中國證券市場是在法律準備非常不足的特殊情況下作為改革的一種實驗起步的。因此盡管在其短短不到20年的歷史中已經有了長足的進步，但仍然不可避免地帶著這個市場乃至整個中國經濟體制那種新興加轉軌的特征，實際上也就是行政保護和行政干預的烙印都比較明顯的政策市特征。逐步實現從政策市向市場市的轉變，政府主管部門從直接干預每家具體企業的上市發行、價格把關、再融資決定等具體事務轉變到制定規則、市場監管和例外干預的角色，是證券市場改革的大方向。唯其如此，我們才能夠逐步向國際慣例靠攏，在中國的土地上建立起真正舉足輕重的國際金融中心。這次中國證監會推出的新股發行制度改革措施，應該說就是在這個大背景下提出來的。

從現象上來看，現行的新股發行制度雖然經過多年的演變和改進，仍然存在廣為人們詬病的許多弊端。這主要是：第一，新股發行定價與二級市場價格脫節,造成新股不敗的神話和新股首日流通價格的暴漲和暴利，巨額申購資金追逐無風險收益,造成社會資金的異動和投資理念的扭曲；第二，發行股票的供不應求造成股票配售難題，處于資金弱勢的中小投資者的利益很難得到保證；第三，發起人股和網下配售機構的各種鎖定期的過嚴規定，造成首日上市流通比例不足,助長了新股上市初期的爆炒和股價日后的壓力；第四，新股發行上市實質上的政府審批制，使新股發行節奏成為政策調控市場的行政工具，割裂了證券市場與實體經濟之間的自然聯系和平衡機制傳導。當然，這一次的新股發行制度改革不可能一下全部解決這些問題，但它從新股發行定價進一步市場化這個龍頭問題入手,明確方向，分步推進，應該說是兼顧了改革方向和改革步驟的穩健之舉。

發行定價市場化的意義

價格是市場經濟調節供求的主要杠桿。因此，從這個意義上說，沒有市場自由定價，也就沒有市場經濟。中國證券市場早期新股發行價格要由證券主管部門審批。新股的計劃低價導致嚴重的供不應求，因此深圳早年就出現過還不是直接因為股票而是因為新股認購表的分配而導致騷亂的所謂“8·10”事件。這樣就如在計劃經濟中沒有正確的價格信號，從而必須采用名目眾多的票證來分配物資一樣，新股認購中的排隊、搖號、市值配售等等各種辦法的先后嘗試,其實都是在定價不合理的情況下,為了平衡不同的訴求而被迫采取的各種不可能沒有缺陷的補救措施。

應當指出，早在2000年前后，主管部門就曾經嘗試放松發行市盈率的控制和詢價機制，但由于一系列矛盾的暴露和難以平衡，很快又退了回去。從2005年開始,新股發行詢價制度的正式推出應該說是對延續了10多年行政定價制度的重大改革和前進。但是，由于行政性窗口指導的存在，詢價機構很難像他們的國際同行那樣，單純考慮新股上市后的真實市場定位。大量新股上市首日價格翻番的現象并不是因為被詢價機構的判斷和預測水平太低，而是由于行政指導的剛性空間，預先給定了上線。這多少使得這種詢價越是在形式上像那么回事,越顯得只是花拳繡腿。新股發行價格進一步市場化的要求，正是從這里產生的。

應當特別指出的是，就新股發行定價而言，現在人們一般關注的只是由于發行定價和二級市場價格脫節，新股上市首日暴漲，從而要求新股發售的公平性和向中小認購者傾斜的問題。其實新股發行定價非市場化真正的危害是其對上市公司質量的侵蝕和導致的證券市場功效的降低。因為新股上市首日普遍的暴漲意味著二級市場投資者第一天支付的股票價格就遠不是上市公司募集股份的價格。這樣上市公司必須用相比市場化定價之下大大縮水的募集資金去實現二級市場投資者的股票價格預期。我國證券市場上許多特別是中小盤股票上市首日超過一倍以上的飆升，實際上表明這種新股上市已經主要不是為上市公司募集資金，而是更多地為認購中簽者圈錢服務。只不過上市公司拿到的那小頭的資金，被預期要對今后的業績和股價表現負責,而拿了價差大頭的認購中簽者無需負任何責任就可以在上市首日賣股走人。這不能不說是極為荒唐的。從這個意義上說，新股發行市場化，讓二級市場投資者愿意支付的價格所對應的資金全部或至少基本上進入上市公司，去增進上市公司后續發展實力，而不是為任何其他人等用無論什么貌似公平的方式去分享，才是對二級市場投資者的真正保護。

