近來，美國美聯儲購入美國國債的表態，使得人們重新考慮財政和央行之間的關系，并對美元的未來地位，以及中國的外匯儲備安全表示嚴重憂慮。針對此問題，我們進行了理論梳理，分析了美聯儲上述操作的理論基礎、對美國以及全球經濟的影響，在此基礎上給出了中國的政策建議。

一、“定量寬松”是美聯儲直接購買國債的理論基礎

2009年3月，英美兩國央行先后實施了“定量寬松” （Quantitative Easing）的政策操作，其中，英格蘭銀行于3月12日向機構投資者收購政府債券20億英鎊，此舉將資金直接注入到英國實體經濟。美聯儲則于3月18日表示將購買最多3000億美元的2-10年期的美國國債和7500億美元的MBS債券，以及1000億美元的機構債。這種操作被理解為央行開動印鈔機，為財政赤字直接融資。這樣的說法可能不確切。

第一，“定量寬松”是2004年由伯南克和前美聯儲理事會理事勞倫斯.梅耶等共同推出的、非常規的貨幣政策操作方式。傳統的貨幣政策最終目標是通貨穩定，但常常受到追求經濟增長、充分就業和平衡國際收支等其他目標的困擾，貨幣政策的中介目標，可以分為數量工具調控，價格工具調控和其他工具調控等三類，數量工具的調控思路就是控制M0/M1/M2乃至更廣義貨幣的供應量的調控方式，在20世紀80年代之后逐漸被各國央行所放棄。價格工具的調控思路就是調控利率和匯率，由于根深蒂固的匯率浮動至上，主要國家都不同程度地采取浮動匯率制。其他調控工具主要是央行必須關注通貨膨脹預期、資產價格變動等中介目標，但不是太普遍。因此，總體而言，在次貸危機之前，各國央行的貨幣調控實質上就是調控利率，尤其是基準利率，對貨幣數量等的調控和匯率的調控都比較少見。

第二，“定量寬松”的貨幣政策操作，是伯南克等基于大蕭條時期的研究，而得出的非常規手段。當央行常規操作受到制約，難以幫助金融和實體經濟恢復和增強流動性時，央行可以考慮定量地向政府或者私人部門直接注入流動性，以強烈地改變私人部門對匯率和利率的預期，刺激實體經濟的復蘇。

第三，“定量寬松”是一種“廉價貨幣”的操作，無論和央行定量操作的交易對手是財政、金融機構還是普通機構，定量寬松通常都能夠使得交易對手的流動性迅速寬松，金融市場浮動利率和固定收益率曲線均整體下移，匯率因缺乏利率支撐也貶值，實體經濟能夠享受到利率更低、匯率更軟、流動性更寬松帶來的“廉價貨幣”的好處，因此定量寬松是在危機中經濟運行艱澀的潤滑劑。

目前，英美央行先后采取了“定量寬松”操作，美聯儲仍將進一步放大該操作的規模，其他陷入深度衰退的發達經濟體是否會效仿，尚難定論。

二、“定量寬松”的政策效果取決于美聯儲的操作細節

通?！岸繉捤伞辈⒉坏扔谥苯佑♀n，增加流通中的現金，美聯儲上述操作的政策效果相當復雜。

第一，“定量寬松”的交易對手是誰？如果美聯儲的交易對手是美國財政部，那么操作的結果使得財政部能夠定量籌資，并得以實施奧巴馬的大規模經濟復興和再投資計劃（ERRA，Economic Recovery and Reinvestment Act）。如果美聯儲的交易對手是MBS的債權人，那么MBS債權人將擺脫不良資產并獲得流動性，進而從事正常的投資和消費和貿易。如果美聯儲的交易對手是機構債的債權人，那么這些金融或商業機構將能夠恢復流動性。因此，美聯儲是向財政、向金融機構還是向實體經濟注入了流動性，取決于誰是美聯儲實施“定量寬松”的交易對手。相信美國財政部、金融機構和大型企業，甚至居民部門都不同程度地直接得益于“定量寬松”所注入的流動性。

