政策出來做的是天衣無縫沒壞處，不可能，世界上沒有免費的午餐，我們必須付出一個成本，是什么？就是資產泡沫。我覺得我非常同意于局長，這個是跑不了的，為什么是這樣，這跟貨幣政策也有關，你印了這么多錢，大家花了這么多錢，但是儲蓄率還是30%，大家放在銀行里還是放在哪，要放，我們算一算，我們看歷史數據，大家可以看一看，我們信貸增長70到80%，實際上一兩年時間里都變成了老的錢，這完全是經驗數據，大家可以看一下，如果我們判斷，每年10萬億的貸款，30年下來30萬億，老百姓金融資產增長，相當于2008年底金融資產在此基礎上漲75%，這是我們大概的一個估計，不是很準確，大概是這樣。想一想，你的資產翻一倍，甚至漲70%、80%，你還會不會放在銀行存款？所以我們感覺對金融資產分散的需求是資產價格上漲的基本性推動力，在此基礎上，一個良好的宏觀環境，加上一個各種因素的，信心變動的因素等等，我們覺得可能是資產價格泡沫是不可避免的。
不可避免是不可避免，但是有多可怕呢？這個取決于政府，這個我就把這個球推到政府那，什么意思呢？實際上我覺得如果我們政府在接下來的幾年里面，管住杠桿率的使用，管住杠桿的使用，我想即便是泡沫形成了，將來它的損害也會有限，不是沒有，肯定有損害，只是成本可以控制。為什么講這個，我們看看美國和日本的泡沫，和中國的不一樣。
我們2007年有一個大泡沫，2007年的泡沫是2005年開始，兩年股票市場價格漲了6倍，日本的十年泡沫，十年地價漲了7倍，我們兩年漲了6倍，一年又跌了80%，日本的泡沫花了十幾年跌了下來，當然跌了100%還要多，我們看看對經濟的影響，我們這么大的泡沫，又爆了，爆得那么慘，對經濟有多大的影響，大家想想，有多大的影響？沒有多大影響。我們銀行體系受到沖擊了嗎？我們企業受到沖擊了嗎？我們個人，在座的可能都受到影響，但是也可以忍受，為什么？還有我們聽說有人賣了房炒股票，沒有聽說有人借錢炒股票，這是什么？這是我們常講的資產負債表衰退，什么叫做資產負債表衰退，你如果借了錢買資產，那一旦資產泡沫爆了，你的負債不變，你借的錢不變，但是你的資產少了，這就是負資產，你欠人家錢，你借了100萬，你的房子只值60萬，那將來有了錢，第一件事還錢，有了錢再還錢，你賺錢了不敢投資不敢消費，天天還錢，銀行不敢貸款，那你經濟怎么發展？這是一個大問題。我們2007年的泡沫，實際上當時的市值占GDP的比例也超過120%、130%了，也不低了，為什么沒有影響？就是我們沒有杠桿。所以我覺得銀監會做的事情非常對，你就要防止制造業企業跑到股市、跑到房地產市場，你要防止銀行直接參與房地產市場、股票市場，企業直接參與股票市場，老百姓可以參加股票市場，但是嚴格控制，你控制住這個，大家虧錢虧這個，虧自己的錢，頂多是黃粱一夢，竹籃打水一場空，睡醒以后發現做了一場惡夢，不連累別人，沒有體系性的問題，這是一個希望，不是說政府能做到這一點，而是政府要往這個方向努力，如果能努力，這頓午餐我們就付得起這個成本，否則的話我們的成本可能會被放大。
我就講到這兒，謝謝大家。
主持人：非常感謝孫明春先生，實際上剛才孫博士也是首先給我們做了比較具體的預測，那么這個預測到底對不對，實際上我們可以去印證的，明年一年到底什么情況可以去印證，另外他教給我們一些方法，就是說我們如果自己要看經濟，從哪些角度看可能會更有把握更準確一點，剛才幾位嘉賓講過之后，我發現我們這個活動討論已經從這個宏觀層面的各個角度去分析了明年經濟可能會發生一些變化，包括可能有什么政策愿景，作為從布局和資產配置來講，當我們對大勢有一個了解之后，我們將轉向對真正的資產配置或者對財富如何把握這樣一個層面去，那么實際上就是說，如果剛才聽了幾位嘉賓的演講，我們心里可能都會想，如果我們明年真的是面臨幾十年來最好的年份之一，如果通貨膨脹真的會來，又或者資產泡沫難以避免，而且可能會在一個我們都意想不到的時候破滅的話，那么我們怎么樣去尋找我們財富的避風港，我們又怎么在那個環境里面使我們的財富實現增長，實現保值增值呢，下面我們沿著這樣一個思路繼續我們的探討，下面我請出來的嘉賓我想很多朋友都會比較熟悉，他很早就在這個行業里面做分析，在市場層面人氣非常旺，用現在的說法是有很多粉絲的，下面就請申銀萬國研究所市場研究總監桂浩明先生，有請。
桂浩明(申銀萬國研究所市場研究總監)：各位下午好，很高興有機會來南京參加這樣一個活動，給我的一個題目是要我講講資產配置，其實我覺得資產配置更適合基金
