近期陸續公布的2009年1季度數據表明，一方面4萬億的經濟刺激政策帶動了銀行信貸持續5個月的高速增長，與這些經濟刺激政策直接相關行業的統計數據在明顯改善，表明國家采取的一系列政策措施正在產生效果；但是另一方面，出口部門的情況仍在持續惡化，加工制造企業的盈利也沒有明顯改善。因此，如何來看待當前的形勢，就成為一個非常富有挑戰性的課題。
一、G20峰會后國際金融領域的最新動向
4月2日，二十國集團(G20)領導人峰會在倫敦閉幕。胡錦濤主席應邀出席會議并且發表了非常重要的講話，引起國內外非常廣泛的關注。在此次會議上，不同的國家基于自身的利益展開了激烈的角逐和爭論，有三個方面的議題是爭論的焦點：
（一）短期內現有的國際貨幣體系調整不易從全世界來看，如何進一步抑制金融危機加劇，防止新興市場國家的經濟出現惡化狀況，發揮國際貨幣基金組織等的作用，同時在這些國際組織里平衡發達國家和發展中國家利益是G20峰會爭論的焦點。在G20峰會召開的前夕，王岐山副總理和中國人民銀行行長周小川分別發表署名文章，指出現有國際貨幣體系和國際金融監管體系的內在缺陷就是美元主導的國際貨幣體系，以及在這一體系下所導致的金融監管缺失和全球經濟失衡。隨著國際金融風暴的蔓延和發達國家經濟的持續衰退，這種體制的脆弱性日益顯著?，F有的國際貨幣體系是在1944年達成的布雷頓森林體系的基礎上發展而成的，作為世界上最重要的國際金融機構，國際貨幣基金組織（IMF）目前依然由西方七國為主導，其中美國占有17%的投票權，同時擁有唯一的否決權，發達國際和發展中國家在IMF的利益和責任顯然十分不平衡。而全球經濟失衡是因為美國經濟的高消費模式產生了過多的貿易赤字和財政赤字，及過高的負債率和金融市場杠桿率。相反，包括中國在內的發展中國家儲蓄率過高，全世界外匯儲備2008年底為6.9萬億美元，亞洲就占4萬多億美元，中國近2萬億美元。在這種體制和經濟格局下，當美國遇到經濟危機時，通過大量發行貨幣來稀釋、緩解其內部的困境。在過去的一年里，美聯儲的資產負債表規模急劇膨脹了2－3倍，更嚴重的是其資產方持有的是大量的垃圾資產。由于美元承擔著國際貨幣的職能，美國實行的定量、寬松貨幣政策的實質是持有美元的國家、企業和個人分擔了美國國內金融市場調整的成本。
因此，中國提出應當改革國際貨幣體系，試圖變革美元本位制，是強調現有的國際貨幣體系應該平衡發達國家和發展中國家的利益和責任，其背景意義很明顯，就是如何增強以中國為代表的發展中國家在以國際貨幣基金組織為代表的國際金融機構里的話語權，降低個別國家對這些國際金融機構的的主導和操縱風險。然而，短期內改變國際貨幣體系的格局實行起來并不容易。美元作為國際計價貨幣，對于鞏固美國的金融地位具有舉足輕重的作用。最直接的，僅從美國向全世界發行美元所獲得的巨額鑄幣稅收入來看，它也不愿意放棄這樣一個國際儲備主導貨幣的地位。如果真像我們說的要依托IMF發行非主權貨幣，實際份額怎么反映發展中國家的利益呢？最直接的分配方法就是按照GDP占比，這樣實際上更強化了美國的地位，美國現在有17%的投票權，如果按GDP分配的話它占20%以上，而中國的地位僅有輕微的上升，所以即使依托IMF發行非主權貨幣，可能還是一個以美國為代表的發達國家主導的貨幣體系。從現實的角度講，中國只能逐步、漸進地在現有格局下增強話語權。此次G20峰會的一項重要成果，是IMF的資金規模從2500億增長到7500億美元，在增加的5000億美元中中國注資了400億美元，接下來預計話語權會不斷提高。
從長期來看，要逐步改變這個體系，需要發展中國家國力的不斷增強。首先，我們當前應該做的是在現有的格局內積極爭取增大發言權，并積極發展對中國有利的、降低對美元依賴的人民幣的國際化。近期國務院采取的一系列措施，包括4月8日通過的在上海、廣州、深圳、珠海、東莞等五個地區試行以人民幣計價。對這一措施，目前大家將比較多的注意力放在降低匯率波動風險等方面，實際上從長遠來看，可以降低對美元計價貿易的依賴，是人民幣國際化的一個重要的起步。隨著試點的逐步被接受，這將成為未來中國金融業發展的一個非常重要的轉折點。
