《投資者報》特約撰稿人：劉利剛

中國央行行長周小川近日關于改革國際貨幣體系的文章，引起廣泛關注。周行長用特別提款權（SDR）作為儲備貨幣的提議對市場震動很大。

從投資者的角度，這是否意味著中國在外匯儲備戰略上將有變化？如果央行開始賣美國債券，這將推動美元走向弱勢，其對人民幣的走向也會有影響。

人民幣貶值預期消退

在過去半年的時間里，原油價格跌近七成，商品價格也已跌過五成。由于食品價格升幅減慢，中國近月的通脹已顯著放緩，2月份更出現下降趨勢。同時，中國的內部經濟活動漸見減緩，加上原油及商品價格將再下跌，通脹壓力已去，通縮陰影已現。

此外，西方銀行及企業的信貸情況轉趨惡化，資金進出中國的情況已呈逆轉趨勢。根據最新的外匯儲備統計，短期資金開始有外流之象。

據我們估計，去年第四季度金融資產凈流出近920億美元。這雖減輕了熱錢流入的壓力，央行未來也可減少一些沖銷活動，也表明人民幣資產的匯報預期在改變。

自去年8月中旬，3個月的不可交割人民幣遠期（NDF）一直低水平。直至近期，貶值預期才逐漸消退。這種市場預期，也許受到中國將近一步分散以美元為中心的外匯儲備有關。

另外，中國與亞洲鄰國在歐美等出口市場上競爭，因此比較人民幣與其他亞洲貨幣匯率，有助我們了解中國在匯率方面的競爭力。以人民幣兌美元的名義匯率計算，人民幣匯率去年共升值5.8%，高于區內其他主要貨幣，但低于日圓。

尤其當南韓元、印度盧比、菲律賓披索等大幅貶值（圖1），人民幣匯率已高于其他鄰國。若以實質有效匯率（REER）計算，人民幣及日圓去年均達到雙位數的升值（圖2），情況持續至今。這是由于他們有著較大的名義貨幣升值，及與其貿易伙伴相對較低的通脹率。根據這兩項數據，相對其他亞洲鄰國，人民幣顯然已屬于強勢貨幣。

自2005年7月人民幣匯率機制改革以來，人民幣匯率理論上參考一籃子貨幣的匯率厘定。雖然央行并無公布其參考的貨幣籃子，但我們可以利用中國與主要貿易伙伴間的貿易比重，來推算該貨幣籃子的權數。

我們利用中國兌11種主要貿易伙伴的外幣匯率，及其相關貿易權數，模擬一籃子貨幣組合，計算人民幣兌美元的匯率。那么，人民幣兌美元的現價，相對于模擬一籃子貨幣計算的匯率，孰高孰低？以該一籃子貨幣推算的人民幣匯率，與人民幣兌美元現價一直都非常接近。

不過，2007年11月起，由模擬一籃子貨幣推算的幣值則明顯偏離現匯水平。這也許是因為央行為應付國內通脹，讓人民幣自2007年底較快升值。尤其是2007年11月~2008年7月，因全球商品價格飆升，為防范進口通脹，而非緊盯一籃子貨幣所致。

由于其他貨幣貶值過速，人民幣現匯已處強勢。比如根據我們模擬一籃子貨幣的推算，于3月31日，人民幣兌美元的匯率應處于8.04，而現匯價則是6.83，相差達15% （圖3）。這相當于，人民幣現匯比以一籃子貨幣推算的幣值升值了15%。

在國內經濟復蘇未定、就業壓力艱巨、出口劇降的情況下，人民幣的繼續升值，已沒有存在的可能。

人民幣將繼續趨穩

人民幣兌美元匯率已較區內其他貨幣強得多，而模擬一籃子貨幣推算值也顯示，人民幣匯率明顯偏強。導致人民幣偏離其一籃子貨幣價值的主要原因是，強貨幣有利于宏觀調控。

同時，中國也享有可觀的貿易盈余，同時吸納了大量外資。外匯儲備過多、增長過快也使人民幣升值加快。反觀區內其他主要貿易伙伴，他們則逐漸出現貿易赤字及資金外流。

金融海嘯仍然肆虐，而近期亞洲鄰國的貨幣迅速貶值，使人民幣驟然變得過強。外部需求放緩、國際能源及商品價格下滑、國內通脹壓力紓緩，特別加上美元已轉趨強勢，人民幣現已無升值必要。

若外圍因素惡化，人民幣則有可能貶值。然而，中國近幾個月貿易盈余依然較大，人民幣的貶值會引起貿易伙伴加強貿易保護；同時，人民幣貶值也會引起新興國家競相貶值，進一步惡化世界金融危機。

況且，我們的計量研究結果表明，決定中國出口增長的主要貿易伙伴的收入，遠比匯率重要。貿易伙伴的收入每增加1%，其令貿易增長的幅度，比人民幣實質匯率貶值1%的影響高3~4倍。

因此，人民幣貶值對刺激中國出口的幫助并不明顯，反之可能引起國外龐大的政治壓力，令各貿易伙伴要求人民幣大幅升值。

去年下半年以來，政府不斷強調中國應維持匯率穩定，顯然政府也意識到一個堅挺的人民幣更合乎中國的自身利益。這是因為中國的貿易結構所至，因為中國需要進口大量的原油及礦產品，堅挺的人民幣有利提升貿易條件。

筆者一直認為，在有利的貿易條件下，這更有助中國經濟結構的改善。另外，穩定的匯率也為中國在G20峰會上，能夠提供有力的交涉條件，從而成為國際金融機構的主導國。

那么，穩定人民幣匯率與周小川的提議有什么關系？在貿易趨向逆差、資本流出加速的情況下，人民幣將趨向貶值，若使人民幣穩定，央行必須賣美元。這意味著中國外匯儲備的美元減持已經開始。