經理來講，或者基金研究人員來講，因為他們每天做的工作就是做資產配置，在合適的時間把合適的規模的資金放在合適的品種當中，我想無非就是這樣三個合適。不過講到資產配置的時候，我想首先還是稍微花一點時間，我們對2010年的行情做一些簡單的探討，為什么做這樣一個探討呢，因為就在大概近一個月，不少證券公司研究部門，也包括很多買方機構，都在召開了2010年的投資年會，發布了不少觀點，因為每天在市場上打交道，我喜歡用K線把文字報告數字化也娛樂化，怎樣數字化呢？就是把各家研究機構以時間為軸線，按照研究機構對指數的預測，我畫成一個點，這幾個點連接起來呢，我們漸漸發現這樣一個現象，開始大家對于明年的預測都比較樂觀，覺得明年4000點、4200點，明年合理預期的高地，接著4500最高到了5000都有，前兩天出現跳水，也有研究機構提出3700點是危險區，3700點如果是危險區間，明年市場空間就不是很大，就變成3100，到3100來看就只有20%的區間，與此同時在這個期間很多人都在講，大家都看好年底行情，看好跨年行情，在這之前證監會做了一個調查，他們走訪了很多研究機構，也看了很多研究機構的報告，都發現一個，大家對明年上半年的經濟覺得還是比較樂觀的，既然對明年上半年經濟樂觀，那接著推，股市往往會提前做反映，就發現大家對明年一季度的投資也是比較樂觀的，既然可以樂觀到明年3月份，很明顯大家都會想象在年底年初的時候會有行情，中國人最喜歡從年底漲到年初，所以有跨年度的問題，所以很多人都在說怎么研究的跨年度行情，最后一個月還沒跨出去，我們發現市場從3300跌到3100，好象不是往上跨，這個當中我簡單把這個問題的探討的一些思考跟大家介紹一下。
如果我們對明年的行情判斷發生一些變化的話，你對明年行情如果要布局，肯定做一個判斷，比如舉一個簡單例子，2007年底資產怎么配置，配債券還是配股票，2008年初、2009年初都有這個問題，不同的時間有不同的配法，甚至資金也同樣，今年年初可能重點在指數基金上，比配其他基金要好，我們看到截止6月份，指數基金是總體在各個基金品種當中漲幅是比較大比較明顯的，所以這有一個基礎判斷問題，我想這個簡單跟大家介紹一下我們的思考。
第一個我們發現當大家都形成一個高度一致的預期的時候，實際上可能要有一點逆向思維，因為我們發現大家都很看好，都很看好的結果是什么呢？能買股票的都買股票了，媒體上也報道了基金倉位比較高，大家可能也注意到，在今年8月份的時候，申明萬國曾經有一次翻空行為，我們一下子看空，確實股市從3400點一直跌到2000點，當時我們很多判斷邏輯和依據，其中有一個包括社保在減持證券性可交易資產，包括我們當時根據一些數據模擬發現基金倉位是一個歷史高位，即便是很看好也沒有多少錢買股票，他本身的一個手中的持股的比例已經很高，當然我們還有一些其他的數據，包括當時對央行的貨幣政策，比如提到的動態微調，也有自己的理解和解讀。這個時候我們也發現，大家都很看好，我們開年會來了一千多人，平時不來的今天來了，為什么？我股票買好了，我可以來聽聽你怎么說的，我們想這個時候可能確實要有一些逆向思維，如果想買的都買了，那么基金還在大量發行，新基金還會進來，這也是一個事實，但是這和存量和增量之間的比值關系到底如何，或者說當我們想象有跨年度行情的時候，有什么來支撐。我想這是第二個話題，支撐的因素。
有什么支撐呢？我們注意到9月底的時候很多市場，大家對當時8月底大跌，9月份有所企穩，但是10月份，三季度能不能走出谷底，大家有懷疑，所以9月底行情很疲弱，當然跟創業板有關系，但是很多人心理有陰影，國慶以后大家發現需求沒有了，需求蒸發了，連續的大宗商品回落，等到我們開市就是天天跌的行情，很多人覺得國慶長假是一個危險期間，國慶長假很危險，但是過完國慶我們發現一開盤的時候就是漲停，為什么？因為我們國慶長假前后，澳大利亞生氣了，澳大利亞生氣，被普遍解讀為是一個資源型國家對經濟復蘇政府的認同，因為他認為他經濟好了，可以收縮當時采取的擴張政策，可以退出了，這個信號引發了美元回落，美元回落導致大宗商品上升，國際股市上升，當時簡單這么過來，我們也跟，但是到了12月份的時候我們發現這個局面不一樣了。前面幾位專家已經提到這個問題。迪拜事件引發美元的上升反彈，當時還可以理解，因為不管怎么樣這至少反映世界金融危機恐怕也沒有我們想象的那樣一下子全部停，還有一些問題，至少區域性、潛伏的還存在，所以大量資金還有避險需求，經濟不好，美元去避險。
但是迪拜危機以后，我們又發現出現美國幾個數據，美國公布了就業數據等等，這個數據當時來看都比我們預期要好，說明美國經濟的復蘇節奏沒有改變，按道理，按照9月底、10月份應該是美元下跌，但是美元沒有下跌，逐漸上揚，昨天還在繼續上升，有所上升，但是幅度不是很大。這就產生一個問題，美元的局面到底是什么，但是資本市場是不允許你思考的，你還沒考慮清楚他已經反映過來了，所以國際市場商品價格回落了、黃金價格回落了，股市也開始回落了，那么這個影響到我們境內會反映一個發射性，因為你當時的上漲很大一個邏輯是這么過來的，現在這個邏輯只要我們不否認當時，如果你認為這個只是一個牽強附會的關系，那沒有關系，那如果你認為當時是有險，那就反映出來。這可能是我們沒有想到的問題，我們在開年會的時候，很多買方的研究機構都跟我們交流，明年美元匯率怎么看，老實說我們現在也沒有特別有把握的解讀，但是至少大家都很重視的問題，而美元的回升恐怕對經濟來說，或者對目前的一個實體經濟來說不是一個太樂觀的消息，因為今年上半年經濟最差的時候，美元匯率走得很強，至少目前我們在分析的時候可以得到這個結論，所以這是一個例子，就是說我們原來分析的框架發生了一個變化。
