借殼上市或許正成為私募股權投資基金（PE）的另一退出方式。3月中旬有報道稱，深圳君盛投資管理有限公司剛剛成立一只規模為3億元的借殼并購基金，并已確定投資兩家企業。

“目前有個項目的借殼上市正在運作當中，預計下半年會有結果公布?！本⑼顿Y總裁廖梓君向《投資者報》證實了這一消息。

有消息稱，北京盛世華商咨詢有限公司也在籌備類似的“借殼”基金，但其接觸的對象主要為國有未上市企業。與一般PE不同，借殼并購基金在投資擬上市公司的同時，還要購買一家上市殼公司，并參與買殼重組的全過程。

在業界認為借殼上市可能會成為PE退出新潮流的同時，一個不容忽視的現象是，到目前為止，市場上并無PE通過借殼上市實現退出的案例。

買殼第一單一個月夭折

數據顯示，2008年度共有169只明確投資中國大陸的基金完成募集，募資總金額達300.87億美元，如此大量的資金和有限的退出機會對于任何PE機構都是巨大的壓力。自2008年10月以來，眾多PE無不為退出渠道發愁。

由于A股IPO停滯以及IPO平均投資回報率下降，很多PE無法在短時間內實現退出。這使得一些存續期短的PE機構甚至面臨被清盤的危險。有人預測，在市場走暖之前可能有一半的PE機構會被拖垮。

事實上，PE借殼上市去年曾有一個不成功的先例。2008 年10 月13 日，ST東源接到四川省樂山市福華通達農藥科技有限公司意向函，該公司股東擬采用資產注入方式對ST東源進行重大資產重組，同時該股票宣布停牌。

收購方福華通達的重要股東之一就是較為知名的PE機構軟銀賽富，是否會成為PE買殼第一單成了這宗交易的特征。

但到2008年11月10日，ST東源收到福華通達《關于終止重慶東源產業發展股份有限公司重大重組事項的函》，來函稱：金融危機影響不斷加劇，國內外經濟形勢變化及其對實體經濟影響尚不明朗，福華通達主要產品草甘磷近期國際市場供求關系及市場價格出現較大波動，將致使本次資產重組后的盈利預測存在很大不確定性。福華通達對本次重大資產重組未能形成有效的董事會決議。

曾被寄予很大希望的PE買殼案，在不到一個月之際就宣告夭折。有消息稱，是軟銀賽富阻止了這項交易，因為他們分析認為福華通達的盈利能力還須提升，當時并非上市的最佳時機，且采取借殼上市的成本太高，結果難以預期。

PE為何不愿借殼？

“PE最講效率和效益，IPO是退出主渠道，其次是同業并購?？俊铓ぁ绞缴鲜型顺?，是一種最無奈的選擇?！绷舞骶毖圆恢M。

長期以來，PE對借殼上市這一退出方式非常冷落，乃至目前沒有一起成功案例出現。在PE看來，借殼上市存在很多問題。

首先是好殼資源難找，借殼風險大。很多殼公司股權結構復雜、債務黑洞龐大，買殼人一不小心就會落入“圈套”，拿錢打水漂。目前，參照一些成功的借殼上市案，其多有大股東的配合，承諾把原來的債權債務都帶走，留下一個干凈的殼。比如，2009年剛過會的西南證券借殼ST長運，就是大股東出面，先把資產和負債全部帶走，最后是一元成交。

其次是“殼價”太貴，借殼成本高。普遍認為，借殼成本包含凈殼成本，即殼價格；殼公司注入優質資本的成本；對殼公司進行重新運作的成本等等。目前，依據殼的大小和干凈程度，一般殼的價格為2000萬~1億元，而之前IPO的成本也差不多如此?！敖衲旯墒蟹磸椓?，很多殼公司股東的心態開始變化，殼公司的定價大幅上漲。老實說，現在的殼價偏貴了，不是買殼的最佳時機?！绷舞骶龑τ浾弑硎?。

對殼公司進行重新運作的成本也不容忽視，買殼不是目的，把股價“抬”上去才是關鍵，但這顯然沒那么簡單。特別是ST公司，其經營狀況幾乎是癱瘓的，需要流動資金等各方面配套，這些成本也許不比買殼的費用低。

顯然，不是任何一家企業都能成功進行借殼上市，它要求買殼方的盈利能力、成長性足夠好。否則投資者不認可，重組后的股價上不去，企業再融資的夢想也將化為泡影。

最后是操作復雜，成功率低。據介紹，借殼上市要耗費各方面的大量精力，從找殼、清殼、買殼到借殼上市、資產重組、再融資，每一步的盡職調查、談判、審批都存在不確定性，與IPO的程式化操作相比，實在是一項“吃力不討好的活”。據悉，完成一個案子，至少需要10~12個月。

顯然，在缺乏相關操作經驗和專業人才的情況下，PE對借殼上市望而卻步也就可以理解。

取舍間的智慧

即便存在各種問題，但借殼上市的價值也顯而易見。

廖梓君表示，現在是企業盈利低點，等經濟好轉，企業有了良好的發展空間，資金的推動就非常重要，那時再去IPO融資就遲了。

“我們最擔心企業錯失發展機遇，與其遙遙無期的等，不如先成為上市公司?！痹诹舞骶乃惚P里，走借殼上市這條路，雖然代價較大，但是繞這個道很值。

市場上也有這樣的例子：招商證券一直在試圖推進IPO，幾乎每過半年市場就會傳出招商證券即將上會的傳聞，但始終是“只聞樓梯響，未見下樓人”，市場一次次被無情打擊，參股招商證券的上市公司股價也一次次因此失去方寸；而海通證券在經過借殼上市后已經成功融資數百億元，成功拉開了和其他券商的距離。

在目前經濟衰退時期，有不少上市公司的收入減少，市值大幅下跌，這造就了更多借殼上市的機會。但是，對于借殼的成本，君盛投資顯然頗有考慮?！叭绻杀咎?，我們寧愿放棄?！绷舞骶f，“只要企業能夠正常發展，早一點或晚一點登陸資本市場都無所謂，可以有多種選擇?！?/FONT>