經濟觀察網 朱民/文 過去的一年里，隨著全球金融危機的發生和全球經濟衰退，金融界發生了翻天覆地的變化。從2008年9月以來，美國次貸危機驟然惡化，美歐發達國家金融機構紛紛出現流動性困難和財務危機，瀕臨破產邊緣，連帶影響股價暴跌和全球股市的進一步下挫。先是貝爾斯登被接管，接著是房利美和房地美公司被美國政府接管，而后雷曼兄弟公司破產，直到美國第一大保險巨頭AIG因為流動性困難也被政府接管。僅僅一個多月的時間，美國前九大商業銀行都接受了政府國有化性質的注資，年內破產關閉的中小銀行達到22家，美國前十大商業銀行發生巨變，華爾街五大獨立投資銀行全軍覆沒。歐洲銀行業同樣未能幸免，英國Lloyds銀行在收購陷入困境的HBOS銀行后被英國政府國有化，B&B銀行、蘇格蘭皇家銀行等英國前十大銀行被政府注資或國有化援救；同樣的故事也發生在德國、比利時和其他歐洲國家。
我們看到從來就在金融市場占有霸權地位的西方金融帝國開始傾倒，一直在金融業前沿的西方頂級金融公司轟然倒塌，那些傳奇的金融人物今天也退到歷史的角落。更為深刻的是，危機向傳統的金融基礎理論提出了挑戰。
這場金融危機不僅是百年來最嚴重的一次危機，也改變著未來世界經濟金融模式、格局和體系。全球經濟與金融發展將因為這一次百年一遇的金融危機，導致全球格局發生巨大變化，各國經濟增長方式、金融發展模式、金融監管架構以及國際金融體系等都會被重新定義。從中長期來看，全球格局的這一變化，可能意味著全球經濟與金融發展新時代的到來，意味著新一輪經濟周期的到來。在此過程中，各國、各企業與金融機構都面臨著各種風險，更面臨著巨大的轉型機遇。
與危機同時進行的，是全世界的學術界、政府、業界對危機根源的追問，對危機教訓的研究，對未來方向的探討。是宏觀貨幣政策的失誤？監管的缺失？還是金融機構公司治理機制的缺乏？風險管理系統的不足和定價的失??？或是金融業管理者和從業人員的貪婪和欲望失控？抑或是經濟增長模式的失??？全球貨幣系統和全球金融體系的內在缺陷？為什么這場突如其來的危機把毫無準備的世界拖入全球金融危機和經濟衰退中、事態的發展遠遠超出所有人的想象？我們又應該從這場危機中學習什么？
理解這次危機的發生和發展，探討這次危機的原因和教訓，研究未來的制度建設，對我國未來的改革和發展具有重大意義，也是中國對人類共同建設更美好未來的責任。同時，當這個世界金融格局重新構建的時候，中國因為她特殊的地位和不斷壯大的經濟金融實力，更多地受到世界的關注。中國擁有了一個新的舞臺，開始在世界上發揮更大的作用，發出更大的聲音。經歷這次百年一遇的金融危機之后，在世界重新創造未來時，在中國進一步走向世界的時候，世界更加需要中國的聲音，世界期盼中國更多地參與世界的重建；中國也更加需要加強對國際金融的研究，增強在世界上的聲音，并履行我們對重建未來世界的不可推卸的歷史責任。
中國經濟的快速發展和中國金融業的崛起為我們進行理論創新提供了豐富的素材，我們應該也可以在借鑒西方經濟金融理論的理念和方法的基礎上，立足中國的實踐，建立和創新符合中國金融發展內在要求和特征的理論，以更好地指導中國金融的發展。我們需要“中國立場的國際金融理論”研究，包括對與中國國際金融地位相關國際金融問題的研究，對全球的國際金融問題、政策和理論的研究，對純粹的國際金融理論研究，等等。這將是一個漫長、艱辛的也是有趣的過程，完成這一歷史使命可能需要幾代理論工作者的努力，但我們必須開始。