第二個，本來大家覺得資本市場這個時候要進入平穩，所以按照這樣一種平穩的邏輯推斷，我們認為政策不會發生大的變化，包括中央經濟工作會議大家都預測可能會有一些調整，對房地產只是取消了一個房產轉讓過程當中一個稅收的優惠，從以前的優惠兩年恢復到以前的五年，好象沒有什么變化，而且專門提到加強小城鎮建設，所以當時反映對房地產利空，利空不空，也就是在這樣一個推導下，很多機構，包括我們申明萬國，把房地產作為2010年首選投資板塊，大家還不信，三天以后遭遇一記重拳，連續出來的政策，包括昨天對拍賣土地過程當中的資本金要求，首付比例要求，以及扼制房價過快上漲的十條政策，這當中已經比較明確的提到了要扼制防止泡沫的問題，那么過去可能更多是大家說說而已，沒有上升到一個執行層面，現在上升到一個執行層面了，這樣一個事件可能是當時沒有想到，這個我想順便提一件事情，這個兩個星期前，中央經濟工作會議召開結束的時候，上海第一財經讓我去做一個訪談節目，那么其中是講解讀政策，其實我們也解讀不了，只是講一些我們的理解，當時主持人說《瞭望周刊》刊登了中央黨校的專家的文章，提到要防止泡沫，其中特別著重講到扼制股票泡沫，一個是多發新股，一個是提高印花稅。這個文章我沒有看，我們一般看《經濟觀察報》，《瞭望周刊》看什么，當時我的第一反應是中央經濟工作會議沒有提到資產泡沫的問題，而是加強通脹的預期關系，實際上提高印花稅，我覺得蠻難從正常邏輯解釋，當然也有特殊含義，像朝鮮一百塊錢變成一塊錢，這是另當別論，如果整個價格體系沒有變，那只能說你對價格的判斷，發生了顛覆性的判斷?；貋硪院笪乙鹬匾?，這個文章我沒有看過，仔細看了一下，當時我的感覺好象也只是專家的言論，我想專家言論只是代表個人，不一定代表誰的說法。但是后來發現不對，好象我們現在的很多做法都跟他一樣，印花稅是沒有提高，但是扼制房產泡沫是一樣，然后新股發行11月份達到了登峰造極的時候，所以有人說現在做什么，買新股，說買什么熱門股，我沒有這個本事我也不研究個股，現在百八個股票上漲，一千多個下跌，我怎么選擇會漲的股票？還不如買新股。這個背后的邏輯是什么？第一個從恢復IPO以后，歷史上有多次停發，后來多次重新恢復，一般來說恢復半年以后，會對市場沖擊會比較明顯起來，這有歷史依據的，不再講。第二個有一個依據是當IPO，就是申購新股的年收益率超過20%，他對一級市場為二級市場的擠出效應就明顯了?；仡^想想，2007年10月份股市走熊，當時還在爭，我覺得你記住這個規則根本不用爭，2007年9月份、10月份，說起來中國申華、中國遠洋、中石油，中石油上市40多塊錢開盤，年收益率超過50%，沒有任何風險，我申購，上市第一天拋出，就有50%的收益率，今天看電視誰推薦什么股票，再看這個基金是不是重倉股，等等，這多累？還不一定賺錢，還不如申購新股，當這個收益差異達到這個程度，大家不會再往二級市場。那么當時有50%，現在維持到20%就產生擠出效應，基礎利率變了，你的基礎利率比價標準不一樣了，所以這個時候我們看到上周市
場，這一周還沒有，上一周市場，很典型一個現象，成交量像樓梯一樣每天往下走，說明資金在流出，所以現在有一些資金上的資金流向的報告，你單看一天看不出什么名堂，你看一個星期，有這個現象，大量資金流出。那么現在有一個問題，本來大家覺得你前面是創業板，接下來可以歇一下，昨天為什么下去，當然有這個因素，提高拍地的資本金因素等等，最近的決定就是大盤股也是一個不能少，這本身是一種市場現象，但是市場現象的背后，人們難免會想起是否帶有某些其他因素，當然有人解釋為這是證監會或者管理要年底把這個放完，如果這樣，大家咬咬牙等到年底發完，如果說還有其他的含義，我們以后不要過高的估計一些行為的市場化程度，有的時候也是在某些發行股票，把股票發行結束作為調控市場的手段，這個我們過去看的太多，所以這個事情在近日發生，至少會改變大家對走勢的一個預期，現在證監會很忙，每天幾個會同時開，今天早上我看手機又是股票推出。
所以這樣一種格局下，你說二級市場不受影響是蠻累的，至于我們說到的本身估計的大框架不變，大家可能都會預測到有這樣一個因素，可能對政策的一些微調隨時都會出現，或者都可能在一定階段產生作用，我想正是這樣一些因素，包括國際市場上的因素，對美元匯率怎么看，這可能成為很大的不確定性，以及對新股發行節奏怎么看，對房地產政策以及由此引發的一系列影響，房產是產業鏈很長的行業，有的可能是四五十個行業，對這個產業鏈變化，以及附著在這個產業當中的其他行業的影響，我們確實要認認真真思考一下?，F在的問題是什么？很多我們可能沒有想清楚，美元匯率到底怎么樣，盡管于局長剛才講美元匯率不可能長，我們看以前的中行副行長公開講美元匯率要下來，理由無非是美國的財政赤字、貿易赤字，應該下來，那問題什么時候下來，你說一個人要死，這肯定是對的，問題是什么時候死，同樣的問題，這個有不確定性，新股發行只是基礎操作，像這種高密度發行，還是帶有其他的含義，不確定。政策微調到底如何，包括對房地產。
