目前，當各項經濟指標趨于穩定之后，貨幣政策可能需要真正轉向適度寬松，轉向追求貨幣政策的可持續性，避免信貸投放的大起大落，防止可能對經濟體系帶來的沖擊，以及可能對銀行業未來經營帶來的壓力。

與發達國家去杠桿化導致信貸市場凍結形成對照的是，中國在高儲蓄率支持下的再杠桿化過程，成為中國應對危機中的一個顯著亮點。從2008年11月份開始，中國啟動高速信貸投放，在2009年3月份達到月份投放的歷史高點，下一步的走向十分值得關注。

一個基本的判斷是，2008年11月份以來的高速信貸投放，具有典型的危機應對特征，是決策者在嚴峻的宏觀經濟形勢面前所采取的應急決策，是有其現實合理性的。不過，在宏觀金融形勢逐步穩定之后，這種典型的帶有危機應急特征的政策導向，可能有必要轉向追求一個可持續的信貸增長?；蛘哒f，2009年1~3月份的信貸投放并不能歸結為是適度寬松，而可以歸結為是為了應對危機的過于寬松。目前，當各項經濟指標趨于穩定之后，貨幣政策可能需要真正轉向適度寬松，轉向追求貨幣政策的可持續性，避免信貸投放的大起大落，防止可能對經濟體系帶來的沖擊，以及對銀行業未來經營帶來的壓力。

如果按照1~3月份的信貸增長速度推算，今年全年的信貸投放可能超過8萬億元。這種信貸過于寬松的增長有助于打消通貨緊縮的預期，穩定市場的恐慌，但是這些政策目標逐步達到之后，如果還繼續保持過于寬松的應急型政策導向，可能帶來以下幾個負面影響：

一、從微觀層面，銀行信貸增長超過20%，往往是銀行信貸風險管理所難以支持的；

二、從中國社會資本形成速度等考察，過快的信貸增長可能會使企業很快面臨資本金約束；

三、信貸在2009年的過快增長必然伴隨著未來信貸增速短期內的明顯回落，由此推動經濟明顯回落；

四、信貸的過快增長如果繼續單兵突進，在社會投資沒有實質啟動時，必然導致資產市場的局部泡沫，對經濟復蘇不利。
因此，目前貨幣政策可能面臨一個重要的選擇，就是真正回到此前所確定的“適度寬松”，強調信貸增長的平穩和可持續性。這不能簡單理解為對資本市場的利空或者利多，適度寬松的、可持續的信貸投放，有助于推動一個平穩推進的經濟復蘇進程，對整個資本市場以及整個經濟的運行是有積極意義的。目前看來，全年信貸投放在余下來的幾個月中保持相對平穩的增長，使全年保持在6~7萬億元的信貸投放以及在月度之間的平穩分布，避免大起大落，是有可能的。

從微觀角度考察，2009年1~3月份的高速信貸投放有一些特定的原因：

一、銀行的利差縮小，需要通過增加信貸投放的方法來緩解利差縮小對利潤率的影響，而信貸規模的取消和銀行體系積累的充足流動性，為這種高速的信貸投放提供了可能；

二、以中央及時推出的4萬億經濟刺激計劃為標志，許多以前沒有被批準的項目，以及需要更長時間被批準的項目，現在以更快的速度得到批準，從而帶動了信貸的快速投放；

三、從調研中了解到，一些銀行擔心在2009年后半年，可能會出臺對信貸的控制政策，所以傾向于提前發放信貸把銀行貸款規模作大；

四、票據貼現在信貸中占有較高的比例，其中存在的虛增成分可能夸大了信貸的投放增長水平。

2009年以來的高速增長，以及4萬億經濟刺激計劃在2009年中的投放部分，加上接近尾聲的企業庫存調整進程，已經使中國經濟呈現企穩跡象，并可能從二季度開始步入復蘇之途。迅速增長的信貸，以及迅速上升的企業存款，預示著接下來的總需求可能會出現較為強勁的復蘇。由于2008年二三季度的基數較高，同比的數據則不一定會出現顯著的上升，但是實際上季度環比數據更能夠看到宏觀政策所產生的效果。雖然一季度的同比增長并不高，但是環比已經超過7%，目前看二季度的環比增長可能達到10%，同比大概也就是7%左右。

在這樣的條件下，應當有條件使信貸投放真正回到適度寬松的基調，以此推動中國經濟以平穩的、可持續的步伐復蘇，避免出現大起大落。

（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長）