對新股發行定價進行行政干預的進一步危害，是它會扭曲證券市場的價值發現功能，降低證券市場對實體經濟的正向激勵作用。因為所謂對新股發行定價的行政審批或行政性窗口指導，無非是主管部門用多少統一的尺度如市盈率標準去裁定不同企業的發行定價。但是，價值發現本來是證券市場的主要功能和魅力所在。行政指導的統一定價必然偏離不同企業的市場定價。從A股市場目前的實際情況看，僅就流通盤大小而言，中盤股的市盈率大致是大盤股的一倍，而眾多小盤股的市盈率又是中盤股的1－2倍。在這種市場狀況下，大體統一的市盈率定價必然導致中小盤股首日上市的暴漲和爆炒。不難看出，用同一尺度定價特別不利于新興科技產業、創新性民營中小企業的首次募集，因為他們在資產負債表之外的無形資產和創新潛力無法得到承認和評價。美國的互聯網和電子信息產業、生物制藥行業乃至新能源產業的發展之所以屢屢執世界之牛耳，美國的資本市場特別是納斯達克市場化的新股發行包括定價制度顯然也功不可沒。因為它為創新性產業和創業資本、創業企業家不僅提供了平臺也提供了足夠強大的激勵。從這個角度看，新股發行定價的市場化對我國即將推出的創業板市場尤為緊迫和重要。

對新股發行定價市場化改革的主要責疑是有觀點認為，一級發行市場價格的可能攀升，會推動二級市場價格的更高和泡沫化。其實，這恐怕是因果關系的顛倒。因為一級市場發行價格的天花板就是二級市場價格。新股發行定價市場化改革，主要是消除一、二級市場之間本來存在的過大價差，從而使二級市場投資者支付的價格所對應的資金，能基本進入上市公司，夯實上市公司后續發展的資本基礎，避免資金無故旁落引起的一系列扭曲逐利行為。一級市場的發行價格越接近二級市場價格，兩個市場之間的價差就越小，從而市場發行效率就越高。新股發行價格推動二級市場價格水漲船高的擔心并沒有理論依據，也得不到證券市場歷史事實的支持。我們看到，國際市場上新股的市場化發行并沒有推動二級市場股價的攀升，相反經常出現的是如新股定價偏高，則上市首日或很快就跌破發行價。這一點是否在A股市場上因為國情特殊就失靈呢？其實也不然。我們看到，在歷次包括2008年的熊市中，一級市場的新股發行并不能推動或支撐二級市場價格，相反，在二級市場價格低迷的情況下，一級市場新股發行價格想高也不可能，同時即便價格不高也經常遭遇破發的命運。反過來，在二級市場高漲時，一級市場發行價格人為大大壓低盡管是強行剝奪了上市公司的權益，但結果也并不能拉低二級市場價格，上市首日股價仍然會較發行價有成倍乃至幾倍的飆升。這個道理本來很直白：誰也不能把新股賣得比二級市場上同類型企業高很多；反過來也是一樣，當二級市場的同類型企業股價高高在上的時候，你就是把發行價定得再低，市場也會在一天中把價格找齊。

因此，很多證券市場運行的內在規律其實和一些流行的錯覺相反：一級市場只是也只能是二級市場價格的跟隨者。二級市場高漲會推動一級市場價格水漲船高，因此在牛市時上市公司會紛紛融資或再融資，這樣客觀上會因市場供求關系的變化，或快或慢地拉住牛市的韁繩。而二級市場的低迷，會在熊市時使一級市場發行價格，水落船低直至擱淺，使大多數上市公司因為價格過低不合算而擱置或推遲融資與再融資，從而也通過市場供求關系的變化，為熊市提供休養生息的機會。這樣看來，在牛市時貌似聰明地人為控制融資的價格和步伐，其實反而會助長市場景氣的泡沫；而在熊市時二級市場投資者畏懼的少量新股上市融資，往往不久就會給他們帶來豐厚的回報。因此，如果說新股發行價格的市場化，確實增加了風險的話，這只是顯著增加了一級市場上原本無風險認購者的風險，而在各種市場情況下都減少了二級市場投資者的風險，使他們付出的價格更加物有所值。