其次，目前的國際貨幣體系格局，從根本上說，是由于發展中國家的高儲蓄沒有被本國的金融市場所吸收，所以導致儲蓄流出，這反映了發展中國家本土市場的不發達。例如，我國金融資源存在明顯的期限錯配現象，就我國保險業而言，資金來源長期化，而資金運用卻是短期化的。而商業銀行大量的資金來源是短期資金，但卻出現越來越多的長期運用，這都反映了中國本土融資市場不發達。所以，我國在金融工具、金融產品、金融渠道多樣化方面還有很多工作要做。因此，現有國際體系的改進短期內可能有難度，但是應積極增大中國的發言權，同時不能忽視人民幣國際化試點的推進，這是中國在當前的國際體制下應采取的一個非常重要的措施。
（二）國際金融監管體系的改進
此次全球性經濟金融危機的一個重要原因是金融監管的放松和經濟金融全球化與金融創新下的監管不到位，助推了金融市場泡沫的形成。隨著全球經濟金融全球化進程的不斷推進，離岸金融市場迅速發展，這使金融機構可以很容易地逃避各國中央銀行的監管。同時，在當前的金融監管體系下，金融衍生品被各國中央銀行視為表外業務，對其監管較為寬松，傳統的資本充足率約束等監管手段難以對跨國的衍生品交易進行監管，出現了巨大的監管空白地帶，進一步助推了資產證券化和金融創新的步伐。在高額利潤的吸引下，越來越多的商業銀行加入到金融衍生品的盛宴當中，多重因素的助推使市場風險一步步增大。一旦房地產泡沫破裂，被信用交易放大的杠桿效應就會迅速擴散。經歷了這次百年不遇的危機和動蕩，國際上對金融監管方面的反思也相當強烈。
目前有幾個趨勢需要引起關注：
（1）分業經營重新開始成為主流。
回顧分業經營和混業經營的演變歷程，1929-1933年美國的大蕭條后，各界進行了系統反思和總結，其中一個結論就是混業經營使大量的銀行資金流入股市，一旦股市大幅下跌，就會直接損傷銀行，導致美國有20%以上的銀行倒閉。1934年，美國制訂了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，切斷了銀行和證劵之間資金流動渠道，進行分業經營。隨后在分業經營的銀行與歐洲多元化的銀行的競爭中，美國的銀行遇到了挑戰。因此又逐步恢復為混業，促進多元化經營，并于1999年制訂《金融服務現代化法案》，徹底取消了對金融機構混業經營的限制，使金融衍生品市場迅速發展，包括次貸證券在內的大量衍生品被推向市場。經歷了這一次金融危機后，美國又重新開始反思，為什么諸多大型銀行的運營在短期內發生了巨大的反轉？一個重要的原因就是混業經營下金融風險的迅速傳遞，因此為了進行風險隔離、防止風險傳染，分業經營可能將重新開始成為主流。
（2）跨領域國際合作的綜合監管成為趨勢。
許多金融創新跨越了國界和銀行、證券、保險等多個領域，金融風險往往在這些領域交叉出現，所以只有跨領域國際合作的綜合監管才能及時甄別國際金融市場風險。
（3）原本存在監管分歧的領域開始形成共識。
例如，美國原本反對對對沖基金進行監管，因為大部分對沖基金都是在美國注冊，或者是由美國人主導的。而現在相關機構開始加強監管，提高市場準入，調整會計準則等等。因此，隨著本輪金融危機的深化，很多監管方面的轉變會逐步地顯現出來，值得高度關注。
（三）各國經濟刺激政策如何進一步實施
關于各國是否要增加新的經濟刺激政策，美國和歐洲的分歧是非常大的。美元是世界主要貨幣，美國可以通過發行美元，把國際貨幣的功能發揮得淋漓盡致，所以，我們看到美國主要的貨幣政策就是發行美元。但是，由于歐元的國際主導地位有限，歐洲不能大量發行歐元，同時它能使用的財政政策幅度也很有限，因為加入歐盟的基本原則之一就是財政赤字不能超過GDP的3%。因此歐洲和美國的經濟刺激政策不會相同，加之歐洲歷史上就有國有化的傳統，歐洲的政策措施就是適度的降息，適度的刺激，加上銀行的國有化。綜上所述，這一次G20峰會上，各個國家在這幾個重大問題上都存在著爭議。但是從短期來看，最恐慌的時期可能已經過去了，經濟會很快復蘇，但是目前這些基本問題還沒有解決方案之前，還需要比較長的時間。
二、對當前中國經濟形勢的判斷：政策重點應當從危機應急轉向可持續的經濟復蘇
綜合各種經濟數據判斷，2008年第四季度和2009年第一季度應當是這一輪周期的階段性底部。隨著政府積極的財政刺激政策的到位，以及從2008年11月份以來的高速信貸投放，迅速啟動的城市化投資進程，使得2009年很可能即將迎來一個十分強勁的總需求的恢復過程，可能首先是環比的迅速改善，隨后是同比的迅速改善。大的政策重點，應當從危機應對為重點的應急政策，轉向可持續的復蘇，推動結構的轉型和升級。