第二，“定量寬松”注入的是何種流動性？這取決于美聯儲的財務處理。美聯儲購入美國國債、MBS或者機構債之后，其資產平衡表上，資產方將立刻增加上述資產，但是負債方也同步膨脹。這意味著美聯儲總體財務狀況的惡化和信用創造能力的定量濫用。如果美聯儲購入資產后，在負債欄增加的是廣義貨幣M2，那么就意味著央行對交易對手的直接信貸提供。如果負債欄增加的是基礎貨幣，例如金融機構在美聯儲的超額準備金，那么就意味著央行對交易對手提供了基礎貨幣，而基礎貨幣具有乘數效應。理論和實踐上，美聯儲都很難大規模向交易對手提供現鈔。美聯儲不同的會計賬目處理方式，決定了“定量寬松”注入的流動性的不同形態和能夠取得的不同擴張效果。

第三，“定量寬松”之后，美聯儲購入的資產通常會受到價格上的支撐，這種價格支撐來自三方面，一是市場上可供交易的資產存量的收縮，二是市場上資金供應的增加，三是公眾預期的增強。因此美聯儲購入中長期國債、MBS或者機構債之后，上述資產價格會暫時堅挺，并且收益率下降。同時，利率的下降往往帶來匯率貶值。

總結起來，“定量寬松”操作之后，意味著短期內美聯儲“窖藏”了部分資產，同時釋放了更多貨幣，因此貨幣更廉價，資產價格得到支撐。金融和實體經濟的信心都明顯增強。

三、美聯儲采取“定量寬松”對美國經濟的影響
美聯儲采取“定量寬松”對美國經濟復蘇總體而言是有利的。

第一，美聯儲已經在次貸危機爆發后，迅速將聯邦基金利率由5.25%削減至0－0.25％，依賴傳統思維，貨幣政策已不可能再寬松。更糟糕的是，美聯儲反復調降的是短期基準利率，中長期利率的下滑，還需要通過貨幣政策的傳導機制。美聯儲購入2-10年期國債，使得美國國債固定收益率曲線整體下移，不需要經過漫長的貨幣政策傳導，此外，匯率也走軟，美國實體經濟能夠從中迅速得益。

第二，美聯儲購入財政部的國債，克服了財政部救市資金不足的問題，也緩解了國債銷售困難，甚至流拍（Auction Failure）的巨大風險。目前美國國債余額為11萬億美元，根據奧巴馬政府的預算，2009財年的財政赤字將達到1.75萬億美元，美國財政部年內仍需通過發債籌資約2萬億美元。但糟糕的是，目前美國國債的境外投資者持有的美國國債出現環比下降，美國國內機構和居民則缺乏足夠的凈儲蓄去購買國債，在這樣的背景下，美聯儲和財政部聯手進行“定量寬松”，是不得已的選擇。

第三，目前廣泛流傳的美聯儲印鈔買國債或者其他資產，可能是一種誤解。目前美國的流通中現鈔總量為8900億美元，美聯儲窖藏現鈔（Vault Money）約為350億美元?？紤]到美聯儲即將購入的國債、MBS和機構債高達1.15萬億美元，因此美聯儲通過“定量寬松”釋放出來的現鈔必然相當有限(從防范惡性通貨膨脹的角度來看，現鈔操作可能難以超過千億美元的規模)，流通中現鈔不太可能因該操作而有明顯上升，但基礎貨幣和廣義貨幣的寬松是必然。

由于“定量寬松”直接窖藏了美國境內的美元資產存量，增加了美元存量，利率匯率走低，資產價格得到支持，金融和實體經濟能夠在更廉價和更寬裕的貨幣環境下運行，對美國經濟整體有利。

四、“定量寬松”對全球和中國經濟的影響

美聯儲的“定量寬松”政策，給全球金融體系帶來了巨大的不確定性，無論“定量寬松”能否幫助美國金融和實體經濟加速復蘇并得以持續，不合理的國際金融秩序都因此而固化了。

第一，“定量寬松”是美聯儲對自身信用創造的惡性透支，這種“惡性”體現在兩方面，首先是美聯儲在資本金沒有任何變動的背景下，資產負債規模絕對膨脹，資本充足率更低下。美聯儲資產負債表規模已經由2008年9月的8000億美元左右，膨脹到2008年年底的2.3萬億美元左右?？紤]到美聯儲今年的“定量寬松”操作規模，2009年底美聯儲資產負債表規?？赡芘蛎浿?.4萬億美元。其次是“定量寬松”帶來的美聯儲負債方的膨脹，是基礎貨幣或者廣義貨幣等“準美元”，而對應的資產方甚至可能是MBS或者機構債等“有毒資產”。這意味著美聯儲的財務結構更脆弱和更惡化。反復運用“定量寬松”必然導致國際社會對美元的中長期信心可能產生動搖。

