經濟觀察報-上投摩根之經濟月度觀察之七
本期論壇主題：“資產泡沫和熱錢”
資產泡沫的幽靈重現，通貨膨脹的預期增加，熱錢陰影再次籠罩中國……，與2007年——2008上半年似曾相識的情形。
上半年，隨著央行實行寬松的貨幣政策，流動性開始增加，股市開始飆升并吹起了泡泡。有泡沫不僅是股市，房地產價格達到2007年的高點，并且繼續走高。一些城市，剛出爐的地王位子還沒坐熱，新晉地王又誕生。
隨著資產泡沫上升，通脹影子已經在面前亂晃，雖然官方公布了的物價指數仍在繼續下跌，統計局告訴我們無需擔心通脹。
比任何東西都敏感是熱錢，它們已聞風而動，我們已經看到第二季度新增外匯儲備與外貿順差和FDI的差值達到創紀錄的1219億美元，經過2008年下半年金融危機的洗禮，中國經濟好像還沒有完全進入復蘇階段，而這次，熱錢為何而來？之后，這些錢流又會流到什么地方？它們會在中國經濟復蘇過程中扮演什么角色？
這些都是我們關注的話題：通脹，到底離我們有多遠？熱錢，回流幅度有多大？資產價格上漲，是短期趨勢還是長期趨勢？央行的貨幣政策、中國匯率政策以及世界各國的定量寬松的政策將應該如何機而擇？而我們老百姓，如何守住自己現有財富？
（以下為直播內容）
文釗：大家好，很高興今天能夠跟大家一起來參與這個活動，我們這次的活動是跟上投摩根基金管理公司共同舉辦的，每個月一次，我相信很多朋友都參加過我們之前的活動了，對這個活動也比較了解，這次月度活動的主題叫做資產泡沫和熱錢，大家如果關注中國的宏觀經濟，應該也會注意到最近一段時間中國經濟的關鍵詞就是資產泡沫，相對熱錢也是緊隨這個關鍵詞的熱門詞匯，通貨膨脹在未來是不是真的會成為現實，對這個問題各方面討論也都比較多，我們也想把業界的一些權威的專家請到這里來跟大家一塊兒來分享他們的看法，下面我先介紹一下參加我們這次討論會的專家。
他們是國家外匯管理局國際收支司副司長管濤先生，歡迎！國務院發展研究中心證券研究所研究室主任范建軍先生，中國建設銀行行長辦公室高級經濟趙慶明先生，亞洲開發銀行駐中國代表處高級經濟學家莊健先生，中信銀行國際金融市場專家劉維明先生。
下面根據我們的議程請每位專家進行演講，每位專家是二十分鐘，之后我們還會留下一些時間跟大家就大家關心的問題進行討論，下面有請管濤先生，有請！
國家外匯管理局國際收支司副司長 管濤
管濤：謝謝主持人，謝謝經濟觀察報，還有上投摩根基金，今天非常高興能參加這次活動，根據今天會議主題我想講一下當前外匯形式與政策，根據時間我想講五個方面的問題。
第一，當前的外匯形勢是國際收支狀況進一步改善，主要體現在這么幾個方面，一個是外匯儲備增長進一步放緩，這幾年我們外匯儲備增長勢頭過去幾年都是三四千億美元，08年全年是4178億美元，首次出現了負增長，今年新增外匯儲備1856億美元，比上年同期少增950億美元，這是外匯儲備的情況，還有外需對經濟增長的拉動進一步降低，2008年項目順差是4261億美元，占GDP的比重是9.8%，占比比07年下降了0.2個百分點，09年上半年根據我們公布的初步數據，項目順差到了6.4%，比上年全年下降了3.4個百分點。
我記得前一陣子國家統計局在公布上半年經濟數據的時候，用支出法對上半年構成進行分析，今年上半年GDP的增長是7.1%，其中投資貢獻了6.2個百分點，消費貢獻了3.8個百分點，進出口的順差貢獻了負的2點幾個百分點。這體現了我們國家發展方式從出口導向轉向以內需為主。
2008年我們的外債余額是3747億美元，比上年末增長了41.3%，僅增加了10美元，到09年3月末下降了10%點幾。外債規模的下降，09年比上一年度下降了3.8個百分點，大家知道短期外債是很多新興市場國家，像亞洲金融危機的前期，泰國的占比最高達到6%，韓國最高達到59%。中國這些年短期外債占比過高是大家比較關心的一個問題。我們在2008年9月末的時候短期外債占比最高達到6.4%，從四季度開始，短期外債迅速回落，這也是全球去杠桿化的趨勢，從08年9月末63.4%回落到了51.5%，這種回落并沒有像其他國家那樣引發債務危機，是有趣的回落，這體現了我們比較強的抗風險能力。
這里有幾個圖，這是分季度的外匯儲備增長的趨勢圖，這是增長差額占GDP的比重，從05年開始這個出現了跳躍性的增長，從2008年開始，由于國際金融危機沖擊的影響，全球國際市場的需求萎縮，外需對經濟增長拉動降低，今年上半年變成了負拉動了。
當前外匯形勢第二個判斷，國際收支逆轉風險降低。應該說07年底的時候大家都很樂觀，覺得經濟危機跟美國次貸危機是無關的，但是出現了資本的大量外流，甚至出現了儲備下降，在去年年底的時候大家也有一種擔心，擔心中國會不會出現資本集中地流出，或者是資本的逆轉，從現在來說，隨著整個國際環境的改善，還有中國經濟增長的情況好于預期，國際經濟風險降低，主要體現在這么幾個幾個方面，一個是08年上半年資本項目順差719億美元，下半年逆差529億美元。今年上半年又恢復了雙順差的格局，經常項目順差1300億美元，同比下降32%，資本項目順差331億美元，同比下降54%。盡管外匯流入的勢頭放緩，國內外匯市場持續保持了供大與求的局面，大家可能注意到受金融危機沖擊的影響，我們外匯有的月份出現了負增長，這種跟1998年的情況不一樣，大家都知道1998年受亞洲金融危機的影響，外匯大量地流出，出現了外匯供不應求的情況，最近這些時間并不是外匯供不應求，主要是因為國際市場資產價格和主要貨幣的波動引起的。2008年經常順差占國際收支總順差的96%。
這是國際收支的簡表，應該說在94年以前，經常項目和資本項目差額比較大，除了98年我們出現了資本項目少量的順差之外，其他都是雙順差，這是國際順差的構成。
第三個判斷就是我們現在國際收支持續較大順差的矛盾仍然會比較突出。但是可以看到分季度來看，今年上半年新增外匯儲備1896億美元。一季度新增77億美元，二季度新增外匯儲備1779億美元，這應該是屬于比較高的水平，后面沒有增長。而且我們隨著中國經濟情況的好轉，國際市場環境的逐步改善，下半年我們的外匯流入的壓力會進一步增加。我們感覺下半年流入的壓力更大，我們可能面臨的矛盾還是國際收支順差比較大。
第四個判斷就是我們現在從我們掌握的總量數據來看，資本大量回流的跡象尚不明顯，我們依據第一就是現在不論是跨境資金的進入規模，還是銀行和企業個人辦理人民幣和外幣的兌換，它的順差來看，都維持在最近這幾年來的低水平，跟07、08年是不可同日而語的，原來每個月幾百億美元，現在就是一兩百億美元。
從外匯銀行的結匯來看，同比下降，二季度外匯結售匯比一季度有所增加，但主要是售匯下降所致?，F在我們看到上半年結售匯同比都是下降的。二季度凈結匯比一季度有所增加，但是凈結匯的增加，不是結匯量增加，主要是由于售匯量減少。企業的大量對外的凈匯轉而使用自己的外匯，或者是借外匯。我們注意到今年5、6月份國際外匯有所增加，而前幾個月都是有所下降的，隨著金融去杠桿化，外匯替代意愿的增強，導致了我們季結匯的增加。如果資本流入不換成人民幣是沒辦法完成套利的。
再一個就是我們現在人民幣匯率預期也出現了分化，境外隨著中國經濟逐步起穩從3月份開始出現了人民幣的升值預期，這個和去年上半年是不可同日而語的，去年是10%幾，現在最高只有5%，最近可能只有百分之零點幾。而且境內是人民幣生存，預期未來人民幣是貶值的，在境內外企遠期結售匯是異常，這反映了大概匯率的走勢，也看不出來資金有大量回流的跡象，而且從全球金融去杠桿化這個過程來看，是一個比較漫長的過程。對國際資本和貿易的流動會產生長遠的影響。我們外匯可能不會再像前幾年有那么大的壓力，現在雖然有一部分錢雖然來自于市場，跟前一陣相比會更加活躍一些，大家很難回到危機以前的水平。這是人民幣境內和境外的變動。
我們認為根據前面的分析，在當前形勢下仍然繼續年初確定的總體思路加強和改進外匯管理工作。一個是繼續保增長。第二個方面是促平衡，國際收支順差仍然持續，我們應該完善匯率機制，促進匯率收支平衡。第三個就是要防風險，剛才說了現在防風險不一定要針對流出或者什么，而且應該按照均衡管理，對資本集中流出都應該加強管理。同時應該提高緊急處理的控制度。
今年我們的統計比兩年提前了一兩個月時間，我們想除了監管部門要加強分析以外，更主要的是通過加快數據披露的頻率，增加數據披露的范圍，讓市場有效地識別風險、防范風險，而不是緊緊依靠管理部門提示風險，管理部門出于自己的原因可能會披露風險，但是也不太好說，在當前國際金融市場動蕩的情況下，增加外匯管理。
我就介紹到這里，謝謝大家！
文釗：我們很高興有這樣的機會跟大家一塊兒交流，再一次像管老師表示感謝，接下來我們要請國務院發展研究中心金融研究所證券研究室的主任范建軍先生，有請！
國務院發展研究中心金融研究所證券研究室主任 范建軍
范建軍：借助這個時間，我主要是就目前的宏觀經濟形勢以及大家關心的信貸方面的幾個問題和大家做一個探討。實際上我們是對最近的宏觀經濟數據大概做一個整理，把一些比較重要的點點出來，和大家一起討論。
首先我介紹一下目前的宏觀經濟形勢，介紹宏觀經濟形勢一個大的思路要把握抓住積極性，增長的三架馬車，投資、消費、進出口，我是這樣一個思路和大家對一些經濟問題進行探討。