2008年，在福州召開的“首屆國際金融青年論壇”上，我結合當時的情況提出“要研究中國立場的國際金融理論”這個命題，并就這個題目，提出了今后在國際金融領域需要研究的12個問題：一是國際資本流動的新形勢及其走向；二是國際貨幣體系重建；三是全球經濟失衡的調整及其伴隨的金融風險；四是亞洲一體化：經濟與貨幣合作；五是人民幣“走出去”與“國際化”；六是國際金融中心建設的有效路徑；七是全球物價上漲的因素及其深遠影響；八是中國資本走出去的戰略選擇與實現路徑；九是全球銀行業實施新巴塞爾協議的發展與問題；十是美國次貸危機的深度、廣度與演變；十一是中國金融監管、金融開放的尺度把握；十二是全球金融格局的未來演變。
在過去的一年里，由于全球金融危機的發生，這12個問題或多或少有了新的變化和發展，有些變得越來越重要，有些則因為其他事件的發生逐漸變得不那么重要。不過，這12個問題在過去的一年里都或多或少地被不斷提起、重復，它們是從不同的角度來探究當今國際金融領域的風云變幻。2008年9月次貸危機演化成全球金融、經濟危機以來，各國政府積極救市，注入大量流動性，投入大量資源刺激經濟。經過8個月的努力，目前市場已經稍稍企穩，下滑速度放緩，市場的關注點已經不再是危機是否觸底，什么時候觸底，而是世界將以什么方式走出這次危機，以及由此連帶產生的我們將面臨著什么樣的宏觀經濟金融環境的問題。金融危機已經發生，經濟衰退也已經是既定事實，我們需要前瞻性地研究危機后的世界基本格局和變化。在此，我結合2008年提出的12個問題，并就當前的國際金融形勢，再次提出我認為當前需要從中國視角研究的比較重要的10個國際金融方面的問題。
世界如何走出這場金融危機
世界如何走出這場金融危機，也即“退出戰略”，會決定未來的宏觀經濟金融環境。2008年9月次貸危機以來，政府的救市政策收到初步效果，但是政府救市的成本是巨大的。以美國而言，美聯儲已經把利率水平降到史無前例的0.25％低水平，也已經為這場危機向市場注入4萬億美元的流動性，使得美聯儲的資產負債表迅速膨脹，從18個月前的6千億美元到今天的2.6萬億美元。奧巴馬政府又提出7800億美元的經濟刺激計劃，2009年美國的財政赤字已經接近1.8萬億美元。至今為止，美國政府已經為挽救美國的金融機構和企業，為刺激美國經濟共承諾了4萬億美元的負債。美國經濟界、金融界和政治界已經普遍開始擔憂美國可能的通貨膨脹壓力。2009年6月初，美國二年期國債和十年期國債利率水平急劇上升30～40個基點，明顯表明市場擔憂美國的通貨膨脹和美元貶值。但是危機尚未結束，現有的經濟恢復是明顯的“弱恢復”，美國的失業率幾近10％。消費者信心尚未企穩，投資和消費明顯不足。美國的政府財政赤字已經迅速地高攀到GDP的60％以上。美國政府現在面對另一個新的兩難境地：危機尚未結束，市場仍然需要政府支持，但是對通貨膨脹的擔憂已經出現，現有的政府財政支出不可持續也日益明顯；美國政府既要考慮如何拉動經濟走出危機，繼續刺激的經濟金融政策，又要考慮如何預防未來的通貨膨脹和美元貶值以及開始緊縮的宏觀經濟政策。兩難選擇使得政府的“退出戰略”格外含糊，也使得市場仍然不斷波動。
以史為鑒， 1930年代，美國經濟大蕭條，美國政府采用“破產戰略”，讓資不抵債的企業破產，結果32％企業破產，失業率達26％，GDP下跌30％，股市下跌70％，并引發長達5年的經濟衰退。直到二戰開始，需求上升，美國經濟才恢復。1990年代，日本陷入金融危機，日本政府采取“政府支出替代民間支出的戰略”，政府大量舉債支出，彌補私人部門支出不足，制造需求，以維持GDP增長，并創造空間，使企業得以修補被嚴重損壞或資不抵債的資產負債表。其好處是避免了日本經濟的大起大落波動和可能的大蕭條，維持了日本經濟在負1％到正l.5％低速但相對平穩的增長，保持了日本社會和政治的基本穩定。但政府負債從占GDP的60％增長到目前的180％。日本的M1相對GDP的比重從1990年代的25％到目前的75％。日本利率長期為零，日本經歷了十年衰退，基本喪失了在國際經濟金融上的活力。