昨天開一個研討會，我跟他們講，我說現在房地產政策，大家都覺得出重拳，大家都覺得房地產會調整，但我覺得對這個政策本身來反思，它的有效性怎么樣，我說按照常識推斷這個政策有問題，比如鼓勵建普通商品房，建經濟適用房，規定建經濟適用房利潤率3%，那就有一個問題，你讓國有企業干沒有問題，你建這個，現在上市了，任志強說過一句很不得人心的話，但是是大實話，房產商有權不開發。理由就是我利潤太薄我就不干了，我想想有道理，3%開什么開，一個章一個章蓋下來，管理成本多高？所以經濟適用房哪一年在全國完成任務的？沒有。上海執行中央政策很緊的，也只完成30%幾，最新造的經濟適用房距離市中心四五十公里，很遠的地方建經濟適用房，那么他建完以后能不能解決居住問題，拿一千塊錢的人，每個月四百塊錢在路途長，能不能解決居住問題，后來想就近解決就業，那能吸納多少就業。本身政策出來有一個特殊性，但是我們把它強調到某一個特殊的高度的時候，你要考慮到執行的有效性問題。
再比如說，我們現在銀行負債管理，銀行給誰貸款，不給誰貸款，考慮的重要基點就是誰的風險大，有一套房的人還貸能力強，還是五套房的還貸能力強？肯定是有三套房、五套房，房價跌了，我賣掉一套，你只有一套，你把它趕出去，那社會成本多高？你買第二套房、第三套房承受力提高了，利率還沒有優惠，這跟銀行的做法不一樣，銀行是雪中不送炭，錦上來添花的，還不起的，現在上海按揭房，我看了一下，很多人報要不要買，夫妻兩個，一個是下崗的，三四千塊錢的月收入，要買房，五六十萬塊錢的房，他首付十幾萬，我想還有怎么付？三四千塊錢，弄掉兩千塊錢，一千多塊錢怎么過日子？如果銀行都向他們發放貸款，那銀行的按揭就不是優質貸款，風險極大，是不是這個道理？所以我覺得這個政策能不能有效執行，或者銀行有沒有很大的積極性下貸款，肯定也是一個問題。
所以想來想去，中國的房產，我們不是說聽到第一次調控，聽到若干次調控，但是調控的結果往往跟實際情況不完全一致，或者跟預期結果不完全一致，這個不是討論房產，我只是提出這樣一個沒有想通的問題，也是不確定性。
正因為有了這樣的不確定性，所以我們覺得近期市場當中，如果你問我近期怎么布局，我就一句話，打新股算了，你沒有更好的布局，因為我們有不確定性，當然對2010年的行情，我們還要提一些看法我的觀點，實際上在標題上已經反映出來了，往上看資源，往下看消費。
大家都講泡沫的話，資源價格有泡沫，但是我們這里有兩個基礎點，任何商品沒有泡沫的話，資本市場很難真正形成，你說一個商品完成按照符合價格來銷售，那不可能，只要存在供需矛盾，就一定會存在高估或者低估，由于貨幣供應在現代社會當中，不是你離開了金本位以后，那就是貨幣供應，以前還要印鈔，現在不要印了加一個零就是十倍，這樣的話貨幣供應可以無極限，去年拯救金融危機的時候，歐洲央行可以無限制供應貨幣，你要多少給多少，他就這樣做的，而資源是有限的，有限的資源和幾乎無限的貨幣，這個當中就導致泡沫一定會出現，甚至不可避免。我們開玩笑說就像啤酒一樣，你說啤酒沒有泡沫，那你買礦泉水算了，因為啤酒的特征就是有泡沫，那資產價格的上升最主要的動力，過去我們說炒作，當然有炒作的因素，但是炒作最終會破滅，這個毫無問題，但是為什么破滅一次以后為什么又會起來，比如有色金屬，破滅過，去年年底、今年年初跌得很慘，后來又恢復得很高，這個就有經濟復蘇的原因，因為你經濟復蘇，有色金屬的需求，就使得資產價格上升。房地產的本質問題也在這里，為什么中國房產會出現這樣的泡沫，或者價格確實很離奇，價格很高，工資收入比不成比例，我記得住建部司長說中國土地有限，18億畝紅線已經劃好了，而需求幾乎是無限的，所以供求矛盾決定在那里，房產價格誰也別想壓下來，問題是我怎樣進行合適的調節，通過稅收調節，讓漲價的收益能夠部分或者大部分轉化為民生，而不是在少數的開發商或者少數炒房者的手里，我想這是實際的做法，有人拿中國和美國比，兩個國家的土地差不多，但是人口差那么多，那肯定會有差異。所以只要明年經濟繼續往上走，現在預測8%，還有9%，甚至高的到兩位數，這個情況下資金價格上升不可避免，因為你經濟復蘇必然帶來需求，而且經濟復蘇，前面我看于局長講到，新興國家比發達國家快，印度的人均用地多少，印度的高速公路多少，他如果要搞上來，會形成多大的需求？就是重復中國八十年代的建設高潮，所以他們說金鉆四國，中國、俄羅斯、巴西、印度，現在中國可能確實好一點，但是我們還有很大的空間，剛才孫先生跑過來說基礎設施不夠，包括巴西現在也在大規模搞建設，他們亞馬遜砍樹砍下來都通過河流放下來，這個很粗糙，因為中國有些木頭、地板，就是讓你圈了森林干，那你很原始的途徑干什么，那開河道、基礎設施，實際上會帶來很大的建設，那如果在歐美國家可以用廢銅廢鐵來做，那新興國家沒有那么多廢品，只能進口鐵礦石、銅礦石，那這個帶來的需求現在看不到頭，這就是價格上漲的一個原因。