首先我們看固定資產投資，2009年上半年，中國經濟運行的非常大的特點，就是預算投資達到歷史的高水平，可以說是改革開放以來，如果是按季度累計來算的話，應該是一個最高的峰值，中國的固定資產投資在歷史上自從78年改革開放之后，大概有兩個峰值。一個是93年的四季度，當時的固定資產投資增速超過了60%，61.8%。當時的價格水平是22%左右，所以扣除價格指數，實際增速也只有31.1%，但是今年二季度累積增速，民營增速是33.5%，如果是考慮價格的因素，價格是負的0.3%，實際增速是37.6%，這個可能是大家比較關注的?？紤]宏觀數據的時候老是去考慮名義的，實際上這個基本上是一個誤導，一定要考慮價格。
還有一個是04年一季度，全社會固定資產投資名義增速43%，扣除價格因素實際增長33%。但是這一次固定資產投資高速增長還有一個與上面兩個峰值非常不同的特點，在固定資產投資大幅上升的時候價格在下降，04年當時的固定資產投資進入一個峰值，但是價格也開始上漲了，所以這一次是進入比較好的拉內需的狀態，在固定資產投資大幅上漲的情況下，價格還是在下降的，并沒有把價格拉起來。
接下來我講一下消費，這個線紅的是表示說從2006年到現在的消費，我這個消費的線在目前是最好的統計指標，全社會的消費品零售額，這個藍色是名義增速，紅線是實際增速，從這個圖上我們可以讀出兩個方面的信息，從紅線可以看出來，消費實際上比較平緩、非常平穩，只有春節時期可能消費才會有小幅的波動，因為人們的消費習慣非常地固定，在經濟危機期間似乎通過消費來短期解決就業增長問題不現實，所以你一定要寄托于投資或者是進出口，當然現在進出口還很困難。主要依賴投資了。
第二個，我們從這個圖可以看出來，從2008年中國的消費實際上是在往上走，現在很多的觀點認為中國的消費是一個比較差的階段，實際上從它的實際增速來看的話，中國的消費增長應該是歷史最好的階段。
在2008年之前，整個消費指數就在12%左右波動，到08年以后，尤其是09年出現了15%的增長，尤其是09年7月份達到了18%。這是進出口，上一條線是進出口總額，下面是出口和進口。從這個線可以看出來，中國進出口同比數據雖然是負的，但是基本上已經觸底反彈，實際上進口的業務已經觸底了，開始反彈。
二出口是在2月份，從一個直觀地看，進出口實際上是在逐漸好轉，實際上這個數據，這個圖還沒有最好地反映進出口好轉的情況。因為我們現在進出口的價格還在下降，如果是考慮價格因素的話，實際增速應該比這個大。但是今年確實進出口面臨著非常嚴峻的挑戰，我自己做了一個測算，進出口可能單月的同比增幅可能會在11月份，累積增幅今年肯定是負的。因為今年單從出口對GDP增速的貢獻來看，它肯定是負的，注意到我這里講的是GDP的增速，不是對GDP的貢獻，肯定是負的。所以今年整個出口部門面臨著非常嚴峻的挑戰。
下面是一個和GDP關系比較大的兩個數據，一個是工業增加值和發電量，我們看這個數據是在逐月地好轉。尤其是6月份，發電量首次轉正，還有工業增加值首次出現了兩位數，工業增加值是國際統計局公布的少數幾個數據，扣除了價格因素的數據。它基本上反映了工業好轉的實際情況。7月份我們看到，無論是發電量還是工業增加值，實際上都是低于我們的預期的，但是可能一個月，從往年的數據來看，7、8月之間確實存在一個幅度不大的增幅，相信從8月份可能還會有一個進一步的上漲。
再一個就是判斷宏觀經濟非常重要的數據就是PMI，它實際上是一個非常簡單的數據，現在我們把它想得過于復雜，很多人犯的一個錯誤，就是經常去看綜合指數PMI，但是實際上這個PMI是有十一個擴散指數，我們要更深入地去了解宏觀經濟的復蘇情況，整個經濟的復蘇情況，應該把這十一個指數進行全面的分析，比如說這個紅色的部分，大家應該更關注什么，在經濟危機專項復蘇的過程中應該更加關注這個數據。從這個數據我們可以看到一個什么結論呢？在今年原材料庫存是在上升的產存比是在下降的，企業的產能利潤率在不斷地提高，由于市場需求，剛才說了市場的需求拉動它，一旦產存比下降，這個數據可以反映現在企業的產能利潤率是在逐漸地恢復過程中，而且整個庫存的調整基本上已經接近尾聲。
下一個就是目前討論的非常多的兩個數據，一個是信貸數，一個是貨幣供應量的數據，信貸數據增速遠超過新中國成立以來的任何時期。今年上半年信貸增速應該是創了一個記錄，7月份大家知道，現在有一個略微的下降，就是絕對值有所下降，它的累積增速還是達到33.9%，這是歷史上很少見的。
在信貸的高速增長的推動下，實際上信貸貨幣供應量已經達到了非常高的水平，應該是近十年來的一個新高，所以現在為什么討論通脹呢，我是感覺到通貨膨脹開始抬頭了。
這個是我做的一個近十年的CPI和貨幣供應量的走勢圖，我想通過這個圖想告訴大家的信息就是大家關注到藍線是代表的M1的同比增速，紅線是代表CPI的同比增速。大家可以看到這兩個其實有一個很好的擬合性，如果把紅線往前推一下，可能有一個擬合的趨勢，什么意思呢？M1貨幣供應量和CPI之間有非常強的相關性，根據我對這個十年的數據的分析，我得出了一個經驗性的結論，大概M1增速，應該提前CPI增速半年的時間。由于中國真正的市場化的貨幣政策是從1998年開始的，所以這十年的數據基本上能夠反映中國的M1貨幣供應量和CPI之間的關系。我們看到目前藍線也是M1，增速已經達到一個峰值了，而恰恰CPI是在一個谷底，如果我們的經驗結論成立的話，半年之后，或者明年初，有可能中國重新面臨著通貨膨脹的壓力，大家現在討論通貨膨脹可能最主要的依據是這個。
論壇現場
下面我通過這些數據的分析，對目前的宏觀經濟形勢做一個總結，總體上來講，目前應該說是內需增長非常強勁，投資是近三十年的最高增速，唯獨缺少的還是外需，外需對GDP增速貢獻為負值。但是由于內需，實際上我們考慮到內需就是投資加消費，占GDP的比重大概是90%。當然國家統計局可能會公布出口、消費、投資對經濟的貢獻度，它實際上用的是支出法，我這里90%是用增長法算的。如果進出口是平衡的，意味著你的進出口部門對GDP的貢獻是零。從進出口算法的話對GDP的貢獻最多超不過10%。實際上是過于高估了。上半年有的人非常悲觀，可能來年主要看到的是進出口下降的太厲害，下半年的數據說明實際上數據并不是特別重要，當然我不是說不重要，不是那么重要。
所以我們根據這些數據，我當然做了一個計算了，這里由于時間關系我沒法把這個都講出來，我估計這個可能三季度的GDP的實際增速應該是在9%以上?，F在唯一比較擔心的就是貨幣供應量的增加，但是我覺得也沒必要擔心，為什么？因為我覺得這一次雖然現在的貨幣供應量增速遠遠超過2007年，但是通貨膨脹起來的時候貨幣供應量增速和這一次完全不同，當時是什么情況？當時是兩方面，第一是輸入性膨脹對CPI的推動性，就是大宗商品大幅度地上漲，現在至少在短期內不會出現快速上漲的情況。另外一方面，現在實際上銀行業在2006年，2007年上市之后，已經成為一個，剛才我下面和專家討論的時候說，原來中國銀行最大的特點是什么？超額準備金，大量的資金是趴在央行的賬戶上是低利息，可以變成貸款的資產，現在由于資本充足率存在問題了以后，他的超額值已經盡量地降低，凈收益率比較高，現在超額準備金為零，它為了調整銀行市場的資金量、流動性，進行貨幣市場的操作，比如說這一次發行貨幣供應量增加了，銀行在7月份在公開市場上進行操作，操作以后馬上把銀行的利率提起來。好像是信貸下來了，央行現在已經有足夠的微調的工具，它可以根據物價的變化來收集，不是采用行政性的手段，而是采用實際手段來調節。
下面我簡單講一下關于信貸大家關心的三個問題。
第一個問題，為什么我們國家銀行在2009年上半年出現了爆炸式的增長。我是從這么幾個方面來看的，一個是需求方面來看，中國2008年的數據是什么呢？貸款占非金融企業、非金融部門的融資額是83%，貸款仍然是非金融企業的資金融資的主要來源。但是2007年四季度開始，促進信貸銀行增速。這個是民意增速15%，大家知道在這個期間，你價格是漲得非常高的，實際增速控制得非常低，時間達到了14個月，在2008年11月的時候，這個信貸才放開了，所以說在非金融企業部門，對信貸資金的需求形成了一種堰塞湖的效應，當信貸控制放開以后，大量的信貸就起來了。這是上半年信貸爆發式增長的主要原因。
從供給角度來看，中國的商業銀行從2006年、2007年相互上市，或者以前上市獲得融資之后，資本充足率出現問題之后，由于央行控制銀行信貸，所以在2008年，現在信貸放開了，你市場有多少需求，只要我能夠滿足要求，我就能貸出去。所以這個是從供給角度，銀行提供資金資本充足率出現問題以后，還有不良資產剝離之后都存在這些問題，這是從供給角度看。
咱們再看一下銀行自從2007年第四季度到2009年上半年的一系列貨幣政策的操作，實際上決定了信貸。大家還記得2004年央行在不到三個月的時間連續四次下調了銀行準備金率，有一次下調了兩個點，這在西方是不太可能的，兩個點意味著什么呢？意味著向市場釋放六千億的貨幣供應量。所以這四次調整向市場大約，我看了銀行貨幣政策報告上說是釋放了八千億流動性貨幣，實際可能不止這么多。
