最近，央行《第二季度的貨幣政策報告》提出對寬松的貨幣政策要進行微調。此報告一發表，整個市場反應十分強烈，特別是股市更是連續幾天跌跌不休。盡管面對嚴重下跌的股市，幾個職能部門的領導立即通過新聞發布會出來澄清微調之含義，但是股市仍然認為下半年央行的貨幣政策會收緊。

現在我們要問的是，市場為什么對央行的貨幣政策會如此敏感？央行的貨幣政策對股市真的會有如此大的影響嗎？還有，如果央行的貨幣政策不收緊，這樣的貨幣政策能否持續？如果不能夠持續，央行的貨幣政策又不收緊，那么最后導致的結果是什么？

可以說，今年上半年國內股市能夠快速上升或得以恢復，寬松的貨幣政策自然是重要原因，但是它不是唯一的因素，它也有股市自身下跌過度回升、衰退的經濟開始復蘇、國際大宗商品的價格開始上漲等因素，而且股市上漲本身也會帶動實體經濟各個方面復蘇與好轉。當前市場的流動性充裕，即使是下半年流入流動性沒有上半年多，但市場的流動性也不會減少甚至枯竭，反之仍然充裕。更何況注入金融市場的流動性渠道還有很多(比如外匯占款)。因此，股市對央行貨幣政策的敏感并非是流動性減少，而是對市場的信心不足，這才是問題之所在。市場一有風吹草動，走為上策，估計這是股市對央行貨幣政策反應十分敏感的根本所在。

其實，今年上半年，為了配合擴大內需4萬億投資的政策，融資渠道的寬松不僅表現為央行的貨幣政策上，而且也表現為其他的一些融資渠道上。今年上半年，國內非金融機構融資總額(貸款、股票、國債、企業債)達到8.89萬億元，而2008年上半年則只有3.11萬億元。同比上漲了286%。特別是銀行信貸增長更是前所未有。流入市場的流動性如此多，在實體經濟還沒有復蘇前，自然會導致資產價格快速上漲。這點與美國是不同的。

我們來看美國，同樣是救市，同樣是向市場注入流動性，但是美國經濟并沒有由于注入大量的流動性而迅速恢復，也沒有因注入流動性而推高資產的價格。這不僅在于美國與中國的金融體系不同，而且還在于兩國所采取的救市方式不同。在美國，金融海嘯之后，美聯儲推出四項救市措施：快速降息至零利率、向金融體系提供寵大的流動性、購買國債、購買機構抵押債券等。由于美國的金融體系市場化程度高，其救市措施基本上是通過市場機制的方式起作用，因此當美國金融體系崩潰之后，希望通過救市的政策在短期內產生作用或恢復市場信心是不可能的。

在中國，同樣也采取快速降息、放松信貸政策的方式，但是由于中國金融體制是一個管制性的體制。盡管市場價格機制可以起到一定的作用，但是更為重要的是如果政府對金融管制放松，它比價格機制所起到的作用更大。融資管制放松，國內信貸規模擴張自然會迅速，再加上金融機構對其單位員工強調信貸規模擴張的強激勵(不少商業銀行規定，每一員工貸款一億元就可獎勵25萬元，今年上半年本外幣信貸增長7.73萬億元，獎金就得發193億元)，這就容易使得各銀行的信貸增長如坐上火箭。盡管上半年信貸增長過快引起政府部門嚴密的關注，央行也計劃采取微調的方式，即通過市場機制來起作用，但是，如果這種獎勵的強激勵不改變，央行的市場微調所起到的作用是十分有限的。因此，盡管市場對微調十分敏感，但是實際上所起到的作用則是十分有限。因此，當前國內信貸快速增長不在于市場機制在起作用，而是央行放松管制的結果。只要這種放松管制政策不改變，各家商業銀行就不會輕易地退出過度擴張的信貸市場。但是，信貸市場如此快的擴張是不可持續的。如果不采取有效的方式退出，維持這樣的寬松政策過長可能比過快收緊貸幣政策要面臨更大風險。

當前美國對寬松的貨幣政策開始微調，也在計劃退出機制。當然，美國何時退出寬松的貨幣政策，還得有更多數據表明美國經濟開始復蘇，更多數據表明美國通貨膨脹即將來臨。但美國寬松的貨幣政策退出，從哪里來也會到哪里去，即采取市場化的退出政策。比如，逐漸停止購買國債及機構債，縮小已膨脹的資產負債表規模、提高存款準備金率及收緊流動性，然后逐漸上調基準利率，引導市場利率和收益率回升到正常水平。也就是說，美國的寬松貨幣面臨著困難的選擇，但仍然會通過市場機制退出。

中國的情況則不一樣，盡管中國判斷經濟復蘇條件比美國容易，但是中國寬松的貨幣政策要退出并不是一件容易的事情。這里最為關鍵的并不在于經濟數據及經濟復蘇如何，而是在于這種貨幣政策退出之后對不同利益關系者的沖擊程度。如果這種貨幣政策退出對利益關系人沖擊過大，現行的貨幣政策要退出肯定是不容易的。

有研究機構指出，判斷下半年貨幣政策取向，可考慮三點：一是經濟已經開始回升，貨幣政策延續上半年的擴張力度必要性降低；二是經濟回穩的基礎尚不穩固、年內通脹風險不會出現，目前尚未到貨幣政策收緊的時機；三是貨幣政策要在預防資產價格泡沫風險、遠期通脹風險、金融風險方面有所作為。但是，這些條件都有相當彈性。無論是經濟回穩的基礎，還是通貨膨脹的風險及泡沫大小，這些條件都可以根據各自需要來定義與解釋，而這種定義與解釋就在于利益相關者的博弈。

(文章來源：09年8月13日   《上海商報》)

(作者系中國社科院金融研究所研究員)