這次全球金融經濟危機，世界、美國、歐洲、日本，也包括我國會以什么方式走出來？這是目前市場的關注點，也是值得研究的問題。倫敦G20會議的主要不足即是沒有能力指出世界走出這場危機的方向和方式。目前各國政府都對市場注入大量流動性，美聯儲已經公開表明要購買高達一萬億美元的國債，即印發高達一萬億美元的美鈔，這是未來通貨膨脹的先兆。美國、歐洲、日本、我國也都實施了大規模的經濟刺激計劃，這也是由政府支出替代私人部門支出的做法。但現有政策仍不足以拉動世界經濟走出衰退，各國政府特別是美國政府下一步的政策引人關注。
雖然整體仍不明朗，用通貨膨脹和通過財政赤字的政府支出替代私人部門支出已經形成基本底線，未來滯脹可能性很大。但世界如何走出這場金融危機仍然不清楚，需要予以研究。
危機后的世界金融新格局
這場全球金融危機最早被稱之為次貸危機，但危機來勢之兇猛以及對實體經濟沖擊之大，已經遠遠超過次貸的規模。這場危機的本質是，次貸泡沫破滅的危機引發了一場全面的金融泡沫破滅的危機。這是過去25年來持續的全球經濟金融化的結果，我曾經在過去的三年期間多次撰文討論過這個問題，在此不再予以細說。但全球金融危機擊破了金融市場的泡沫，金融業輝煌不再，而且在短期內難以恢復。
以2007年計，全球一千家最大銀行總資產90.4萬億美元，為全球GDP的158.8％；全球股市市值62.7萬億美元，為全球GDP的114.4％；全球債券余額79.8萬億美元，為全球GDP的145.6％；全球金融衍生產品名義值674.4萬億美元，為全球GDP的1229.8％。初略計算，全球金融業的規模達到全球GDP規模的16～17倍。顯然，實體經濟不需要一個高達16～17倍于它的虛擬經濟服務于它。經過這次全球金融危機，金融業從資產規模、利潤水平和市值都很難在一個相當時期回到2007年的高峰值。金融業的去杠桿化不可避免。
我認為，以2007年為界，未來兩三年內市場穩定后，全球一千家最大銀行的總資產會下降15％～20％，全球股市市值會下降30％～40％，全球債市總額會下降20％～30％，全球衍生產品名義值會下降50％。這一趨勢已經開始顯現。2008年，全球一千家最大的銀行的總資產已經下降4萬億美元；全球股市市值已經下降29萬億美元，降為全球GDP的54.9％；全球債券余額已經下降6萬億美元；全球金融衍生產品名義值已經下降25萬億美元。
比規模下降更為重要的是全球銀行業結構的變化，金融業將發生根本性的結構變化。
第一，銀行業經營模式會發生變化。銀行業過度追求利潤的短期化行為傾向會得到矯正，從單純追求資本回報率(ROE)轉而為社會和股東的長期利益服務，追求長期股東利益、銀行利益和社會利益相一致的長期社會收益回報。銀行在尋求穩健的可持續增長的模式。銀行會進一步加強對全面風險的管理，更審慎的信用風險管理，也更關注流動性風險和市場風險的管理。銀行過度依賴貨幣市場融資的負債結構會得到調整，會加強負債管理，加強動態流動性管理和加強對穩健的居民儲蓄的管理。銀行會收縮表外業務，例如金融衍生產品交易、債券交易、杠桿融資等等，同時大規模地減少交易業務賬戶的敞口?；ㄆ煦y行的分拆表明，穩健銀行經營不能持有過大的交易賬戶敞口?？傊?，銀行會更多地回到傳統商業銀行的業務，回到為實體經濟服務的基礎上。
第二，銀行的收益水平和結構也會發生變化。2008年全球一千家最大銀行的稅前利潤從2007年的7808億美元下降到1150億美元，ROE從20％下降到2.69％，資產回報率(ROA)從0.87％下降到0.12％。2001～2006年全球銀行業整體有14％～15％的股本回報率，但在2001年以前的30年間，銀行業平均股本回報率為9％～l0％。今后的2～3年內，銀行業的整體回報率會下降到6%～7％，以后逐漸恢復到9％～10％的均衡水平。同時銀行業的整體收益結構也會從交易和各項費用收入超過總收入50％～60％的水平逐漸下降。