還有宏觀經濟市場的操作，當時利率是2.5%左右，下調到0.85%，而且是連續5個月保持在這個位置，銀行資金是非常充裕，它的貨幣政策最終不必要。但是進入今年2季度末之后，我們可以看到一個非常明顯的信貸，如果大家觀察上海的銀行間利率的話，有一個明顯的上升，7月末的時候上升到一個峰值。從0.8上升到1.5，這是一個非常大幅度的上升，這說明銀行的操作基本上已經控制起來了。比較由中央銀行釋放能動性，整個銀行市場才可能獲得一個很長的信貸能力。信貸能力在上半年用盡了。大家可以看到進入8月份以后，從銀行間的利率可以看到，央行明顯地向銀行業釋放了。所以這個是整個央行貨幣政策掌控更明確了。
第二個問題是2009年下半年信貸增速能否持續，這完全取決于央行，如果它釋放的貨幣多，那信貸增長就多，如果它覺得貨幣供應量在未來可能會造成比較嚴重的通貨膨脹的話，就可能會適量地減少，這完全取決于央行的貨幣政策操作，不是完全地大幅地放緩，也未必。
這個圖就是這兩年銀行業市場和7日拆借利率走勢，大約半年的時間都在一個非常低的位置，從這個可以看到央行的貨幣政策操作，實際上不是微調貨幣政策，而是用微調的手段來操作。
最后一個問題，大家現在爭論比較多的，有多少資金流入股市的問題，我大概做了一個測算，為了節省時間我簡單講一下。今年上半年銀行新增信貸是7.4萬億，其中1.1萬貸給了居民戶、個人，這部分資金回流基本上不可能，因為資金不會進入到個人的賬戶上。還有6.3萬億是貸給了非金融企業。我們可以算一下，如果非金融企業得到6.萬億貸款，貸款還會變成存款，上半年企業存款至少要增加7.5萬億才對得上，但是央行公布的數據是上半年非金融企業增加的存款只有5.9萬億，有1.6萬億不知道去向，好像這個是不是進入股市了，我們看一下今年1月份央行公布的另一個數據，可能為我們解釋這個1.6萬億的去向提供了一點線索。1月份當月大家記得比較清楚，1.6萬億的新增信貸，其中貸給非金融企業的是1.5萬億，而金融企業是1200多億。但是當月非常令人不解的是什么呢？雖然非金融企業獲得了1.5萬億的貸款，但是它的存款是降低的，絕對額是下降的。而相反居民個人得到的貸款只有一千多億，存款增加了1.3萬億，非常令人費解，我們只有一種解釋。央行控制了企業的信貸，控制了大概14個億，大量的企業向民間借貸，民間的借貸資金利率成本比較高，所以說在獲得銀行的信貸資金之后，就還了民間。
所以說1.5萬億是還給了老百姓，1.6萬億再減去1.5萬億，有一千多億有可能進了股市，有可能進了房地產?？傮w上我認為進入資產市場沒有上市場說得那么大。
我就講這么多，謝謝大家！
文釗：謝謝范建軍先生，大家待會兒有什么問題，我們可以在討論時間繼續。剛才范建軍的演講結束之后，我們今天大家可能主要關注的幾個話題都經過他們兩個人，都已經把窗口打開了，而且他們也都提出了非常精彩的見解。我們接下來幾位嘉賓可能還是會圍繞這些問題做進一步的闡述，可能會接近于熱錢、通脹，接下來請中國建設銀行行長辦公室高級經理趙慶明先生，他會就非常有挑戰性的問題做他的精彩分析，叫辨析熱錢，有請！
中國建設銀行行長辦公室高級經理 趙慶明
趙慶明：大家下午好，首先感謝經濟觀察報的邀請，今天我談一談熱錢的問題，我多少有點誠惶誠恐，首先是我的老領導、我的老師管濤先生，管司長是我的具體指導老師，今天如果說錯了的話，是我學藝不精，我自己的錯，如果說得好了那是他指導好的結果。
今天我想談四個問題。第一個是測算熱錢，第二個是外匯占款是觀察熱錢的重要指標。國際收支平衡表是一年公布一次，今年8月20號就公布了，因此從現在最能夠獲得的數據上來看，外匯占款是一個最好的體現。第三個就是熱錢流出入與中國資產價格之間的關系不顯著。第四，香港的熱錢會不會流入大陸的問題。
首先來看測算熱錢的方法，現在人們非常熟悉的方法就是當月的外匯儲備的增加額漸趨當月的外匯順差，漸趨當月的FDI來計算，當月的外匯儲備也是根據人民銀行公布的月末的余額和上個月的余額之間的差。這個基本上是一個貨物貿易順差，當月的FDI是商務部統計的當月的FDI的流入，這個方法是非常經典的，大家上網上搜可以搜到無數個，這個方法是非常準確的。它一般的結論減出來這個差如果大約零，就說明有熱錢的流入，這是這部分人的觀點，如果小于零有熱錢的流出，這個尤其是管司長做著具體的工作，國際收支平衡表，如果看了國際收支平衡表之后，一個國家的國際收支是非常豐富的。不光是有商品的進出口貿易，還有服務貿易，對于FDI來說，不僅有當期的FDI的流入，還有已有的FDI的留出，還有我國已有的FDI的退回，假設其他條件都不變，只有這個項目用這個公式來計算熱錢是對的，國際收支的項目我們可以看國際收支平衡表，這是2008年的，資本項目包括兩大項，金融項目下面還有證券投資、其他投資等等，每個項目下面還有一些小項，這是非常多的，每一個小項都不能忽視，尤其是收益項目，涉及到一些其他的國家，咱們國家投資利潤的匯出，還有我們國家在海外一些投資實現的利潤的退回，都在這個項目里面，尤其是一個重要的項目僑匯，僑匯這幾年的增幅尤其是從2003年以后，每年大約流入的就達到七八百億美元，這都是不可以忽略的。
因此可以看到上面這個公式是非常粗糙的，用它來測算熱錢是具有疑惑力的，有時候比較有鼓動性。
這是看2008年的國際收支，經常項目順差08年是4261億，資本項目是189億。這里的外匯是指的外匯儲備，負值是表示外匯儲備的增加額，這樣來看外匯儲備的來源主要是由這兩個項目，經常項目的順差和資本項目的順差，有一個錯誤和遺漏，就是260億。大約是261億美元，這個復述根據以前亞洲金融危機期間，我們國內著名的刊物《經濟研究》上發了大約三四篇這樣的文章，來討論資本的問題，用著名經濟專家李揚的文章，用誤差與遺漏項，實際這個項目我在這里多說一句。這個問題我覺得我的理解應該是對的，國際收支平衡表不是一個會計報表，它是一個統計報表，它的數據來自于很多不同的部門，并且有些數據是抽樣調查，然后統計出來的，它不是一個記錄的數據，尤其是從經常項目和資本項目來看，資本項目基本上是來自央行的數據。貨物數據往往是記錄的貨物流的差額，而不是資金流的差額，因此它存在一個錯誤和遺漏項，這讓這個數值在整個國際收支的大口徑里面占的比重不超過3%，應該是一個很正常的。
尤其是最近幾年國內的一些研究人員也發現，這個數值是不能夠來準確地估算資本外逃，或者是資本流入，08年這是很明顯的數據，錯誤和遺漏項是副的261億美元，如果根據過往應該是資本外逃261億美元。09年上半年的國際收支平衡表8月20號公布之后，有記者采訪我，我也向他提到了錯誤和遺漏這個項目，228億美元。這個在過去亞洲金融危機期間，很多咱們國內一些比較權威的人物。如果是正數就說是資本熱錢流入，結果后來我告訴他，我說現在已經不這么看了，結果到第二天我看他寫出來的稿子，他說趙博士說了，有熱錢228億流入。為什么呢？一季度的測算是有800億熱錢的退出，到了二季度有200多億美元的熱錢的流入，實際上是不應該用這種方法來計算的。
再回到熱錢的測算問題上，要恢復它的渠道，熱錢的渠道主要是貿易通道，第二個渠道是個人單方面轉移，第三個是外商直接投資。及其相關的外債，因為只有外資企業才具有借外債的資格，國內的一些政府部門，也包括一些大的企業也具有借外債的資格，他們占整個外債中的比重比較少。第四個渠道是其他渠道，當然有很多其他的渠道，最主要的渠道是貿易通道。這個關鍵是早已有之，在亞洲金融危機期間，咱們國家已經看出來了，我們的貿易是順差，當時有句話叫順差不順收，順收是指的外匯收支，我們相關的外匯收支是逆差，當時發現貿易通道是資本外逃的主要渠道，從03、04年開始，也有一些學者來研究這個問題。因為這個數據比較全，很多都用簡單的回歸的方式來研究，我最早大約是在2006年的時候看到過劉頓毅，他就是用簡單的回歸的方式分析了05年流到中國的熱錢有多少。國內也有其他人來做。但是由于計算的方法，或者計算的參數，還有測算的范圍不同，對于熱錢的估算是千差萬別的，后來有一個我的師弟和湯遜共同一篇文章發到金融研究上，他說把熱錢進一步擴展到外資企業的未匯出的收益，因此熱錢的測算，那個是比較嚴肅的。當然也是一家之言、一種觀點，他測算的熱錢，當然就同樣的一些方法他選取的參數，或者個人的一種經驗估值不同，測算出來也是不一樣的。
這一些尤其是主要用于對年度數據的測算，現在大家都關注的是月度的情況。月度能不能來觀察熱錢的情況呢？實際上熱錢現在主要還是剛才我說的，換在貿易通道里面介入的，想準確地計算熱錢有多少是很難的，但是有一個方法。當某一個時間段，某一個區間，它的外匯收支的順差，外匯收支當然是一個近似于國際收支順差的這么一個概念，外匯收支的順差突然變大，因為經濟的情況比較平穩，這個時候就可以視為熱錢的流入在增加。能夠找到的一個指標是外匯占款，外匯占款最近也引出了很多的笑話，或者是不同的看法。
我們能夠從央行的網站上看到的一個直接表明的外匯占款就是金融機構人民幣信貸收支情況表上有一個欄目就叫外匯占款，但是我想說的這個外匯占款和中央銀行學，或者是貨幣政策上說的外匯占款不是一個含義。這個外匯占款不僅包括中央銀行，一般意義上，對貨幣政策有影響的外匯占款，是央行在外匯市場上凈買入，或者是凈投放外匯釋放的，或者說收回的人民幣才叫外匯占款，是央行的行為這才叫外匯占款。