其次，剛才有專家講到對通脹的預期，抗通脹最好的辦法是什么？過去口袋沒有錢的時候，買商品，買商品抗通脹，知道牛奶要漲價，我買牛奶回來抗兩毛錢牛奶，但是你買盒裝奶也最多一個月儲備，再抗抗不住，最好就是買生產牛奶的企業，你現在就是買伊利買蒙牛，所以在有通脹預期的時候，抗通脹的最好的手段是買資產，這就是為什么很多人買房產多少有點迫不得已，他覺得買股票實在把握不住，今天漲明天跌，所以他有一個，中國人又有一個習慣，中國喜歡到了一個地方總要有一個殼，有一個地方，以前說上無片瓦，下無立錐之地，上面總要一個瓦片，所以很多人買房子是為了防通脹，是為了養老，想兩套房子，我住一套，租一套出去，養老金不夠可以補貼。有這樣的思維，所以不要講投資買房是十惡不赦，任何行為都有經濟學的理由，盡管這個人本身不懂經濟，但是老百姓很樸素，他在樸素的市場實踐中的結論可能比經濟學家或者專業研究的經濟學家還高明，這個扯遠了，舉一個簡單的話，2002年搞股權分制改革，剛開始搞是國有股減持，那個時候市場開始波動，那時候我在四川，當時也是開報告會，當時有老太太顫顫悠悠問我，這個市場行情怎么樣，我說最近十年是國有股減持，我問他們國有股減持你怎么看？她說什么是國有股減持，我說就是國家以前持有的，現在賣出了，她說了很經典的話，國家不要了我們也不要了，趕快賣。經典吧，后來一路下跌，這個時點當中的供求關系，她從持有者變化當中看出問題來，這是很樸素的，這個時候的通脹存在或者通脹預期，也是推動資產價格上漲的一個重要推手。而且說句老實話現在很多通脹的，這和老百姓的實際感受是不完全一樣的，老百姓與其說相信統計局，更多是相信自己的菜籃子，這樣的預期下他對資產購置的興趣點往往會隨著他的感受的強化，而不僅僅是你說現在是負值，他可能不一樣，這也會推動資產價格上漲。當然我想資產價格上漲太快，擠壓了實體經濟，大家都去炒股票炒房子，這也不行。
現在要扼制房產上漲過快，這有一個把握，現在很難講的是把握的度在哪，但是我想至少有一點，當我們的經濟還保持現在的增長速度，甚至比現在還有所加快，因為普遍2010年比2009年還有所加快，假設這種情況，同時我們假設整個資產價格還處于溫和上升，那這種可能還是能夠被大家所接受，而在這種情況下，你購買上游資源比購買下游中游更好。我覺得中國的制造業是很強的，可以創造亞洲奇跡、世界奇跡，中國的模仿能力特別強，但是這樣也導致我們制造業不可能太營利，你這里造了以后，明天馬上第二家，只要一有營利，馬上遍地開花。奶業危機，三聚氰銨剛出來的時候，國內生產豆漿機沒幾家，九陽是遙遙領先，三個月豆漿機變成一百多個，利潤率迅速下降，所以中國制造業沒有非常高的技術門檻、非常高的資金門檻，沒有非常高的準入門檻擋不住的，馬上就是一個重復生產出來。所以你要維持很高的利潤率是很難的事情，所以我們看制造業一定要看準入門檻高度，資源約束怎么樣，如果大家都差不多，充分競爭的，你不要指望太高的利潤率，當然利潤低一點老百姓受益，CPI也上不去，反過來我們也看到中間的制造業可能不是最好的，或者說他的投資的營利空間是最大的，實際上這幾年，剛才我們是靠大規模提高勞動生產力，當然正面講是這樣。反面講是延長勞動時間，減少勞動工資，各種形式來消化原材料價格上漲的這樣一個因素。所以反過來，恐怕上游他比下游可能會具備更高，甚至中上游，具備更多的優勢，這是一個問題。
那么我想這個當中關于資源的關系，剛才已經講了，限于時間關系，我再為他尋找幾個理由，應該說從資源價格本身上漲結構來看，今年是強股市，這個當中有一個重要推手，有金融力量在里面，很多商品有金融屬性，這種狀況在流動性比較過剩的情況，流動性比較充裕的情況下不會有顯現，另外資源還有一個稀缺性特征，因為稀缺，因為不足，很多東西開了就沒有了，所以也就使得供求關系出現一個轉折，有些商品多生產，那可以平抑供應，但是有些東西沒有辦法多生產，因為資源約束，房產就是這樣，為什么很多人說高檔房能不能跌，我是沒有回答。有人說沒有辦法跌，為什么？新街口就是新街口，不可能再有第二個。
第三個資源替代，能不能找到新的資源把過去的替代，我不用鋼了，全用塑料，能源不用，現在典型的是新能源問題，我覺得這個當中是有這個可能性，但是從現在來看要全面替代不是那么容易，有一個非常漫長的過程要走，包括我們現在講新能源，我們到2020年非化石能源的在全部能源當中的比例也就是20%，為什么？這已經是每年保持30%以上的負荷增長率了，但是由于成本約束，成本很高，你風力發電成本很高，所以本身我們說資源的價格在這里，至少有這樣一些因素。
第三個為什么看好消費，剛才實際上我覺得這個問題不用詳細講，孫先生已經講了，中國的消費是非?？?，人家二十年沒有干完我們三五年就干完了，中國消費有一個排浪式消費，你有了我一定要有，一種消費模式出現，過去是一點一點，后來一下子就沖上去，消費產品普及速度非?？?，這樣一種消費理念，這個消費政策，再加上我們政策的改變，過去我們是講究勤儉，講究一個東西反復使用，現在我們是什么？家電要以舊換新，熱水器用了八年就是定時炸彈，冰箱用了八年，能耗高了，不環保不綠色，能耗低了氟利昂跑走了，這種觀念變化形成政策變化形成消費習慣的變化。