第二，“定量寬松”對美國資產的境外持有人影響復雜。以中國為例，截止到2008年底，中國外匯儲備規模為1.95萬億美元，可能有1.2 萬億美元為美元資產，包括美國國債、“兩房”債券、金融債和機構債等。這次美聯儲和財政部之間的交易，使得美國國債價格上升，中國外匯儲備中的美國國債部分浮盈；同時，美元利率和匯率的走軟，又使得中國外匯儲備中的美國國債預期利息收益減少，折合成人民幣的儲備存量浮虧。兩相抵消，效果復雜。但無論如何，只要中東和東亞開始不再增持甚至減持美國國債等美元資產，這些資產的價格遲早必然下跌。問題的關鍵仍然在于美國經濟本身，因此，目前美元資產的境外債權人仍然只有忍受美聯儲的“定量寬松”。

第三，“定量寬松”直接擴大了美元存量，低利率低匯率有利于美國實體經濟和和貿易的改善，但是如果歐洲國家或者日本也效仿進行“定量寬松”，全球央行有可能展開推動本幣更廉價的“廉價貨幣”競爭，國際貨幣的供應可能失控?？紤]到人民幣不是資本賬戶下的可兌換貨幣，也不是充分國際化的貨幣，我國難以直接采取“廉價人民幣”的競爭策略。

第四，“定量寬松”和通貨穩定之間存在尖銳矛盾。如果美國經濟能夠有序復蘇，那么美聯儲未來同樣可以進行“定量緊縮”操作，要求財政部等回購危機期間美聯儲購入的國債、MBS或機構債。該操作將導致市場上美元資產存量的增加和美元流動性的減少，因此美元資產價格下跌，利率和匯率隨之上升，美聯儲的資產負債規模也會隨之收縮。但如果美國經濟復蘇非常遲緩，那么持續的“定量寬松”可能使美國財政和央行的信用雙雙惡化，極端情況是美聯儲無力再進行大量窖藏行為，包括美國國債在內的美元資產陷入債務重組。

就目前的情況而言，美聯儲的“定量寬松”沒有直接影響到流通中美國國債的存量，也沒有直接影響到境外債權人持有的美國國債。問題的關鍵在于，美國央行和財政在國家信用透支到極限之前，美國經濟能否出現實質性的復蘇。

五、中國應對“定量寬松”的政策選擇

從戰略角度而言，人民幣在亞洲取得區域貨幣的地位，中國在對外貿易和投資中更廣泛地運用人民幣計價、交易和結算，是對付“定量寬松”之類的“廉價美元”政策的最好手段，但人民幣國際化道路尚很漫長，目前的政策選擇較為有限。

一是促使人民幣匯率在一定程度上向盯住美元復歸，既然“定量寬松”是主動推動美元利率匯率走低的廉價美元政策，那么人民幣重新盯住美元就是被動的廉價人民幣政策，考慮到今年中國外貿規模和順差雙雙縮水的嚴峻局勢，人民幣對美元的重新盯住更有必要。

二是中國增持美元資產的“條件性”（conditionality），中國政府在增加持有美元資產時，可以附加特定條件下要求美國財政部贖回；要求聯邦政府推動國會減少針對中國的貿易和投資保護主義；增持美元國債和技術、設備轉讓以及對臺問題的掛鉤等等，“條件性”的附加，比獲得美國聯邦政府的口頭承諾更為可靠。

三是中國推動美聯儲“定量寬松”政策下，交易對手不僅僅覆蓋美國財政部、MBS和機構債，也應無條件或者有條件地覆蓋美元資產的境外持有人。例如2002-2008年，外國投資者凈購買額占美國國債凈發行額的比重達48％。如果美聯儲“定量寬松”的交易對手包括境外債權人，那么這就意味著美聯儲承擔了有條件或者無條件贖回境外債務的義務，較之中國直接在市場上減持國債帶來的沖擊和減值為好。

四是中國可嘗試對IMF進行注入流動性，總體方式包括六種，其一是增加和投票權（Voting Power）相關的基金份額(Quota)；二是創造出和投票權不相關的份額(Preference Quota)并進行增持；二是推動IMF擴大SDR的發行并增持SDR；四是直接以低息方式向IMF提供資金；五是鼓勵IMF對其成員發行債券（最好用SDR計價發行），中國增持此類債券；六是嘗試IMF到中國境內發行人民幣債券，其所籌集人民幣資金通過中國央行以國際匯價兌換成相應外匯，由IMF使用。

（北京師范大學經濟學院金融研究中心主任）