當然，在銀行公布的報表里面，哪一個數據叫外匯占款呢？貨幣當局負債表里面的外匯那一項是真正意義上的外匯占款。當然全部金融機構的外匯占款和央行貨幣當局的外匯占款之間假如說銀行之外的其他金融機構的外匯占款不變的話，它的陳額應該是一致的。這里我給大家做了一個圖形，這個是金融機構的月度的外匯占款的增減額，和央行的外匯占款的增減額，藍的是全金融機構的，粉紅色的是央行的外匯占款，大的趨勢這邊是一致的，這是它的月度的增加額，但是也應該有個差異，有的時候差異也是比較多的。
還有一點，從這個表上可以看到，尤其是從2007年以來，外匯占款只有兩個月，一個是2007年的12月份，有一個比較大的箭頭，這是12月份的情況。它當時的值是負的4828億人民幣，全部金融機構是負的2303億。10月份央行的外匯占款是64.94億，從06年1月份以來，央行的外匯占款只有07年的12月份出現過負數。還有10月份很小，64億。這個原因我給大家介紹一下，當時成立中通公司央行發了一些國債，如果把這個數還原過來，央行外匯占款還是正的。我也想說尤其是外匯占款，它比上一個月增加了或者是減少了，可以用來觀察熱錢的流出入的情況，如果比上個月多了，可以視為熱錢在流入，如果變得比較少了，就可以視為熱錢的流入在減少，或者是說熱錢在凈流出，當然這是一個觀察的請到。
它相對于用當月的外匯儲備增加額減去貿易順差，漸趨FDI，或者說它的觀察更有效。外匯儲備的當月的增加額是有兩部分構成的，一部分是當月央行凈買入、或者是凈投放的值，另一個是存量外匯儲備的投資損益以及匯率結算。因為我們現在測算已經是大致兩萬億，匯率的幾分之一就是上百億美元，投資收益大概按照每個月算的話有200億，為什么說那個方法不對？體現在這里。那兩個減的項目一個是不夠，一個是自身也是比較偏的，再一個月當月的外匯儲備增加額，這個數據誤差也是比較大的。
接下來看一下熱錢的流出入與中國資產價格之間的關系。我用了一下閱讀的外匯占款，就是央行的外匯占款增量與基礎貨幣增量之間的關系。剛才范建軍先生在演講中已經講了，它往往是貨幣創造的基礎，基礎貨幣的變化我們可以看到應當說從年度數據來看，可以看到外匯占款的增量和基礎貨幣的增量是有著很明顯的相關性。從年度的數據，最近這幾年有著很強的相關性，但是就閱讀來看不是特別顯著。有的情況下，基礎貨幣可能是增加的。但是外匯占款反而是下降的，就是關系不顯著。而一般認為資產的價格是與貨幣供應量有著密切的關系，貨幣越多資產價格越上漲，貨幣越少資產價格就下跌。而從這個來看，外匯占款的增量和它之間的關系不是很顯著。
還有，這里多說一句，去年實際上從外匯占款角度來說，去年到現在一直是存在的，一直外匯占款是增加額的，但是我們都知道去年一直到大約10月份，中國的股市都是在下跌的，因此這是一個很顯著的不能夠支持熱錢和中國股票和房市的波動。中國資產價格上漲時熱錢的流入對資產的上升更起了推波助瀾的作用，這個不可否認。還有當資產價格下跌的時候，熱錢某種程度的退出也對我們資產價格的下跌起到了推波助瀾的作用，這是熱錢與中國資產價格之間的關系，我這個也是一個比較粗的數據和圖形的觀察。沒有用更嚴格的數量來分析，但是數據一定要少，如果用投資的方式來分析也不成熟。
第四個入港的國際投資是不是要流入內地，這個前一段我做了一個采訪，國內很多人都大炒這個事情，說囤積到香港的大約幾千億的熱錢就是為了進入大陸，要是它是為了炒作中國經濟是有道理的。因為香港的股市和大陸有著密切的聯系，我們有大量的H股在那里上市，都是中國最優質的上市公司，還有紅籌股，因此看好中國經濟因為大部分，相對規矩的國際郵資是不會做違規的操作的，它往往看好了中國經濟不會進入到大陸來，只要到香港去炒作這個股票就可以了。
還有，香港的熱錢似乎是比較享受的，這與聯系匯率制有一定的關系，從90年代，或者更早的時候，熱錢比較多的地方最早的是日本，這幾年是香港。當時熱錢比較光顧日本一個比較顯著的觀察點就是日本對于匯市的干預。日本政府頻繁地干預匯市，從2000年到現在日本基本上沒有干預過匯市，之后香港反而成了熱錢經常光顧的地區。這一點也是與它的聯系匯率制有一定的關系，聯系匯率制為流入的美元和港幣之間提供了一個保障，聯系匯率制相當于消除了國際的匯率風險。
如果它不是聯系匯率制，匯率自身的波動對于熱錢的進入和流出有一定的抑制作用。還有就是香港和大陸之間有沒有熱錢的進出，我覺得是有。像螞蟻搬家我們經常能夠聽說，還有地下錢莊。香港的熱錢流入，主要是香港本地與內陸的投資者，而非入港的國際游資持有者。實際上現在國際游資如果真正想進入大陸，主要是通過貿易、通過FDI，以及相關的外債進入，它沒必要通過香港。因此，現在入港的一些所謂的熱錢，說它是炒作中國經濟是對的，說它是為了連通進入到內陸我覺得有點夸大其詞，這就是我介紹的幾點內容，有不對的地方是我的問題，如果說對的話就是外匯管理局領導的支持對我的指導，謝謝大家！
文釗：謝謝趙慶明先生，范建軍先生講宏觀經濟趨勢的時候曾經講過，超過建國以來增速最快的信貸膨脹，最快可能明年一季度將通脹帶起來，但他也說了通脹是不用擔心的，現在有很多對通脹進行擔心，包括也有很多說我們其實不必要擔心通脹，到底會是一個什么樣的情況呢？下面有請亞洲開發銀行駐中國代表處的高級經濟學家莊健先生談談他的看法，有請！
亞洲開發銀行駐中國代表處高級經濟學家 莊健
莊?。?/STRONG>感謝經濟觀察報的邀請，非常高興來這兒就通貨膨脹問題跟大家做一個交流。
我想分五個方面做一個介紹，是我個人的心得。首先是目前出現的兩個比較大的現象，這個現象背后有什么樣的問題，然后是關于通貨膨脹的個人理解，然后是對通脹后面的一些因素進行一些分析。倒數第二個是對通貨膨脹的走勢做一些判斷，然后是相關的政策建議。
最近發生的兩大現象大家都發現了，股市跌得比較厲害，今天上午還是跌，這個情況發生在下半年的貨幣投放比較猛、比較快，然后采取了一些動態微調與政策相關的其他方面的因素，共同作用的結果，是這樣的一個情況。連續兩周是跌的。另一個是新增貸款7月份下降，這和往年的同期來比的話，在季度末一般來說都比較平穩一些，但是由于今年的情況比較特殊，今年上半年非常高的信貸的增加，剛才幾位專家都提到了這個問題。使得今年7月份下降顯得更加突出，8月份的情況可能稍微有所改善，但是平均地來看還是一個下降的情況。
這樣會使大家對新增貸款和通貨膨脹之間有一些思考，可能之間會有一些關系，特別是目前的股市的變動，前后的時間非常近。是不是央行開始進行緊縮了，對資本市場會有很大的影響，進一步地來說對通貨膨脹都有一定的影響。這樣的話就使得大家有很多的討論，現在討論最后我想還是要回到對通貨膨脹定義的理解上說，通貨膨脹是指一般物價的持續的上漲，一般都用CPI來表示、來衡量。這個問題發生了一些什么變化呢？二三十年來虛擬經濟發展得非?？?，單純地CPI衡量是不夠的，經常情況是首先資產價格發生非常大的增長。最后等它這個泡沫已經破滅的時候通貨膨脹已經非常明顯了，這個時候采取一些措施已經來不及了。等于說應該把通貨膨脹的定義回歸它的本意，貨幣的實際購買力下降。
這樣的話，使得大家會產生一種疑問，究竟多少的貨幣供應最后帶來資產等等方面價格的上漲呢？這個是貨幣學派有非常著名的公式了，弗里德曼這個貨幣公式大家都知道，我這里簡單地列了一下，希望借助這個公式幫助他們去分析。M是貨幣量、V貨幣的流通速度，P為物價指數，Y為GDP，g表示增長率。通過這樣一個簡單的變化，表明貨幣量的增長應該是可以并列為物價指數的上漲和GDP的增加。如果貨幣流通速度變化不是很大，增加的貨幣要么體現在GDP的增長上，要么就體現在物價變動上。所以弗里德曼有一個名言大家都知道，無論何時何地通貨膨脹都是一種貨幣現象。
剛才實際上我們已經提到這個幻燈片的內容了，增加的貨幣如果能夠彌補產出之后，如果能夠帶來經濟的增長那沒有問題，可能通貨膨脹就不會很明顯，但是問題是如果是彌補不了產出的缺口，就會有影響。短期來看這個會有非常明顯的變化，大家覺得這么多的資金流到市場里面去，又沒有帶來GDP非?？斓脑鲩L，大家知道上半年貨幣供應量增長了28%，這些貨幣究竟是最后怎么回歸？會到哪兒去，看CPI，如果是這樣理解的話，我想對資產價格的上漲也就很難理解了。當然剛才也有專家講，從統計數據上比較難判斷，這20%—30%，也是一些專家經過調查的數據。
這個圖我覺得有助于大家去理解貨幣政策，貨幣的供應，導致最后各種資產價格，各種價格方面的增長，邏輯關系可能不一定非常準確，但是我覺得有助于有一個邏輯性去理解。一般來講貨幣政策的目標，應該是保持幣值的穩定，這是最重要的問題。在中國來講，還要加上好多其他的目標，包括促進經濟增長，有時候這兩個可能會有矛盾。
在確定這個調控目標以后，貨幣政策有可能會有所放松，現在不是適度放松，而是非常放松了。這種情況下多出來這些貨幣，它要尋找它的去向。在實體經濟沒有真正回升到它的正常水平的情況下，可能它就會先去尋找那些能夠短期帶來比較高收益的一個市場，資產市場是最好的，所以首先多出來的貨幣會體現到資產價格上漲方面。如果這一輪過去，泡沫被擠壓，它就應該會更多地流向實體經濟，包括生產資料市場，包括消費品市場等等，會相應帶來CPI、PPI的增長。最后反過來看對貨幣政策的調控，這是一個流程。這種機制會導致貨幣的供應和最后的CPI和其他的價格的變動，不是同時發生的，一定是通過某種實質會發生。