最近我們看，這是中央經濟工作會議，以及幾次會議，我們發現對消費的關注提高到前所未有，以前我們講擴內需，講了半天，最后是什么？政府投資?，F在講增加居民消費來擴內需，讓老百姓多花點錢，當然前提是老百姓有沒有錢，股市能不能漲，漲了才有錢花，但是至少反映了他對消費的重視程度。我想這里很突出的，我們看到今年影響消費因素很大的，包括像家電、汽車、住房，他對這三個的影響不完全一樣，住房漲太快，扼制。汽車適當調節，不像去年鼓勵，所以小排量汽車，從汽車消費稅的10%，前面降到5%，明年是7.5%，但是家電下鄉時間延長、額度放寬。而且我們覺得更大的是廣義消費，包括文化消費、第三產業，很多產業都在搞振興規劃，他搞了一個旅游振興，特別強調了經濟拉動，我們現在讓動漫企業上市，讓電影企業上市，都很深的含義，通過第三產業，通過服務業的發展啟動消費、促進我們的消費，所以這些行業我們覺得對未來經濟增長可能都會成為重要推手，中國第二產業規模太大，第三產業太小。上海就面臨這個問題，你第三產業，上海要建立國際金融中心，我們發現兩個主要障礙，一個主要障礙就是第三產業占比太小，你要建立國際金融中心，讓外面的金融的人進來，你要提供和他的收入、能力、生活習慣相配套的第三產業服務，你到了陸家嘴晚上黑燈瞎火，你要消費還要過江，這當中就蘊含著巨大的機會， 大家都講消費到底是什么，其實拓寬一下思路。
我們要投資消費品還要著眼中線，為什么講著眼中線，最近中國的消費觀念、理念各方面的變化，恐怕都有一個過程，不是一下子能完成的，我們的消費品、股票，包括商場以及與之相關聯的物流等等，都不便宜，這和制造業當中有些利潤很高，估值很低不一樣，這就是怎樣看待投資的問題，你短線進去布局也不小，我們看到很多基金都強調布局大消費，這個里面有一個中線的觀念。
時間已經過了，我想最后用16個字來把我今天想講的一個關于布局方面的觀點歸納一下，第一我們往上看，看好資源，這是稀缺，帶來最大的想象，第二往下看消費，這是最有潛力，中國的人均消費力還很低，把消費作為重要的政策來引領，還有很大的空間，中國不要說消費達到美國水平，哪怕和我們的GDP總量相協調，甚至我們的人均消費率能夠像印度這樣的水平，我們的空間就非常大了。第三要抓住時機，所謂抓住時機，我講兩句話，不是任何時機你都要做的，有的時機要抓住，有些時機要放棄，恐怕年底的時候還不建議布局未來，因為還有若干的不確定性，因為有些事情我們還沒有看清楚，不一定每個時間都具備這個，而且看清楚時候也可能看錯，所以我想抓住時機，至少現在的市場格局當中，恐怕大家更多是在綢繆未來，是做一些準備，做一些預先的埋伏，而不是激進的，經常到年底的時候，有人問滿倉還是空倉，這個問話我想沒有意義。最后的話，我們覺得2010年的行情不會像2009年那樣，可能會有比較明顯的振蕩，對付振蕩我想我們有一個平穩布局是非常重要的，不是每個時間都適合，也不是每個時點都要在某一個頻度當中，可能中間的輪換，不同市場結構當中的變化都是非常重要的事情，所以我覺得這個恐怕在布局2010年的時候要重點考慮，那么限于時間，今天有從這幾個方面和大家介紹一下我們的想法，謝謝大家。
主持人：非常感謝桂先生，剛才桂先生給《經濟觀察報》和建信基金都做了一下廣告，這叫嵌入式廣告，在座可能都是建信基金的客戶經理和投資者，因為提到了，我也想借這個機會給《經濟觀察報》再做一個廣告，如果大家看到一份黃色的報紙，如果他告訴你愿意用理性、建設性眼光看待世界，為投資者提供服務的話，我想告訴你，相信它沒有錯。因為《經濟觀察報》是一份周報，你如果發現提供的資訊似乎太慢，你還有一個途徑，可以看經濟觀察網，他會及時更新政策、市場的情況。謝謝大家。
接下來我們請的嘉賓可以為今天論壇的主題點題，叫做布局2010年。這位嘉賓是建信基金投資總監汪沛先生，那么我首先也要向汪沛先生道歉，因為最初介紹的時候把他的名字念錯了，非常抱歉，下面有請汪沛先生。
汪沛(建信基金投資總監)：南京的各位朋友大家下午好，剛才前面幾位嘉賓也做了非常精彩的演講，為我們梳理了一下明年的整個經濟形勢和市場的看法，我現在就是說，主要是向大家匯報一下，建信基金管理公司整個的團隊經過大家的討論，對整個明年的投資的一個基本的邏輯和框架。
總體上觀點我們覺得明年整個宏觀經濟形勢，剛才前面幾位專家也講了，整個經濟形勢其實是一個，從數據來講相對不錯的形勢，因為今年這么高速的經濟增長和投資
拉動，使得明年經濟的持續增長的慣性應該講非常強。但是就是說，從季節性的波動上來講，有可能呈現一個，因為他主要是同步統計的因素，使得會呈現一個前高后低的一個季節性波動的特點，那么它僅僅是一種波動，實際上他整體水平，應該講明年整個經濟還是處在相對擴張增速比較快的狀態，那么因為現在比較寬松的政策已經開始逐步的收緊，大家對于整個經濟未來過熱的擔心也開始增加，那么在大量的信貸投放以后，由此產生一些局部經濟過熱的跡象也得到了重視，所以我們覺得整體而言，經濟增速難超預期，但是這個本身我們覺得是好事情，因為中國的經濟增長它的特點是容易在擴張以后，容易出現明顯的超過。他的前一段的增長，使得經濟出現過熱，那么提早進行政策的微調，有利于把這輪通過經濟復蘇以后，可以使有一個好的客觀大環境，如果不提前控制，如果經濟出現全面過熱的跡象以后，實際上會使得整個經濟未來面臨緊縮的壓力會非常大。