第三，全球銀行業的國際業務會下降更快。在過去15年里，銀行國際資產規模增長最快，1990～1995年全球國際化銀行的資產年均增長4.5％，1996～2000年增速提高到7.2％，2001～2007年進一步提高到18.4％。這是非同尋常的強勁增長。2007年全球銀行的國際資產達到37.3萬億美元，2008年已經下降約3萬億美元。為支持國內市場需要及滿足強化監管的需求，大型國際化銀行會在全球撤資。全球銀行的國際資產會繼續下降。這會改變全球金融格局，既會對新興市場經濟的金融業產生很大壓力，也會給新興市場經濟的金融業創造發展空間，為這些金融機構開發國際金融業務提供機會。
第四，全球金融市場也會發生結構性變化。美國、歐洲的金融機構在這次金融危機中遭到重創。在全球一千家最大的銀行的總利潤中，美國的銀行的稅前利潤從2007年的1887億美元下滑到負911億美元，歐洲的銀行的稅前利潤從2007年的3742億美元下滑到負161億美元。只有亞洲的銀行業仍然保持了1461億美元稅前利潤成績。歐洲銀行業發達，歷來占全球一千家最大的銀行的總資產的一半，這次受到的損失也最大，英國經濟正在經歷一個相當長和相當嚴重的衰退。隨著國際銀行業務的下降，全球資本流動的下降，金融衍生產品交易的大幅縮小，倫敦作為全球第一金融市場的地位正受到直接沖擊。美國的金融機構也遭到重創，紐約的金融地位也面臨挑戰。全球都在重新定義金融市場結構，會更關注亞洲，上海和香港都有新的發展空間。
這些是我們正在觀察到的變化，但這只是變化的剛剛開始，更大的變化還正在醞釀中。全球金融格局的變化會對中國的金融發展和戰略產生重大的影響，我們必須對全球金融新格局予以認真研究。
探尋新的金融監管范式
這次全球金融危機清楚地表明現行的僅僅建立在巴塞爾資本協議之上的監管有嚴重的缺陷。巴塞爾協議最根本的特點是強調資本金的管理，然而在今天的金融市場和法律條件中，銀行很容易突破這一約束。比如，銀行可以很容易地把業務放在表外，并通過特殊目的載體(SPV)的方式在一定程度上規避監管。雷曼公司倒閉時它的名義資本充足率是11％左右，因存在大量表外業務，并表以后，實際資本金比率才2.5％左右。巴塞爾資本協議還有明顯的順周期傾向，過分依賴市場的自動均衡機制和存在著以正態分布假設為前提的風險管理體系等缺陷。
這次全球金融危機表明美國式的分權和制衡、政出多門的混合式監管模式的失效，也表明歐洲式主要是法國、意大利等國家的功能性監管在溝通和協調方面的嚴重不足。這次全球金融危機同樣表明，以英國金融服務局(FSA)為代表的新型的并日益被越來越多的國家接受的統一監管，也在宏觀穩定方面存在系統性不足，而發展中國家和新興經濟的以機構為主的監管模式也不能滿足預防系統性風險的審慎監管的要求。
這次全球金融危機明顯地表明，在全球經濟金融化的今天，金融業已經遠遠超出作為一個行業的存在部門定位，而具有舉足輕重的宏觀經濟金融的影響，而現有的監管模式都或多或少地偏重于微觀監管而缺乏宏觀的視野和有效的宏觀協調、溝通框架及有效的行動手段。這次全球金融危機進一步表明在全球經濟金融一體化的今天，各國在經濟和金融上依賴性大大增加，國際資本跨境流動大幅提升，而世界明顯缺乏有效的全球金融監管的溝通和協調平臺，缺乏有效的全球金融監管框架和平臺?，F有的國際金融體系，如國際貨幣基金組織(IMF)、國際清算銀行(BIS)和金融穩定論壇(FSF)都未能承擔全球監管的職責。