（一）2009年8%左右的GDP增長目標的實現幾乎沒有懸念
首先，從整體上，與美國相比我國有較強的負債能力，即“再杠桿化”。一方面，據測算2007年美國華爾街主要銀行的杠桿比例是88倍，而我國幾大國有銀行的資本充足率都在10%左右，這意味著資本放大倍數的最大值是10，遠低于美國銀行的杠桿率。另一方面，美國的政府、企業和居民過度地負債，其非金融部門總負債占GDP的比重在2007年高峰時期達350%，而中國的情況與之形成鮮明的對照。從政府角度來說，表面上看今年我國的赤字預算是9500億元，創歷史上新高，但實際上，赤字占GDP的比重在安全線之內，國債占GDP的比重2008年僅18%，2009年也只有22%左右，而美國2008年底大概是60%左右，經過大量地發行美元大約上升到90%左右，日本國債占GDP的比重更高達130%。因此，與其他國家相比，我國政策空間是非常大的。從居民角度來講，2008年中國居民的儲蓄規模為21.5萬億元，而所有的住房抵押貸款、汽車按揭等共計3萬多億元。企業也是一樣，在東南亞經濟危機之后，企業的負債率為70%多，經過10年的發展，2008年底只有59%。因此，從整體上，與美國、日本相比，我國有比較強的負債能力。
其次，大規模信貸投放對經濟的支持作用顯著。信貸投放自2008年11月以來迅速增長，2009年1季度新增貸款4.58萬億，已接近全年計劃指標。這樣大力度的信貸投放在短期內是否是恰當而且必要的呢？可以與1997-1998年的情況進行一個比較：第一，1998年出口占GDP的比重為18%，2008年出口占GDP的比重38%，所以當前出口下降對中國經濟的傷害是更大的；第二，1998年剛剛開始房改，是牛市的起點，2008年房地產市場出現了調整；第三，1998年出問題的是泰國、印尼、馬來西亞，歐美市場訂單沒有什么變化，而現在是歐美市場出了問題，2008年的經濟危機比1998年的沖擊大。所以1998年我國采取的是積極的財政政策和穩健的貨幣政策，而今年改成積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加大了信貸資金的投放力度。從統計數據來看，這些大規模的信貸投放已經初步顯示了效果，一季度城鎮固定資產投資比上年同期增長28.6%，3月份全國制造業采購經理指數（PMI）達到52.4%，顯示出經濟增長的后勁。
第三，巨額外匯儲備和充足的儲蓄可支持大規模的城市化和工業化建設。中國有充足的外匯儲備，外匯儲備是一種流出去的儲蓄，也就是說中國有充足的儲蓄，但是沒有用在中國國內。我們運用外匯儲備購買美國國債，收益率較低。那么，應當如何把海外的儲蓄用到中國國內呢？我們認為，應當利用國際資源價格比較低的時機，加大中國的城市化和工業化建設，增加資源、設備的進口，盡快形成貿易的逆差，并通過賣出美國國債來平衡逆差。這將是一個重大轉換，從外需主導的經濟轉變成內需主導的經濟，把中國的儲蓄用在國內。而且，中國目前一個重要的主題就是城市化，有些特定產業，如鐵路、公路、基礎設施建設等，圍繞著城市化投資增長而發展是定局。這會在很大程度上改變中國現有的經濟運行版圖。
（二）經濟增長的階段性低谷已出現
2007年底中國和全世界都有很強的通貨膨脹預期，2008年2月中國南方的雨雪災害，把中國的CPI推到10年來最高點，此后CPI一直增長。2008年2月之后通貨膨脹預期使國內的企業家普遍加大了原材料的庫存，從年初到奧運會召開的8、9月份，全國37個行業中有34個行業的庫存達到了歷史的高點，也就是說是從2007年底到2008年上半年，大部分企業家高價購買了大量原材料，錯誤地判斷了宏觀經濟周期的局勢。奧運之后國際金融危機惡化，國際原材料價格大幅度下跌。國內企業在10月份之后大幅壓縮庫存，與2008年上半年大幅增加庫存形成了鮮明的對比。在這個壓縮時期，整個產業鏈需求突然大幅下降，這是改革開放30年少見的甚至是沒有碰到過的情況。4萬億資金刺激計劃之所以會快速推出，重要原因之一就是決策者感到宏觀經濟情況嚴重惡化，急需進行調整。