新股發行定價市場化的挑戰

本來，新股發行定價市場化了，認購新股就會既有收益也有風險，人們自然也就會像在二級市場選股一樣，有取有舍。巨額社會資金進行無風險申購的現象就會基本消失，從而我們過去設計和嘗試的種種在新股供不應求下的分配辦法在絕大多數情況下就變得不重要甚至不必要了。這也說明發行定價市場化確實是新股發行體制的龍頭。既然如此，發行定價市場化的改革為何還要分步推進，新股定價的行政性窗口指導，只是“淡化”而不是一下子淡出取消呢？這是因為新股發行定價市場化的改革，在我們這樣一個新興加轉軌因而充滿了保護和干預的市場上，還確實面臨眾多的挑戰和風險。

首先，發行定價市場化，新股發行定價必然迅速分化，向本身存在巨大結構差異的二級市場價格靠攏。這樣，二級市場差異化結構的價格本身是否合理的問題就會突出出來。撇開絕對估值水平不說，我國A股市場上小盤股股價高企的結構扭曲，就是和成熟市場乃至周邊市場截然不同的獨特現象。這種現象之所以能長期存在，又是和我國新股發行上市本身實行嚴格的審批制，嚴進寬活，上市渠道不暢密切相關。因此，小盤股的高價格并不能自動導致大量中小企業上市，增加股票供給，平抑股價。相反，由于上市過于困難，下市機制不嚴，政策鼓勵重組，大量優質企業只能去反復進行勞民傷財的垃圾股挽救，這樣既造成了巨大的社會資源的浪費和內幕交易與市場炒作的空間，又進一步抬高了所謂殼資源即上市指標的價格，加劇了股價的結構扭曲。要解決這個問題，不僅要有發行定價的市場化，還要有發行節奏的市場化，即改革新股發行的審批制度，同時還需要上市公司再融資制度的市場化，上市公司股本擴張的市場化，以及上市公司下市制度的全面嚴格和對資產重組即后門上市政策的重大調整，改變上市公司新陳代謝功能失調、生死都難的現狀。顯然，在股權分置改革對市場的重大影響尚在吸收消化過程中，這樣一些全方位的更大改革自然不可能全面展開。因此，在市場結構的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，新股發行定價市場化的步伐一下子邁得太大，難免有單兵獨進的風險和后顧之憂。

其次，傳統的股市生態和習慣觀念的挑戰。中國股市由于歷史的原因，過去規模狹小而且與外部隔絕，二級市場對一級市場擴容有著天然恐懼。長期的投機炒作文化在市場中已經形成了一些廣泛流行的扭曲觀念。如將上市公司募集資金注入實體經濟一律視為圈錢加以抨擊，而對新股認購包賺不賠、天上掉餡餅白分則熟視無睹，甚至趨之若鶩；又如人們嘴上討伐上市公司不現金分紅，但大家用手投票則仍是吹捧送股而冷落現金分紅的企業，形成事實上的反向激勵；再如人們痛恨上市公司經營不善、淪為垃圾，但又對重組受騙也不離不棄，把垃圾股幾乎全都炒上了天，如此等等。由于發行定價的市場化改革必然導致新股發行市盈率的差異化，一些小盤科技股的發行市盈率會迅速攀升。這樣，一旦部分公司業績和股價的表現不如人意（這也是必然的），對發行定價市場化改革的反彈和抨擊肯定在預料之中。

由于這些制度和環境因素的存在，為了減小風險，避免改革半途夭折，新股發行定價制度市場化改革就難以一蹴而就，而需要逐步推進。這樣，雖然創業板最需要發行定價市場化，創業板的上市企業也會是這項改革最大的受益者。但正因為如此，創業板的微型創新型企業也會使發行市盈率的分化發展到極致，從而導致過度的聚焦和拷問。綜合這些因素，新股發行定價市場化的改革先從主板市場開始，就成為更加穩妥和分散風險的選擇。

新股發行制度改革配套和后續
發行定價市場化的改革不能一步到位，在減少整體風險的同時，也產生了另外一種可能，即一方面發行定價的松動會拉開發行市盈率的差距，出現一部分中小型科技企業發行市盈率的急劇攀升；另一方面，由于行政性窗口指導雖然淡化但仍然存在，還會繼續出現部分新股上市仍然供不應求、漲幅較大。這樣改革就會同時面對兩方面的批評。但是，甘蔗沒有兩頭甜。這就是漸進式改革必須承擔的壓力。在這種情況下，做好新股發行價格市場化改革的配套和后續工作就變得至關重要。這里最關鍵的，就是要在放寬新股上市發行定價的同時，力爭新股在二級市場的登場定位也大體合理，減少暴漲暴跌和人為操縱炒作的空間，為新股發行制度的改革保駕護航，這里原則上可以考慮的配套和后續措施包括：