那么從綜合各方面因素來看，我們覺得二季度關于政策退出的爭論會更加降低，因為綜合考慮到國內外的經濟環境，那么出口的增速恢復的程度目前整個市場是存在比較大的爭議的，我們也做了一些統計，就是外部的分析，出口的情況的分析，這一塊如果只是一個平穩的增長的話，那么對于明年經濟過熱的推動不是太明顯，但是如果出口的增速出現超預期增長，有可能使經濟過熱過快，那么整個消費增長還會持續穩步增長的態勢，階段性的增速會出現一個見底，那么這么長的投資增長期會持續，所以全年我們覺得經濟是9%到10%的區間，那么中國經濟的潛在增長率差不多在9到9.5的水平，所以如果整個經濟的運行能夠差不多跟潛在增長率是一個相對比較匹配的增速的話，應該講經濟的環境，就是說目前相對比較寬松，然后大家會覺得各行業都在復蘇的這種環境還會延續一段時間。那么流動性的趨勢會有一些變化，那么新增貸款如果是剛才前面幾位嘉賓講的7.5萬億，確實存在孫博士說的問題，這7.5萬億里面，中國的中長期貸款比例在持續上升，那么隨著明年，如果主要是投向了未來現有項目的持續的信貸需要的話，那么實體經濟的新的流動性的供給有可能會出現一些結構性的緊張?？傮w而言就是市場整體的估值和歷史相比是處在一個相對比較中等的水平，這也跟目前經濟復蘇處在一個從復蘇轉向經濟逐步回升繁榮的特點，是相對比較匹配的。那么從目前來看，我們覺得相對低估了大盤藍籌股需要更加重視，這是我們整個的看法。
基本而言從國際經濟形勢來看，歐美國家，應該說全球經濟都明顯觸底反彈，歐美國家的領先數據強于同步數據，但是它的復蘇速度明顯比中國慢，復蘇幅度也比較低，從下面的圖來看，基本目前還在正常水平之下。
未來西方發達國家應該向他的一個潛在資產率是延續目前的復蘇狀態，一個正常的回顧過程。
總的來講我們覺得2010年，應該講全球都會經歷一個政策逐步正?；倪^程，我們覺得明年二季度以后，全球整個復蘇的格局就基本已經定型了，那么國內經濟形勢已經處在一個相對強行增長的階段，所以我們覺得隨著一季度數據的披露，到明年二季度以后整個政策退出，尤其一些刺激性政策逐步轉向正?；?，應該這種可能性是比較大，從時間點上來講。那么復蘇以后，這個貨幣政策，全球貨幣政策進入一個正?；?，會進入一個全面討論的階段。
那么這個是我們統計了一下主要的券商對于明年經濟增長的判斷，那么總體來講大家都是覺得明年是一個高增長、低通脹的環境，那么GDP的增速而言有一定差距，整體而言在9.5到10之間，這個區間比較多一些，信貸增長大家整體上會覺得還是在，因為有政策的指導，就是說7到8萬億之間，整個投資還會延續目前的這種慣性增長，那么差異比較大的還是出口與增速的變化，這一塊實際上有對明年經濟的一些變動，來產生一些不確定性。
那么對于通脹的預期，目前大家都不高，大概是3%以內，這個實際上也會，后面會談到，我們覺得明年如果講存在一些變化，一個是外貿這一塊會存在一些變數，第二個與外貿相關的外匯價款的變動會對貨幣政策微調產生沖擊，第三個是不是最后CPI如期控制在水平之內，從目前來看，就是說各方面的情況還不是太明顯，但是畢竟我們現在是站在非常高基礎的信貸增長之上，對于CPI這一塊，我們是要持續關注的。
那么整個的經濟變動上來講，我們覺得本身環比增長來講，整個GDP的增速實際上在一季度和四季度都會顯得稍微強一點。
從整個經濟政策上來講，我覺得現在資產價格泡沫或者說資產價格體現的通脹已經開始得到了重視，那么這一塊上來講，就是說對明年的信貸結構可能都會產生一定的影響，那么從未來的角度來講，我們判斷的整個貨幣政策逐步收緊，這一塊可能更多的還會使用一些存款準備金、信貸控制等等。
從長期的發展來看，我們想現在正在討論的也是未來值得重視的，剛才魏教授講的這個供給學派的觀點也比較相吻合的，就是像城鎮化、戶籍制度的變化，那么城鎮化尤其是中小城市的城鎮化變化，以及民營資本進入領域的放開，是對未來經濟結構變化會產生一些更加深遠的影響。
從這個經濟的三大支柱而言，消費應該講還是一個明年整個政府扶持的重點，也是中國未來希望實現結構轉型的一個主要政策的支點，但是總的來講，就是說消費升級是一個非常長期的概念，那么未來來講，中國的消費的增長潛力可能是非常巨大的，任何的產量和13億人口的基數相比，人均占有量都非常低，中國這么大的地區級差，使得整個中國的消費會有一種波浪式的消費升級，會持續相當相當長的時間，那么這個過程當中，可能會涌現出一批優質的企業，這些都是值得我們比較關注的。
但是正因為它是一個長期的概念，所以我們覺得消費從目前來講，就是說接近，但是還沒有完全達到爆發性增長的時候。那么從日本的變化來看，消費是在經濟增長中后期才會加速，我們目前還是工業化的中后期，相當于日本的1960年的水平，看右邊的圖只有隨著居民收入在整個國民收入的比例上升以后，使得整個消費的增長對經濟的拉動作用才會更加明顯。從目前來看消費仍然只是作為三大經濟引擎相對比較穩定的東西。那么對經濟波動產生比較大的還是來自投資和進出口。從投資本身的變化來講，我們覺得投資的增速會有所回落，這個變化主要是政府的投資，房地產的投資，制造業的變化等等，來自房地產新開工的增加和制造業的投資增長，我們覺得會比今年恢復更加明顯一點。
基礎設施建設主要是延續今年新開工項目的慣性。那么從出口的變化來講，明年會存在一個較大的不確定性，目前來講，出口的增長主要還是看發達國家的需求恢復程度，因為中國的出口目前已經達到了全球大概9%的市場份額，從歷史經驗上看，當這個份額達到這么高的水平以后，持續的高增長確實是比較難的事情，更多的是來自一些產品和結構的調整。