但實際上，就像2008年上半年庫存增加夸大了經濟過熱的程度，2008年4季度壓縮庫存夸大了經濟惡化的程度。根據基欽周期，企業庫存調整的周期一般需要兩年的時間，但是現在企業的反應明顯加快，庫存調整大概兩個季度后基本告一段落，也就是說，從2009年第2季度開始，就會出現恢復的跡象。因為庫存已經被調整的很低，訂單就開始不斷增加。再加上強大的固定資產投入和信貸投放，2009年第2-4季度，環比數據將有非常大的改善，接著將是同比數據的強勢恢復。從以上分析中可以得到兩個結論：第一，根據1-3月份的靜態數據，2009年8%的GDP增長目標幾乎沒有懸念。第二，從GDP的增長速度來看，2008年4季度和2009年1季度可能是這一輪的階段性低谷。
三、中國經濟需要防范的幾個問題
第一，要防止經濟的二次探底。
這一輪的經濟復蘇是由政府投資帶動的，大規模的基礎設施投資是典型的應急反應，目的是為防止經濟危機沖擊下GDP過快的回落。但是，一旦這個局面穩定下來之后，考慮到財政的承受能力，大規模的政府投資力度不可能長期持續，因此在經濟穩定以后面臨的問題將是企業和民間的社會投資怎樣在政府投資帶動下跟進。否則，在政府投資力度減弱之后，如果沒有社會投資跟進，就會有在2010年初或第2季度二次探底的可能性。1998-1999年應對亞洲金融危機時曾出現類似的情況，98年通過大規模的財政支出刺激，拉動經濟反彈，但99年社會投資沒有跟進，結果導致經濟二次探底，后來通過房改吸引了社會投資，才帶動經濟走出低谷。因此，現在必須找到新的增長點，確保社會投資和民間投資的跟進。
第二，過剩產能的消化問題。
有些行業和產業的產能過剩和調整是必然的，把資源投向產能過剩的產業，或者不促進這些產業的整合和過剩產能的消化，反而可能延緩經濟的復蘇。產能過剩的消化既可能表現為整合并購，也可能還表現為銀行的不良資產。目前看，在有保有壓方面，一些地方強調保的多，強調壓的少，制約了過剩產能的消化。
第三，就業問題。
現在我國有2000萬左右的返鄉農民工，611萬應屆大學畢業生，要靠廣大的加工制造企業、勞動密集型企業、中小企業來來吸收就業。但享受到4萬億經濟刺激計劃的多為壟斷性的國有大企業，而這些大型企業又不能創造太多的就業機會。這實際在很大程度上反映了中國的投資結構、生產結構和增長方式所存在的問題，能夠大量吸收就業的服務業發展嚴重不足，對中小企業支持不夠?？梢钥紤]進一步開放銀行、保險、醫療、教育等領域的進入限制，參照入世條款，給予民營資本平等待遇，并在形勢穩定下來后增加對中小企業的支持。
第四，促進消費增長的問題。
擴大內需主要靠消費，1998年我國靠大規模投資帶動了經濟，成功應對了金融危機。10年中，消費對經濟的貢獻降了10個百分點，現在我國消費對經濟的貢獻只有38%，是世界上最低的幾個國家之一。怎樣防止大規模的融資抑制消費，這是個非?，F實的課題。
第五，企業盈利可能出現困難，宏觀經濟好轉和微觀經濟困難可能同時出現。
大規模的政府投資推動了宏觀形勢的好轉，但并不一定帶來廣大企業盈利的狀況。就目前來說，得到4萬億經濟刺激計劃和銀行信貸支持的行業情況在好轉，但加工制造、出口行業的情況仍在惡化；大型壟斷企業情況在好轉，但是中小企業、民營企業的狀況還在惡化。對此，必須保持警惕。
第六，防止銀行信貸投放大起大落，真正回到“適度寬松的貨幣政策”。
如果繼續保持2009年1－3月的高速信貸投放，會加大未來回落的風險，也會帶來未來的通漲風險。根據改革開放30年以來的歷史經驗，每次持續6-12個月的高速信貸投放都將導致通貨膨脹的壓力，1992-1993年就是如此。從2008年11月份到現在，大規模的信貸投放已經持續了5個月。目前的宏觀經濟政策主要是依賴政府帶動的基礎設施投資，企業特別是民營企業和個人還在觀望，所以使得大規模信貸投放到經濟過熱的時滯長一些。但是，我們仍然需要保持警惕，宏觀政策應當根據經濟形勢的變化適當進行節奏調整，從2009年1－2月份事實上過于寬松的貨幣政策，回到真正意義上的適度寬松的貨幣政策。
（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長）