所以接下來我會給大家簡單介紹一下我個人對數量方面的分析，我這里是把CPI和M2，還有貸款的增長率畫到一個圖上，大家可以看得比較清晰，經過一定的實質以后，相關聯就比較高了，這個里面的M2有11個月，剛才專家說是半年，這里面可能會有差異，半年到一年，CPI相關度非常高，貸款也一樣。最后9個月相關度非常高了，相關系數應該是接近60%。有人會講，一定會導致最后通貨膨脹，產能過剩在一定程度上是不是能夠抑制通貨膨脹的發生，我這里給出幾個我個人的看法，答案是不一定的，什么問題呢？如果你經濟系統是一個封閉的，這個問題就不一樣了，答案可能是肯定的?，F在的問題是中國已經非常開放了，很多的中國的問題，中國的經濟增長，還有物價等等方面都和國際上聯系非常緊密了。
所以說現代通脹不光是供求關系的問題，實際上產能過剩所謂的抑制通貨膨脹是從供求關系來考慮問題的，現在很多情況下，前一輪的通貨膨脹，實際上就體現在這一點上。那個時候也是屬于通貨膨脹。
論壇現場
目前來說兩大因素，一個是輸入性的通貨膨脹因素引起了非常大的影響。國際上的油價也好、大宗商品的價格也好，都會比較好地影響國內的通貨膨脹，第二個就是成本上升的因素，成本上升的因素和供求沒有直接的關系。通過土地的價格，勞動力成本，還有其他方面的成本一樣能推動企業來提高產品的價格。
根據這些方面，實際上產能過剩并不是抑制通貨膨脹，因為這種情況已經發生了幾次，04、07、08年的通脹都有產能過剩的背景。
除此之外有些什么更細的、更具體的影響因素，我這里列了五個方面。首先是基數效應，第二個是食品價格，中國的食品價格在CPI中間占非常大的比重，33%的樣子，是一個非常重要的影響因素。剛才說到了輸入性通脹，再加上資產價格，一會兒還要簡單地去說一下，資產價格也會影響CPI的價格，當然最后經濟增長反彈。如下從經濟回升到經濟過熱，如果它有全面的需求上漲，需求大于供給，最后導致通貨膨脹非常明顯。
這個圖大家可以看一下，由于去年高的基數導致今年很多翹尾因素，一直到11月份還會下降到1以下。很有可能在今年的11月份，這個地方11月份已經是1以下了，很可能以后兩個月會出現正的，這是單從基數因素來看。大家都有很好的記憶，上次的通貨膨脹，從去年的高峰，去年年初非常高的水平現在已經下降到非常低，到了一個低谷，跌了39%，現在又反彈了。如果這個趨勢持續下去的話，它會對食品價格，從而對CPI都會產生比較大的影響，農產品價格也是一樣，這個地方列了不同的，商務部、農業部得到了一些數據。這個圖大家很清楚地看到，在最近一兩個月也在反彈，這個反彈一旦確定，對食品價格、對CPI也是一個正面的拉動。
這是輸入性的通脹因素了，剛才說到了中國和世界的融合，以及國際油價，跟CPI關系非常密切，藍的是國際油價，紅的是國內均價，相關度是非常高的。另外，有很多專家提到了CPI和資本之間的關系，用股價漲、房價漲、物價漲這是三部曲，現在已經開始漲了，房價也開始小幅度地漲了，部分的城市、大城市像北京、上海漲得比較厲害。關鍵的問題是什么？在資產泡沫破滅的時候，最終回出現物價CPI的上漲，這個圖大家看得比較明顯，確實有一個前后的順序，開始是股價上漲，然后是房價，接著會帶來CPI的上漲和下降。
對CPI的走勢，剛才提到一點，從基數的角度是從11月份開始轉正，PPI可能在12月由負轉正，可能性非常大。對全年的判斷來說，今年還是一個非常小的負的水平，可能在負的0.5%左右。明年就很難講，明年有賴于政策的變動，如果提前做一些政策微調，能夠使得貨幣增長得幅度能夠有所下降，有所減少。到明年控制在3%應該是非常有可能的。如果是調整比較滯后的話，增長5%不是沒有可能的。再加上現在來看，很多的資源品價格，像水、電、煤氣好多都面臨著價格上漲的壓力，而且在這個時候推出壓力比較小一些，另外對長期的經濟增長有好處。
有人講通貨膨脹要沒有非常明顯的近憂，但是遠慮還是要有的。如果3%到5%的增長，應該說會影響CPI的走勢，通縮也不好，通脹也不好，應該避免這兩個極端。
幾點政策建議就是包括以下幾個方面：
首先，還是動態微調，應該說通貨膨脹的無論是是預期也好，還是前瞻的觀察也好，的的確確是存在的，我們不做提前的調整的話，可能最后的難度會很大。等到CPI已經由負轉正，逐漸逐漸上升的時候，再采取措施的時候可能為時過晚了。對于股市的波動要平和地去看，資產市場本身在中國來說存在時間是比較短的，從完善資本市場的角度，應該是創造更多的機會，對投資者來講是個好的選擇，有利于資本市場的穩定。
另外，應該對部分的壟斷行業，鐵路、電力，以及服務業的行業，包括醫療、衛生教育等等，應該進一步地降低門檻，為民營資本來創造更好的、更多的渠道。這樣應該來說比較好地去避免中國的資金流入房地產的市場，造成資產價格的上漲。
最后一條，擴大居民消費需求，應該加快分配體制的改革，使得中國經濟建立在可持續的基礎上。剛才說了很多問題，它背后實際上也反映了中國經濟增長的方式沒有明顯的轉變，更多的考慮是投資拉動，因為投資拉動可能就會對很多方面的資產有很強的依賴。對過去的大宗商品價格的變化有非常強的敏感性，如果更多地是從消費角度來拉動經濟的話，外來的沖擊要小很多，我就講這么多，非常感謝！
文釗：謝謝莊健先生，他剛才談了對通脹無近憂要有遠慮。那接下來的嘉賓劉維明先生也問了一個相似的問題，他的問題是通脹來了嗎？下面聽聽他的回答吧，有請！
中信銀行國際金融市場專家 劉維明
劉維明：我今天主要是從市場的方面跟大家做一個交流。剛才我們的題目是通脹真的來了嗎？我們就講通脹與金融市場的情況是怎么樣的？
首先現在流傳在市場上的非常流行的觀點就是通脹來了，大概有這樣五個借口，一個是供求充裕，實體經濟沒有好的投降，這些錢必然會跑到資產市場里面去，包括股票市場、房地產市場，因此會導致通貨膨脹。第二個是全球經濟開始復蘇。第三，央行的量化貨幣政策，大量的貨幣投放在未來會導致嚴重的通貨膨脹。從這三個方面我們來看一看通貨膨脹到底怎么發展。
首先第一個，我們對這一次的經濟危機做一個反思，我們先來講全球的金融危機，從美國開始這樣一個情況。首先第一個大家看一下金融危機造成的經濟自由落體式的下滑，或者是下跌，最終的結果將是怎么樣收場？打一個形象的例子，比如說一個球從一個非常高的高空自由落體地掉下來的時候，高度越高，它到達地面以后反彈的高度也就越高，高度越低，它到達地面以后反彈的高度也就越低。這個球最后會怎么停下來呢？就是不斷地反彈，而且每一次反彈都會比下一次低，什么樣會反彈呢？對方發過來一個球從空中落下，只要有一個非常優秀的運動員把它接著打上去，經濟也是一樣，經濟自由落體怎么收場？是繼續反彈嗎？
首先我們看這次危機和其他的危機有什么不同，最大的不同點兩點，美國的經濟危機是歷次經濟危機里面最嚴重的一次，最嚴重的一次經濟危機，世界最龐大的經濟體出了問題，它的修復國家需要時間，這是第一個。
第二個與以往任何一次經濟危機不同，非常典型的一點是這樣的，我們所經歷過的，從90年代到現在大概經歷過幾次，一次是墨西哥的金融危機，一次是東南亞的經濟危機，一次是俄羅斯的經濟危機，都比較大。但是這一次的金融危機和歷次任何一次都不一樣，大家看一看在前面所說的這三次金融危機都是發生在發展中國家，墨西哥、俄羅斯、東南亞，他們的金融危機發生以后，由于歐美發達國家的需求，仍然非常旺盛，也就是花錢的人仍然會有錢，所以說外需型的經濟模式在外來的需求的帶動下迅速復蘇。沒有造成整個全球的金融衰退，但是這一次不一樣，這一次是全球最大的財主，也是美國人出了問題，花錢的人出了問題。這是我們這兒考慮的問題。
現在看全球經濟怎么樣？首先第一個失業率在上升，最新一個數字是美國的失業率掉到了9.4%，這個計算是有問題的，他把去找工作的人也算在外了。我們看到金融危機里面的漂亮小伙子，他去干什么去了呢？他每年有兩三萬美金進賬的打工小伙子沒有了收入。消費的力度比以往要低的多，因此失業率有所下滑，在未來失業率有可能繼續上漲。
第二個，消費者信心和支出，消費者信心在今年前幾個月經過了一個短暫的反彈之后，現在美國的消費者信心重復下降。
第三個，是儲蓄率走高和信貸走低。大家都在捂緊口袋，增加自己的儲蓄率，之前美國人的儲蓄是掙一塊錢，消費一塊零八。再一個是信貸的低迷，信貸一方面個人不能去貸款，你想貸銀行會不貸給你，也不敢去貸，企業不敢貸款，為什么呢？跟中國的情況一樣，沒有一些好的賺錢的辦法，貸了款拿到手里面也沒用。第三個銀行不貸款，銀行金融機構從政府那邊獲得大量的金融資金，但是這些錢不往出貸，為什么？不敢貸。所以說整個市場里面的資金并沒有流動起來，而需求也沒有帶動起來。
第四個是破產案的劇增，破產仍然在繼續，最近這個數字在美國還有120家左右的銀行即將要破產。
第五個是財政惡化，現在美國不停地在打仗，一次救市的七千多億美金，這一次財勢擴大，這個最終的結果會導致政府面臨破產，政府面臨破產的唯一的避免手段就是加稅。所以施瓦辛格把亞洲的汽車海報水收上來了。這種情況下加稅帶來的后果可想而知，首先是美歐日的PMI，剛才有的專家已經說了，我就不多說了。第二個是美歐日的失業率還在飆升。這是美歐日消費者信心指數，在這個模式之中大家可以看到，雖然說有溫和的反彈，但是美國的消費者已經開始下降了。