1、 新股發行定價市場化的改革啟動以后，意味著新股的發行定價已經原則進入市場化軌道與二級市場接軌。因此，新股上市首日不宜再采用原放開漲跌幅限制的特殊優惠政策，留下人為的爆炒空間，而擬適用二級市場公司股價每日漲跌幅不超過10％的同等國民待遇。

2、上市公司的股票流通比例不是決定股價的決定因素，但仍是重要因素。在我國股價與流通盤大小相關系數很高的國情下就更是如此。因此，上市公司首日流通比例過低不利于公司上市初期定價的平穩起航。而且鎖定類別過多、鎖定期過長的大、小限售股也會對以后股價的發展產生負面壓力。解決這個問題需要從兩個方向上同時著手：其一，確保上市公司發行的社會公眾持有的流通比例高于法律下限，明確上市公司在海外發行的H股等股份不能作為流通股與A股合并計算，以避免如中石油那樣由于首日流通比例過低而導致的定價過高和人為炒作的現象。其二，對發起人股東鎖定期過長，看似一時保護了二級市場投資者利益，但因留下限售股今后解禁對市場壓力的不可知恐懼，并不受廣大公眾投資者歡迎。因此，發起人股東的限售期宜向國際慣例的3—6個月靠攏。其實只要信息披露制度透明，發起人股東特別是控股股東的限售期滿，并不意味著就會或就能夠大量拋售股票。在新股上市的存量發售尚不具備條件時，可以考慮允許網下申購的機構投資者中簽股票的一個較小比例不設鎖定期，也可以考慮允許一般發起人股東甚或控股股東所持股份的一個較小比例在首日就可以流通，以增加新股上市首日流通量，促進供求平衡和股價合理定位，同時也有助于提高我國證券市場的資本流通效率和競爭力。

3、進一步加大向中小投資者認購傾斜的力度。新股發行體制改革的新辦法擬強化機構投資者詢價報價與申購報價相一致的義務，取消機構投資者網上網下雙重參與認購的特權，規定了單一賬戶的申購上限，這些措施肯定有助于提高廣大中小投資者在意愿認購時的中簽率。但是，在發行定價的行政性窗口指導還沒有完全退出，部分新股上市首日漲幅仍然可能很大的情況下，進一步加大對中小投資者的傾斜力度仍然必要。在這種情況下，不能簡單固守國外完全市場化發行和主要是民企上市的一般國際慣例，而應在社會公眾認購踴躍的場合，隨機進一步提高單一賬戶的中簽上限，以及加大從網下向網上的回撥力度。根據每個企業發行認購反響的程度，在事后進行設限和回撥，在國際上國有股上市時已有先例，不會影響機構投資者在事前詢價報價的真實性，相反會驅使機構投資者在詢價時的報價更真實和更逼近市場定價。

4、發行定價和上市審批是新股發行制度的兩個核心。因此，只有新股發行定價的市場化，沒有新股發行節奏的市場化，即上市發行由政府的審批審核制向交易所自主的注冊審查制過渡，新股發行制度的改革就是不完整的，也難以取得預期的成效。上市發行本身的市場化，是證券主管部門自我削權的改革，風險和難度都很大。但它對證券市場估值的市場化和合理化、降低殼資源的價格，二級市場投資者有更多的投資選擇和更公道合理的投資價格，都有重大意義。因此，關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見應該包含這個不可或缺的重要內容，并在以后條件成熟的時候，適時啟動和分步推進發行上市審核制本身的市場化改革，這也是新股發行定價市場化改革的必要配套。

5、如前所述，新股上市和劣股下市也是相互對應、補充和依存的兩個方面。否則，只生不死，魚龍混雜，市場空間未免過于擁擠，也會造成生態失衡。同時，新股發行制度即首發融資制度又是與上市公司的再融資制度乃至整個證券市場的監管治理制度是一個統一的整體。新股發行制度的市場化顯然要與這些方面的市場化改革統一謀劃、相互配合、分步實施。這樣，新股發行定價的市場化改革就不會是孤軍深入，而會是拉開中國證券市場新一輪改革和更加波瀾壯闊發展的序幕。