全球金融危機發生后，各國都開始對現有的監管體系進行檢查。美國財政部最早推出《金融監管改革藍圖》，提出短期改革以擺脫美國當時面臨的次貸危機困境，成立總統金融市場工作小組、成立抵押貸款創設委員會和有效加強美聯儲向市場提供流動性的建議。中期改革方案以統一監管為模式，逐步廢除聯邦儲蓄憲章，合并儲貸監理署和貨幣監理署，健全州立銀行監管機制，加強支付結算系統管控，對證券、期貨、保險等業務領域的監管實施漸進式改革。長期理想的監管模式應該既能發揮目標性監管的優勢，又能極大程度保持這一監管構架的持久性和靈活性，以便更加迅捷地應對市場變化，增強資本市場競爭力，更好地保護消費者利益，維護市場穩定和有序運行。
2009年3月，隨著金融危機的發展，美國提出更加徹底的監管改革計劃：第一，提出建立一個獨立的監管機構，防范系統性風險。第二，明確定義對系統重要性的金融機構界定，主要通過三個標準：一是該公司與金融體系之間的相互依存度；二是公司的規模、杠桿比率（包括資產負債表外的敞口）以及對短期融資的依賴程度等；三是作為家庭、企業和政府的信貸來源及金融體系流動性來源的重要性。第三，對具有系統重要性的金融機構在資本和風險管理方面提出更高的監管標準。第四，加大對一些對沖基金和貨幣市場共同基金的控制，要求一定規模以上的所有對沖基金進行注冊。第五，明確對場外衍生品市場加強監管。
2009年6月18日，美國又推出1930年代以來最大規模的一攬子金融監管改革方案。在金融機構監管方面，方案明確賦予美聯儲監管美國規模最大、最具系統關聯性的公司的權力，并計劃將撤銷儲蓄管理局；在市場監管方面，方案增加對場外衍生產品、私人金融合約和衍生品交易商的監管，并增加市場透明度，雖然未推動美國證券交易委員會與商品期貨交易委員會合并，但將呼吁兩家機構在政策方面進行更多協調；在消費者保護方面，計劃將創立一個新的機構——消費者聯邦保護局，負責制定和推行諸如抵押貸款和信用卡等方面的消費者保護法規，在宏觀危機應對方面，賦予政府接管具有系統重要性的大型金融公司的權力，賦予美聯儲在非正常緊急情況下進行緊急放貸的權力；在國際監管合作方面，提議加強國際金融監管政策協調，具體舉措包括制定相似的信用衍生產品監管規定，在對大型跨國金融機構進行監管方面簽署跨境協議，以及與海外監管機構進行更好的合作；同時美國財政部將要求原始貸款發放機構必須承擔所出售證券的5％的信貸風險。
英國也在應對金融危機中對金融監管提出一系列改革方案，頒布一系列法案、條例與改革建議。英國率先于2007年l0月正式宣布對對沖基金實施監管，并建立對沖基金標準管理委員會，并在2008年1月發布《對沖基金標準管理委員會標準》，在加強信息披露、強化基金資產估值管理、組建風險管理架構、完善和健全基金治理機制等方面，對對沖基金的監管做出相應規定。2008年1月，英國金融監管當局發布《金融穩定和存款者保護：強化現有框架》征求意見稿；2008年7月，又發布《金融穩定和存款者保護：進一步的咨詢》和《金融穩定和存款者保護：特殊解決機制》；2009年2月英國議會通過《2009銀行法案》；2009年3月FSA公布《特納報告：對全球金融危機的反應》；2009年7月英國財政大臣達林公布《改革金融市場》白皮書。
英國監管改革的重要特點是：第一，高度重視金融穩定目標，重視對系統性風險的監管?！?009銀行法案》明確規定英格蘭銀行作為中央銀行在金融穩定中的法定職責和所處的核心地位，并強化相關的金融穩定政策工具和權限。賦予英格蘭銀行保障金融穩定的新的政策工具，并在英格蘭銀行理事會下專職成立金融穩定委員會。第二，加強監管當局在危機銀行處置中的權限和程序，為此設立特別處理機制(Special Resolution Regime，SRR)來干預和處置問題銀行。要求財政部、英格蘭銀行和金融服務局三大機構分別承擔不同職責，共同協調采取措施。由金融服務局確定對問題銀行啟動特別處理機制，由英格蘭銀行負責問題銀行的處理程序，由財政部、金融服務保險計劃公司等流動性支持。第三，建立整套的銀行破產程序，規定銀行破產的基本條件，以減少因銀行破產引起的可能的震蕩，同時改善金融監管部門之間的協調。第四，規定有關金融監管部門在信息共享等方面的職權。