這些對全球的經濟帶來什么不言而喻，我們對于未來外圍發達國家經濟未來的成長仍然是抱有非常大的懷疑和疑慮，因此經濟不會快速地復蘇。
我們來看中國，中國從經濟不平衡到嚴重地不平衡，這是第一個。第二個，虛不受補的癥狀典型，中醫有一個名詞叫虛不受補，雖然他體質很虛弱，導致整個人氣虛，身體不好，按道理來講這種人一定要去吃補藥，什么是補藥呢？人參、鹿茸這些非常大補的東西，吃下去讓體虛的癥狀改善，有一個問題這個人不能吃人參，他虛火旺，比如說他肝火、肺火，本身人參是有火力的東西，本來火就很旺現在越來越旺，導致把這個人燒死。中國的情況就是這樣，實體經濟冷、虛體經濟熱。我們看到很多中小企業不開工，這就是中國經濟的現狀，如果在這種情況之下，怎樣才能夠使經濟進入一個良性的軌道去循環呢？中醫治病也是這樣的，必須先把虛火降下來，中國經濟現在不是不需要血，不是不需要大量的貨幣投放，而是需要把這些貨幣的投放真真正正地到達需要它的地方去，因此降虛是必要的。
第三個，保增長、調結構、防通脹平衡過程中的相互妥協，我們現在既要保增長，又要調結構，又要防通脹，這三方面都要妥協的話，平衡和通脹就要有相關的妥協，因此中國經濟是在快速復蘇，但是它是否向著人們想象的那樣，仍然持續這種速度來快速復蘇呢？
第四個，消費增長緩慢，而財政效應遞減。我們說消費15%的增長應該是不錯的，消費增長非常強勁，但是別忘了，在今年年初，去年的金融危機爆發以后，今年我們國家大量的財政支出，比如說在座的各位都接受過消費券，央視前幾個月有一次報道，有一家非常不錯的大型商場，它當月的銷售額80%是來自于購物卡，不是現金，也不是信用卡。
第二個，比如說汽車，在一些國家對于汽車的優惠措施出臺以后，汽車的銷量非?？焖俚卦黾?。這個原因有兩方面，在房地產市場不確定的時候，手里握著大量錢的人已經考慮到投資買房，第二個有換車和買車的人在如此優惠的條件之下，汽車市場價格如此低迷的情況下，提前購車，因此汽車市場非常紅火，這一批購買力過去之后是否還能持續，這是值得懷疑的問題。
我個人覺得消費在未來的增長應該是比較緩慢的，同時財政效應是遞減，財政投入以后，把大批的錢投入進去，迅速拉動一些產業的增長，但是是否還能夠有這樣天價的財政持續地投入呢？這是不可能的，這是PMI上升和與消費者信心下降的強烈對比，PMI上升在52點幾就開始持平了，增速開放放緩，但是有一樣中國的消費者信心指數在下降。任何經濟的最終都要落實在最終的消費上面，它的實際的增長，所以對于未來的消費應該是比較謹慎地來看待，這是第一個。
第二個，財政和信貸浪花效應，什么意思呢？我個人把經濟危機以后的經濟比喻成為一潭死水，如果把石頭投入進去以后會起浪花，持續不斷地投入石頭這個浪花就會變成波浪。這里我們看到上半年經濟增長主要是靠固定資產投資來維持，固定資產投資里面，有幾個數字是這樣的，是上漲的，比如說房地產投資上漲。來源一方面是信貸是上漲的，最大的一個就是上面跳得最高的那一個就是財政，跳得最高，但是我們可以看一下政府投入，跳高了以后接下來的財政收入會怎么樣呢？今年的財政收入很困難，很艱難，但是還有很大的投入。財政投入的間歇期是否能夠有足夠的時間、或者足夠快，使經濟消費逐漸恢復起來，這也是一個疑問。這些就不去講了，貨幣供應和信貸供應是否能夠持續下去。
因此，我們對于上述一些問題的分析得出一個結論，不管是國際還是國內，經濟復蘇的進程不是一帆風順的，未來的道路可能是漫長而充滿反復的，因為有很多非常嚴重的問題存在，現在的一些財政投入進去以后的短期效應，有可能被某些朋友錯誤的認為是經濟復蘇的一個明顯的信號。就是把那朵浪花當成了巨大的滔天波浪，或者是當作了趵突泉，這可能是對于現象的一個認識。
另外，我們看資產價格上漲導致通脹的疑問，我們看這個邏輯還是否存在，在消費沒有提振的前提下，說資本多你消費就能下去，你錢多炒資產，比如說我們炒股票，股票要賣掉才能賺錢，炒房地產，房地產也是房子賣掉才能賺錢，機械制造廠買你的鋼材你才能賺錢，最終總要有下家，你在沒有下家的情況下持續地炒作資產價格，這種邏輯成立不成立？我認為是一個荒誕的落實，它可能會導致短期的資產泡沫，但是不可能有長期的需求。
第二，資產、股票、價格與貨幣供應之間的真實關系，即便在下半年信貸增速不下降，貨幣增速仍然非常充足，在下半年告訴大家會出現一個流動性充裕和市場雙重推動的階段。權且不說信貸資產和貨幣供應，這兩個數字會大幅下降，我們想是否真正的貨幣供應就可以帶來資產上漲，剛才有專家也已經舉出一個例子，下面這個例子就是上證的指數，我們單純看一下M1貨幣供應與大盤的關系，M1增長了以后大盤上漲，M1下降了以后大盤也下降，我們看到從2002年到04年第二個季度，我畫圈的地方，M1在迅速地增長，而大盤反復地走熊，屢創新低，這個邏輯是不是存在？好像也是一個騙人的邏輯，拿了那么多錢如果對股市沒有信心，那沒有人去投資股市，什么才是跟股市非常有關系的呢？不是M1、也不是居民的收入，居民的可支配收入和支出反倒是和股市的關聯度最大。綠色的是居民的可支配收入，上紅色的是上證大盤。這個相關性是最強的，有一個問題，現在的股市對于居民收入的關系來講怎么看？我們可以看總是居民收入走在前，而不是走在后，一方面居民收入在下跌，一方面股市在大量反彈，這種持續性是不是能夠持續下去？我們應該懷疑一下，大家不知道周圍和自己有沒有感受，你現在是收入增加了還是欠賬？我們天天擔心我們的年終獎還有沒有？
還有一點，通脹可能是外來輸入的，外來輸入因為全球的經濟復蘇，所以說大宗商品價格要上漲，所以說PDI上漲，所以股市就會上漲。大宗商品上漲和CPI之間的關系是怎樣的，這種的是CRB，包括能源、原材料這些東西都在里面，它的上漲下跌綠色是中國的碎片，這是因為中國的經濟還是過分地依賴于高耗能、粗獷的、低附加值的情況。紅色是美國的CPI，這個對大宗商品價格的上漲影響不是非常大，大宗商品價格影響性是全球的，而對大宗商品需求最多的不是中國?，F在占的比重逐步提上來了，中國經濟在全球經濟里邊占的份額還是非常小的一部分，歐美的需求上抬，因此在外圍經濟復蘇的步調仍然是非常不確定的情況下，發展中國家，比如說中國、印度，這種情況下大宗商品價格是否能夠一飛沖天也是非常重要的。
因此有三點，一個是需求疲軟的抑制可能會抑制價格的上漲，第二個是庫存和產能，產能不管是能源還是礦山，還是其他。產能在全世界范圍內都是過剩的，而需求是疲軟的，需求是上升的，前一段時間為什么價格上升了呢？2007年經濟開始下滑了，2008年危機爆發了以后，進行了一個去庫存的時間。當這些資產價格跌到一個低位的時候，我們一定要庫存，把一些東西拿進來，當庫存完了以后又會怎么樣呢？
第三個，還有一個邏輯就是說美元將是決定未來中國通脹的非常重要的關鍵因素，因為美元要下跌，所以大宗商品要上漲，能源大宗商品要上漲，所以要通貨膨脹，首先有幾個問題。如果全球的股市不是像大家希望的那樣一飛沖天，全球經濟不是像大家想象的那樣快速復蘇，美元就沒有道理快速下跌，為什么呢？這還是我們以前所談到過的美元的避險的邏輯。第二個，影響美元匯率的因素有很多，并不只是一方面，美國經濟看來要比歐洲復蘇得快，勢必在長期收益率方面歐元資產差就會變得大，變大的之后美元就會有吸引力。第三個，美國現在最缺的是什么呢？是錢，它向全世界到處去借錢，向其他國家借錢，你的國債不保持一個非常好的收益率，你不給我一個非常穩定的收益率，我怎么買你美國的債券，這也是客觀性的需求，因此我個人認為美元不一定非?？焖俚南碌?。即使美元下跌是否一定會帶來大宗商品價格的上漲呢？我們來看一下紅色的是大宗商品價格，綠色的是美元指數，在有的時候它是正相關的，有的時候是負相關的，并不一定就是負相關，而且正相關的時候有非常長的時間。美元指數在快速地下滑，這個大概持續了有四五年的時間，而同期大宗商品價格也在大幅下跌，而且在這里面，在后面的大概四年的時間，加起來大概八年的時間，都是美元的下跌大宗商品價格也在下跌，今后一段時間內也是美元上漲大宗商品價格也在上漲。需求、利潤政治、利率、資金流向都可能會導致大宗商品價格的變化，因此這個邏輯太過簡單。
我個人看有幾方面，一方面經濟復蘇的過程可能會非常緩慢，有疲弱，第二個需求不振。第三個，由于這些原因，所以股票市場不會像大家想象的這么快就會漲，而對于房地產來講研究得比較少，但是有幾點可供大家參考，第一房地產市場確實不容忽視，不容忽視并不一定就是說一定要把房地產商去不斷地膨脹，有幾個問題表現現在的房地產價格的問題。首先第一個房地產價格的上漲，而租金在下跌，第二個房地產價格在上漲，而交易量在下跌，這兩個背離對房地產市場的價格有足夠的警示作用，國家一定要發展房地產市場，而不是發展房地產市場的價格，如果價格下去了，成交量上去了房地產仍然會發展得不錯。我們沒有看到任何一個市場，不管是金融商品還是實物商品，我們沒有看到任何一個商品的價格是只有漲不跌的。97年香港金融風暴的時候房地產市場跌到了30%，中國難道不能跌到70%嗎？