從通脹本身來看，11月份整個CPI已經轉正了，明年我們覺得會重新進入一個通脹上升的周期，目前來看還是相對比較平穩，但是從中國以往的經驗來看，就是貨幣供應量，尤其MI的增長對整個CPI有很強的作用，目前MI的增長已經達到歷史非常高的水平，超過了30%，這個使得未來物價的上漲是一個非常值得重視的問題，至少是一個問題需要持續的關注，當然因為中國的物價就是說從左邊下面這張圖可以看出來，這個紅線是CPI本身的變化，那么上面波動最大的是食品價格，就是說中國的CPI的變化，食品價格往往貢獻的他變動的主要部分，也就是說，在我們的整個社會的成本，人們生活的成本結構里面，最終只有當這個食品或者是說這個人的這種正常的生存的成本大幅度上升以后，使得社會的增長達到一個極限，就必然要進行一些原料的宏觀調控，這樣才能使得經濟能夠降溫，不至于出軌。從目前來看食品價格還處在一個相對偏低的位置，像食用油等等，但是短期來看，這些東西包括生豬存欄的情況，國家糧食庫存情況等等來看，目前還是比較良性的，所以大家對明年物價上漲的難度不那么大，但是歷史經驗告訴我們，物價增長速度過快以后，對物價的推動是難以避免的。
整個企業的營利應該說會進入相對比較好的狀態，這是我們綜合下來對各個行業的，賣方對于這些行業營利預期的變化做了一個統計，總體來講，應該講明年整個企業利潤結構也會逐步恢復到相對比較正?；睦麧櫧Y構的狀態。從未來的角度來講，實際上從過去的情況來看，實際上大宗的消費，像今年代表性的房地產消費和汽車消費，他跟貨幣關聯度是非常高的，這個實際上就是說隱性的，當這個未來如果貨幣供應量的增速，特別是貨幣供應量的邊際有效增長受到抑制的時候，未來大宗消費是不是有今年這么強勢的勁頭，也要畫一個問號。
從整個信貸增長，中央經濟工作會議已經傳遞了明年大概是7.5萬億的水平，7.5萬億是什么概念，7.5萬億保證中國經濟明年達到9%的增速肯定沒有問題，所以這個額度是一個適度寬松的信貸額度。
那么未來的不確定性就是來自于人民幣升值以及外匯占款的變化，這個因素在2007年、2008年對整個中國的貨幣政策產生非常大的沖擊，那么未來來講，如果這一塊，因為整個2009年外匯占款是相對來說對貨幣政策影響不大的因素，這個因素如果在未來一兩年重新凸現出來，有可能對實體經濟產生一些緊縮性的效應，為什么說緊縮性的效應，因為外匯占款增長，為了控制好全年信貸增長和貨幣供應量目標，中央銀行就必須在本幣市場發行央票或者提高存款準備金，用這種措施對沖外匯占款的變化。
從供給角度來講，明年整個由于銀行借貸的信貸大幅度增長，使得全社會對資本金需求大幅度上升，包括銀行的資本金的上升，所以使得銀行資金的供給會保持在比較高的水平。
從估值上來講，我們覺得分行業來講，目前無論是PE還是PB，以銀行為代表的大盤藍籌股，估值都是歷史低點，左邊是價格是PB的估值，藍線是這個行業在歷史的PB波動期間，紅點是目前的PB水平，我們可以看到大量的很多行業，就是說實際上他從歷史跟凈資產價格相比較都處在一個歷史相對比較高的區間。但是像銀行、鋼鐵、保險、化工這一類大盤藍籌的行業，他實際上是處在一個歷史估值的低點，從PE的角度來講也有類似的特點，這個里面就是說，因為鋼鐵和化工行業的PE本身的預測會在明年有明顯的上升，這樣使得他的PE在明年會有一個明顯的下降。
總體而言就是目前的整體市場，就是說站在現在外推12個月，就是說到明年年底，整個滬深300的動態市盈率是17.5倍，靜態是27倍，整個估值是合理正常的水平，這個估值談不上低估也沒有明顯的高估，小盤股的估值跟2007年比較接近了，權重股在明顯估值的，在歷史數據統計來講是比較低的位置。所以我們覺得從目前的整個配置的角度上來講，從大盤藍籌股相對于小盤股的估值已經出現了，這張圖體現出了從上面這張圖，實際上是以大盤藍籌股為代表的上證50和對于中小板的估值，這個比價已經接近歷史高點，整個小盤股在下半年已經取得非常大的收益，所以我們覺得從未來的角度來講，應該講大盤藍籌股相對的估值優勢和他在投資上面的性價比，應該講是顯得更加明顯。
那么大家比較關心的就是說，比如一些主題性的投資，我們覺得低碳經濟的發展，節能減排的這種相對于新能源的概念，在短期內可能會更加有實際意義，因為中國是大量的使用落后產能的國家，這些東西的成本的降低和落后產能的淘汰，對經濟的實際意義要遠遠大于投入大量資金進行新能源產業的投資，從投資的匯報來說、從經濟效果來講也更加合理。同時中國的區域經濟發展也進入到一個推進的過程，從目前來講，中部省份對接東部沿海的產業結構轉移已經進入快速發展的階段，從長期來講，我們覺得都是對未來中國經濟結構會產生深遠影響的東西，這個里面可能需要更多的對于一些企業的投資價值進行深入細致的分析，這個就是值得一個長期關注的問題。
我的演講就到這兒，謝謝大家。
主持人：謝謝汪總，我們本來希望有更多的時間跟大家一塊兒互動，但是嘉賓還有其他的安排，我們今天的論壇就到這里結束了，也非常感謝大家，如果大家會后有其他問題，可以跟建信基金的汪總包括其他工作人員進一步聯系。
謝謝大家。