2008年的銀行監管改革計劃同樣加強對金融機構的監管，要建立一個專門機構，幫助監督商業銀行的風險模式，計劃建立監管聯席會議，以對所有大型的、復雜的跨國金融集團實施審慎性的監管。英國和歐盟成員國密切合作，確保對銀行跨境業務的監管及儲蓄保證。
歐盟金融監管改革面臨不同形勢，自歐元區成立以來，區內各國金融市場一體化程度逐漸加深，盡管如此，對金融市場統一的監管體制和市場規則卻遲遲沒有形成，最后貸款人的職能仍保留在各成員國內，歐洲中央銀行（ECB）的“銀行的銀行”職能受到限制，難以調解區內各利益主體在監管問題上的分歧。由于缺乏統一的政治和財政支持，歐盟區內各國受金融危機的影響不同，因此歐盟的監管改革建議一方面是加強在歐盟內的溝通和協調，另一方面是出臺一系列微觀監管措施。
2009年6月，歐盟通過《歐盟金融監管體系改革》。首先，歐盟成立歐盟系統風險委員會(European Systemic Risk Board，ESRB)作為宏觀監管部門，加強歐盟內部溝通和協調，控制系統性風險。其次，建立歐洲金融監管系統，強化歐盟的微觀金融監管和協調機制，升級原先歐盟銀行、證券和保險監管委員會為歐盟監管當局（European Supervisory Authorities，ESA)。最后，在各國層面上，由各國監管當局承擔對金融機構的日常監管。為了加強歐盟監管機構之間的合作、監管方法的一致性以及對金融混業經營的有效監管，歐盟將在歐盟系統風險委員會中建立監管當局的信息交流與監管合作機制。
《歐盟金融監管體系改革》同樣在微觀監管方面提出一系列改革舉措。第一，加強對銀行資本監管改革，進一步完善巴塞爾新資本協議，對交易賬戶、跨境機構流動性監測及特殊投資等加以改進。第二，加強對銀行的交易賬戶監管，要求銀行增加額外資本緩沖，增強違約風險管理，制定交易賬戶下證券化頭寸的風險加權要求。第三，加強對銀行證券化業務監管，提高銀行對諸如交易賬戶中資產證券化風險敞口的信息披露。第四，大大強化對于銀行再證券化業務的資本金要求，對銀行從事復雜的再證券化投資業務加以一定的限制。第五，提出關于流動性風險管理的30項原則性建議。第六，提出對金融機構的薪酬政策的規定，賦予各國監管機構審查銀行薪酬政策的權力，并對不符合新的資本金要求的薪酬政策給予處罰。第六，加強對評級機構監管，發布關于信用評級公司監管立法草案，擬對該類公司在注冊、治理結構、評級方法、透明度等方面采取比國際證券業協會(IOSCO)原則更為嚴格的監管。
全球金融危機以來，各國都認識到現有金融監管體制的不足，總體趨勢是向統一監管發展，同時加強宏觀金融穩定，防止系統風險和強化微觀金融監管，降低機構破產風險。同時強化對全球資本流動和大型跨境金融機構的監管，加強全球金融監管的協調和溝通，逐漸建立全球的金融監管平臺。我們需要研究美國、英國和歐洲的監管改革方案，以為我國金融監管體制改革的借鑒。我們也需要研究如何加強全球金融監管的協調和溝通，以支持中國積極參加建立全球金融監管機構的國際的活動。全球金融監管架構正在發生變化，并表監管、統一監管、全球監管變得日益重要，這也給了中國一個前所未有的機會參加這些討論和決策，提出自己的意見，代表新興經濟的利益參與進行全球監管的重構。 作者系中國人民銀行副行長 （本文章由經濟觀察網和《中國經濟》雜志合作推出）