經濟已經復蘇了，市場目前反映出來的，股票市場的上漲，房地產市場的上漲和商品市場的上漲，不是反映出來的經濟復蘇，是反映出來的經濟快速、大幅度、超過2008年以前速度的復蘇，這個顯然已經把實際的復蘇夸大了很多，大大夸大了實際情況，反映的不是緩慢的、穩定的、持續的分速，而是快速大步的跳躍式的復蘇，這是金融市場所反映出來的一種夸張的反應。
第二個是建立在通脹預期下的價格飛升不可持續。只有通脹預期是不夠的，現在物價在下跌，實實在在要看到需求起來了，剛才有專家講在03年到08年時間里面雖然有很多收入產能過剩，但是通脹也是在上漲。但不要忘了在那段時間里面，全球經濟都在經歷一個穩定、快速、低通脹的這樣一個上漲的過程，全世界天下太平，現在不同，現在是危機前和危機后的，危機剛剛發生還沒有過去。這是第三個?，F在股市一反彈你就說它是牛市了，一下子想到六千點，總覺得有點不敢想象，尤其是在中國經濟是目前非常嚴峻的狀況下，大家都說上市公司的贏利會非常好起來，現在動態25倍應該是不高的，可以接受的，07年下半年到2008年幾乎所有的行業分析師都把上市公司的業績搞錯了，上市公司的業績在下滑，他們預期全是在30%左右的增長，這是我們對上市公司的業績也是一個擔憂。而且我個人認為股票市場不是說牛市來了，恐怕要有一年半左右的低迷狀態，比如說持續在一個低位持續振蕩。
第五個，整體經濟表現有望壓制商品價格。第六個，美元可能現行上漲。大家都說通貨膨脹，通貨膨脹具體什么時候來？我們還不清楚，我們去想一想日本吧，日本上個世紀的金融危機以后，它的通貨緊縮延續了十幾年。最后我想說的就是房子、股票一定要買，但不是現在。這就是我的觀點，謝謝大家！
文釗：謝謝劉維明先生，他的觀點可能有點悲觀。到此為止我們今天的演講就結束了，我們非常榮幸我們今天請到的專家有來自政府部門的，還有我們的智囊機構的，還有金融市場，還有銀行，來自不同方面的專家，他們從不同的角度、不同的緯度給我們介紹了，他們在關于通貨膨脹、關于國際收支、關于熱錢、以及政策方面應該采取什么樣的政策，應對出現的一些風險，都做了非常精彩的演講。雖然他們有些觀點是一樣的，有些觀點是不同的，有些人在有些問題上會相對樂觀一點，有的專家會相對悲觀一點，我們聽起來都是同樣的精彩，下面我們依然會繼續，接下來請五位專家上臺跟大家展開互動，我請五位專家坐到臺上來。
如果大家有什么問題可以舉手向我示意，請工作人員準備一下話筒。
嘉賓回答提問
提問：謝謝主持人，我想請教范老師一個問題，前7個月貨幣供應量已經達到了八萬億，想讓您預測一下未來5個月的貨幣供應量的情況，謝謝您。
范建軍：我不知道你說的是信貸的貨幣供應量嗎？
提問：對。
范建軍：信貸的話，現在普遍的預測是十萬億應該沒問題，我覺得應該是沒問題，可能還比這個還要多一些，謝謝。
提問：劉老師您好，我想請問您一個問題，您剛才講到美國經濟復蘇的一些問題，我想問一下它對中國的經濟有什么影響？從這個角度來講，中國經濟要復蘇現在面臨的最大障礙是什么？是您剛才講到的虛不受補？還是其他的一些方面？謝謝！
劉維明：謝謝，我認為美國經濟對于中國經濟最大的影響是在外需上，比如說我們的外貿，以前的經濟增長三架馬車里面的非常重要的一個環節現在出了問題，并且出的問題很大，美國經濟一天不恢復，它的外需一天不起來，中國的外貿就很難恢復。這是第一個。
第二個，中國經濟的問題不是虛不受補的問題，而是在我們前期非常成功的財政投入以后，后續的真實的民間的投資和需求是否能夠跟得上的問題，這兩個銜接中間斷代不要太長，中間的結點不要太大才可以，這也是非常嚴峻的挑戰和難題。
文釗：下一個問題。
提問：各位嘉賓好，我想問范建軍老師一個問題，現在大家都在談促進消費，您認為促進消費應該怎么做？現在相關的一些政策措施是否都對？還有最近一段時間貨幣政策和財政政策應該都處于一個間歇期，這是否意味著政府政策刺激的一個減弱？謝謝！
范建軍：信貸刺激消費的政策存在問題，包括家電下鄉，起比較大作用的應該是整個社會保險體系的建立，為什么中國的消費實際增速是從2008年開始比較快速增長的，實際上在這個過程中，這個階段是中國政府在加大力度建立整個社會保險體系，包括養老保險體系和醫療保險體系，這個建設力度在加大的一個過程。當然在金融危機期間，比如包括一些家電下鄉這些政策都是非常好的，包括發購物券我都覺得是非常好的一種方法。
另外一個你說是財政政策出現一個間歇期，首先我覺得有必要糾正一個錯誤的觀點，大家普遍認為政策的四萬億投資，實際上這四萬億不是政府投的錢，是那個項目四萬億，而且這個四萬億是兩年之內投進去的，其中中央政府出的錢是一萬三千億，每年一共6500億，所以大家不要太夸大財政的刺激，6500億比起上半年的信貸四萬億顯然是很少的數字。所以不應該過分地夸大政府的。當然我們需要在建立信心方面拿這個來說事，我糾正一下你的錯誤觀念。
另外一個，政府其實在消費還是財政，我覺得并沒有出現一個間歇期，比如說7月份信貸下降，實際上央行什么都沒做，央行很冤枉，我剛才說了是一個堰塞湖效應，這個水放了之后就正常流了，7月份三千億的信貸在往年也是比較多了，在市場股市瘋狂下跌之后，央行明顯8月份加大了流動性釋放的力度，銀行間市場利率明顯下降，并沒有出現一個間歇期。
提問：我想問一下管濤老師，現在政府一直在強調要保增長，而請問從外匯政策制定方面會怎么做？
管濤：保增長確實是非常重要的指導方針，剛才我們也介紹了，保增長主要是貿易投資便利化，我們今年采取了一些措施，前一陣子下放了資本項目審批的一些項目，從總局審批下來以及一些講話的程序，加大走出去的支持力度，我們出臺了新的境內機構、境外機構的外匯管理辦法，把前些年外匯管理的投資用法律的方式確定下來，我們取消了外匯資金管理審查，取消了匯前資金的核準，這樣的話給企業投資定了簡化手續。
另外，我們過去幾年可能對外匯流入加強一些控制，現在形勢發生了一些變化，對過去流入制度進行了調整，前些年我們把金融機構短期外債指標往下調，今年有一個專門網上調的，讓一些金融機構專門借錢支持國營企業到外面去做貿易，謝謝！
提問：幾位老師好，我想提一個問題，我注意到管濤司長剛才講話的時候一直在講外匯方面的東西，把熱錢這個概念給模糊掉，下半年我也關注到包括范建軍、莊健老師都認為外貿會走好，這一塊對我們下半年對外匯儲備有沒有什么影響呢？
管濤：剛才你注意到了熱錢問題，我們只說自己知道的，不說自己不知道的，你隨便對匯率、對熱錢發表評論都是敏感的身份，對市場會造成很大的影響，有些事情完全靠大家自己去體會，就像格林斯潘說了，我說的是這個意思，你理解的是這個意思。
熱錢的問題，關于趙慶明提到的熱錢的方法，他沒有提出自己的方法，而是對兩種方法進行了評論，他有一些評論是有一定的道理的，但是確實在現實中你很難去甄別什么是熱錢、什么是冷錢，因為所有的錢都是要賺錢的。你只要開放了之后，國際金融資本必然會干擾你，我不說它是熱錢還是冷錢，肯定國際貨幣資本會影響你，這是不爭的事實，你不要定義什么是好錢、什么是壞錢，我個人的能力有限，我很難做這個工作。
關于第三個問題，范老師說到的下半年經濟趨勢會變好，我覺得國際金融市場的改善，下半年可能表現得更強烈一些，包括對出口的判斷，全球經濟起穩以后，不像前一陣子那樣自由落體，需求就會提升，對我們擴大出口會有好處。但是出口直接反彈不一定意味著我們貿易順差會擴大，因為我們刺激內需以后，進口會增加。特別是你看到我們進口的降幅遠遠小于出口的降幅，我們對于刺激內需的政策對增加利率起到一定的作用，我們下半年可能會面臨外匯進入的壓力更大一些。
提問：嘉賓好，問一下趙博士，為什么地下錢莊不是熱錢的一個流通流入的重要渠道？國家有沒有這些方面的監控？具體數字是多少？謝謝！
趙慶明：地下錢莊這一塊，大家也非常關注，一些媒體也給予了很大的關注和報道，但是從04年開始到現在，從一些主要的研究人員，研究得比較細的，我說的第一個方法，外匯儲備增加，如果漸趨FBI，一般的都把地下錢莊，因為地下錢莊確實有的情況下打掉一個窩點的時候金額數還是比較大的，但是和貿易通道比起來的話，小得多得多。還有這一塊，這幾年國家有關部門，包括公安部門，也包括外匯管理部門也打掉了很多，但是數量還比較少，這個方面還沒有一個具體的公布，我有時候在相關的政策部門對這一塊了解也不多，我們報道也很有限，總體上來看還是比較少的。
廣東的一個學者也在這方面跟蹤研究，但是我覺得他的說服力還是相對差一點，我是綜合，包括我自己的觀察，地下錢莊是一個主要的方式，就像深圳和香港之間，尤其是螞蟻搬家，包括雙方的貸記、借記等等，包括山東和韓國的，我們知道的從一定的經驗數據來估算的話，這個金額遠遠小于僑匯里面的錢，這是我個人的看法。
文釗：我先借主持人之便提一個問題，第一個問題我想問管司長，剛才您講到既定方針將到了三塊，我想請您就促平衡這塊做一些更詳細的介紹，我記得07年商務部也提過一個口號，當時也提出了一系列的像降低國際收支，我想從管理部門來講，它的政策和實體經濟運行這一塊的關系到底是什么樣的？
管濤：我覺得有一個問題必須把促進國際收支平衡作為宏觀經濟的重要任務，現在政府對國際收支平衡是很重視的。
第二，現在國際收支平衡既要防止過大的逆差，也要防止過大的順差，逆差過大會加大宏觀經濟的難度，因為上半年這一塊問題小一點，下半年這個問題再暴露出來就意味著你的調控就更加困難了。
第三個，我認為目前這個情況下，我們促平衡跟減順差意思是大概相同的，但是現在是手段觀念有一些變化，以前一些人促平衡是減順差，是對鼓勵流入進行調整，對外匯流入進行限制，現在主要是保增長，因為外匯跟出國有關系、跟平衡有關系，現在不是擴流入，而是擴流出。
第四個，現在確實中央的整個方針政策也在調整。你越提出來我們經濟發展方式要轉變，從國際投資出口拉動，這樣的話會促進國際收支平衡，特別是減少貿易順差，應該是創造了好的經濟條件，這也是從經濟的宏觀面、基礎面來講有利于促進國際收支平衡。
文釗：非常精彩，下一個問題。
提問：這個問題我想問一下莊老師，剛才談到資產泡沫，現在的房市真的到了一個拐點嗎？股市是短期的回調，還是說有一個長期的調整？謝謝。
莊?。?/STRONG>這個問題提得比較有意思，因為現在確實這兩個市場都在變動，特別是股市變動更大一些，股市實際上和宏觀經濟有很大的關系。你要從宏觀經濟上直接去判斷股市的走勢，我覺得特別是短期難度是相當大的。影響股市的因素非常非常多，里邊預期就扮演了非常重要的角色，現在很多人覺得股市應該多多高的點位，應該怎么怎么樣，實際上是以一個非常長的預期來說的，不是說現在怎么樣，股市就應該和宏觀經濟走得非常相近，這是一個方面。
至于房地產的拐點，我是很難講，房地產是非常重要的，剛才那些專家也都有類似的觀點，因為房地產對中國來講對拉動經濟增長是非常非常重要的。但是房地產泡沫顯然是有問題的，如果增長得太多，房價過高，對廣大的老百姓來說還有很多人買不起房子，這顯然是需要特別關注的。所以我個人一個觀點就是目前的房地產價格上來了，那么要看怎么來具體地對待了。因為中國非常大，房地產價格上漲得比較集中的地方，我覺得還是一個大的城市，包括沿海等等城市，內地的城市還沒有明顯的上漲，這是一個。
第二個，從供給角度來看，實際上里邊有很多結構性的問題，年初的時候，包括去年四萬億推出的時候，第一個要拿出很大一筆資金來增加保障性住房的建設。從這個半年多過去以后，有關數字顯示，這方面的進展是比較慢的，大概37%完成了所謂保障房的建設，如果加快進度的話，對房地產健康發展是有很大的好處的。我先談這么多。
提問：我想問一下范先生，我問你點實際的，你有一千萬的資產，您是怎么樣如何來應付通脹？剛才兩位專家都說到過通脹的預期可能是半年以后，或者是9個月，這種預期下您怎么來應對通脹？
我的第二個問題是問劉先生的，劉先生說股票、黃金會買，但不是現在，您認為什么時候買？
范建軍：我覺得這個應該讓市場人士回答比較好，所以我這個人從來不預測，因為我從來沒預測準過，所以我從來不做預測。
劉維明：范先生不敢答問題，我這也有點戰戰兢兢，今天所講的話純屬個人的觀點，個人的交流。我不認為說股市也好、資產市場也好，黃金也好，它的價格的上漲反映的是一種投資人的預期和對未來的信心。如果在未來全球經濟在消化了它的重點消息以后，開始消化它的負面消息，可能就會影響它的預期。在前一段資產市場也好、股票市場也好，可能有這樣一個次序，第一是搶前后。經濟危機發生以后資產價格、股票價格下跌，跌到了非常低的位置，比如說花旗銀行跌到了很低，應該是大家搶便宜貨。這個時候市場一定要去配置資金，這個過去之后就是價格反彈，價格反彈過程中就制造出了經濟復蘇的故事，還有流動性支撐這樣一個故事。
當價格真的上漲，而同時經濟確確實實有一些漸穩和復蘇的苗頭的時候，這些苗頭就被夸大，說價格遠遠超過它的價值。在未來我們覺得經濟不可能復蘇得一帆風順，市場會有一些因素出現，當這些因素出現的時候，可能反過來使過高的估值被擠壓，泡沫最終不會不可收拾地爆掉，而是自我地去收縮，大家現在講要享受泡沫，這個東西也很奇怪，既然是泡沫，大家都會心驚膽戰地擔心它會爆掉，怎么會去享受呢？
可能經歷這一次以后，泡沫會有一個自己的逐步的自我的收縮，這個過程可能就體現在價格回落的過程，股票也是這樣，其他商品也是這樣，但是這個過程有多長，預測這個事是非常難的一個事。說市場不能預測，范先生這個話我也非常同意，預測這個事還是股評家的事，我個人認為經濟復蘇確實會，但是過程會反復，在這個過程之中人們不斷地會尋找經濟復蘇真正的證據，在尋找真正的證據的過程中，這個過程會比較長的，真正的牛市會來的，但愿不會太遠，大膽地預測一下，純屬個人觀點。就像說天書一樣，2011年以后吧。
再一個我想說一個黃金的問題，1981年的時候黃金價格是189美元一盎司，現在的黃金價格是多少？1981年到2001年黃金價格漲了七倍，我想現在是不是應該謹慎一些，有時候耐性是投資過程中必要的一個部分，謝謝！
提問：我想問一下莊健老師，您剛才提到了弗里德曼有一個實質效應，用了貨幣數量的一個公式來解釋的當前通貨膨脹，我很受啟發也非常贊同。因為實質效應，所以您提到了貨幣政策需要微調，我想問如何微調才能讓通脹更推遲一些？同時又避免經濟重新下滑？是不是還像美國數次上調銀行利率，和去年年底的銀行實行的貨幣政策？謝謝。
莊?。?/STRONG>這個我從個人角度去觀察的話，可能是目前央行和貨幣政策制定的一個兩難的問題，的確是。我覺得和往年相比，今年上半年貨幣信貸其實增長得非常非常猛，我都講過，大家都明白，但是特殊情況下的特殊政策，我覺得是高了一點，因為你下看了太多，所以你得猛藥，但是這個猛藥何時候淡出需要有技巧，而且需要大量研究的，這個不光是中國的貨幣當局，美國也是一樣。從理論上來講，或者從邏輯上講都非常容易理解。等到實體經濟真正起穩了，基礎扎實了，淡出貨幣財政政策不會影響實體經濟復蘇的步伐的時候，那是最好的時機，但這個時機想一想非常難把握，因為這兩個確實是小的一塊。刺激增長和保持價格的穩定，有時候在一個短期當中非常難以判斷，但是這個必須要做判斷，不然的話經過實質。因為這個實質確實是存在的，國內國外都是一樣，如果是過長的話，過晚的調控，絕對是對背后的政策帶來非常大的難度，而且會導致經濟的大的波動，下藥過猛對經濟的穩定性都是有大的傷害的。
所以我覺得在大的方向不變的情況下，現在微調確實是正常，也是有助于保持中國經濟的健康發展的，不是說為了某一方面就舍棄另一方面，實際上是作為一個妥協也好，作為一個平衡也好，目前應該來講是個關鍵期，關鍵期應該這么理解，盡管非常困難，但是還是一定要做決策。
提問：各位老師好，我想請問范建軍主任一個問題，您剛才談到了在中國經濟的三架馬車中，對于消費、還有投資，還有進出口的大概的評價就是投資應該是達到一個峰值，然后進出口是觸底反彈，消費是有增長。我請問您對于投資達到峰值，但是它的結構有怎樣的一個看法，因為我也看到、聽到其他一些評論，就算是這些投資的成分之中，大多數像您所說是以信貸的方式投入市場的，但是它的優先權還是在政府機構，它的主要的投資項目還是在傳統的鐵公雞，也就是鐵路基礎項目，還有基礎建設，還有公路，這些增強我們的一個投資環境，期待以后積極條件的回轉的時候再重新啟動經濟增長。但是我也聽到也像劉維明老師剛才談到的，本次危機是一些花錢的人有問題，美國政府也多次談到了，他們以后的經濟結構也是有一個調整，他們不愿意再讓自己的經常賬目的逆差繼續增大下去，也就是說中國以后面臨的一個投資環境并不是一個非常樂觀的前景。您對我們信貸投資的主要趨向是流向傳統的基礎建設項目這種趨勢有怎樣的看法？謝謝！
范建軍：我覺得國內對于投資基本上持著一種否定的態度，我相信美國政府絕對不會說我投資多了消費多，絕對不會說，只要是有效需求我都歡迎。在中國之所以對投資持否定態度，主要是因為在以前中國的投資是政府主導的，一般認為政府主導投資都是無效的，但是不知道你注意到沒有，這一次的包括四萬億的經濟刺激計劃，所計劃的一些項目，一個是政府投資的基礎項目，一個是鐵證，它沒有基礎效益。比如說一些民生的項目，比如說環境，一些私人企業，這是政府的一大成功就是選擇的項目都是什么？就是私人不愿意進入的領域，如果私人進入的領域它就放開讓私人去做了。所以這一點我倒是非常支持政府四萬億投資起一個引領的作用，保證了地方政府。地方政府也可能有一些無效的，但是中央政府的投資項目基本上還是對私人投資起的作用不是很大的，或者說在經濟效益不是說像以前生產領域有那么大損失的項目，所以我還是比較認同這個投資刺激計劃的。謝謝！
文釗：最后一個問題。
提問：您好，我想請問管濤老師，現在外管局對于進口企業的政策，在向外付匯的總額不得超過上一年的10%，這在更大程度上會限制一個進口企業的發展，這和您所說的減順差是否相違背？謝謝！
管濤：剛才提到的就是說企業提前付匯，這是過去傳統的外匯管理的手段，到目前為止還沒有提出強烈的反應，因為這是一個延續的政策，這會增加我們的外匯流出的。所以說沒有其他部門提出來說把這個政策應該調整，因為我不是主管部門，我不知道他們有沒有在考慮這方面會放寬，但是你的建議是一個很好的思路，如果市場上確實有這方面的需求的話，作為一個管理部門怎么樣適應這個需求的變化，為企業提供便利，這是可以考慮的，現實狀況就是這么管理的。
文釗：謝謝，我們因為時間關系，今天的討論就到此結束。我們向五位嘉賓再次表示感謝！謝謝來參加今天活動的各位嘉賓、各位朋友，再見。
——完——
