產業觀察：電價改革有利多頭
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2009年3月5日，國務院總理溫家寶在十一屆全國人大二次會議上作政府工作報告時明確提出深化電價改革，逐步完善上網電價、輸配電價和銷售電價形成機制，適時理順煤電價格關系。

我們認為，政府已經充分重視煤電矛盾中暴露出的問題和電企的嚴重虧損，電價改革雖然短期內大面積推行的可能性較小，可能先以推進大用戶直購電為主，但對電力行業的長期利好也比較明顯。

2009年火電行業將面臨利用小時和煤價雙降的局面，且煤價降幅遠高于利用小時(約14%)的下降幅度，因此火電行業盈利將顯著回升。目前行業估值也處于較為合理區間，在電力改革政策的推動下，電力行業也將在2009年告別全行業虧損狀態。我們建議，關注五大集團旗下的重點上市公司，如華能國際、大唐發電、國電電力、華電國際以及國投電力等。

煤電倒掛

由于電力行業處于完全被管制的狀態，2008年以來煤價大漲拖累電力行業整體業績大幅下滑。國家能源局統計顯示，2008年電力行業陷入全行業虧損，五大發電集團全年虧損約400億元，火電企業全行業虧損約700億元。2009年1~2月，五大電力集團繼續虧損。

2008年底華能、大唐、華電、國電和中國電力投資集團五大電力集團堅持煤價再降50元/噸，以避免2009年虧損進一步擴大；而由于增值稅從13%提高到17%，成本增加，再加上資源稅改革的傳聞，煤炭企業將合同煤的報價在2007年的基礎上提高80元/噸，雙方的合同談判由此陷入僵持，局面始終沒有突破，近期發電集團更是尋求海外購煤。

目前，已經有華能集團、大唐集團、華電集團和廣電集團四家與俄羅斯和印度尼西亞等海外煤商分別簽署了20萬噸、26萬噸、13萬噸左右和20多萬噸的購煤協議，與此同時，電力企業還正在聯合與澳大利亞煤企談判一個整體購煤協議，計劃加大采購。

自2002年以來，國家放開了電煤指導價格，實行市場定價。但與此相對應的是，電力卻仍然處于完全被管制的狀態?！笆袌雒骸焙汀坝媱濍姟边@兩種不同的價格體制下的沖突不斷加劇。雖然2004年底建立了煤電聯動機制并對此后緩和煤價上漲發揮了重要作用，但由于2007年CPI漲幅過大，煤電聯動未能執行，電力企業經營壓力驟增。

2008年電煤價格瘋狂上漲，煤炭價格從400多元/噸一路上漲到1000元/噸，煤炭價格不斷上漲導致的成本壓力，不斷地吞噬掉發電企業的利潤。

電價改革利好多方

2008年電力行業全面虧損。國家發改委副主任彭森在接受媒體采訪時表示，發改委方面已經在研究逐步改革電力市場定價的方式，不過今年的主要工作還是理順發電、輸配電和銷售電價三個環節的關系。

我們認為，電價改革對發電企業來講，發電企業可以根據自己的成本、邊際利潤來合理報價，通過報價來把握量與價的最優。此外，電力企業可以在上下游資源整合方面繼續推進，包括加大對煤炭資源的整合，從而使得發電企業避免燃煤價格波動所造成的經營成本壓力，同時避免電力行業再次出現所謂政策性虧損，對電價敏感的上市公司將因此收益。通過2008年3季度凈利潤率數據分析，電力公司中對電價敏感度比較高的是國投電力、國電電力和華電能源。

近期試點的大戶直購將使得電價實現市場化競價，發電企業獲得更多的定價權，減少政府主導因素。在動力煤價格下降的情況下，推行大用戶直購電將促使發電企業主動降低電價，壓縮行業利潤。但是從長期看，推行大用戶直購電將有利于電力行業轉嫁成本，減少企業經營風險，對具有成本優勢的發電企業影響偏正面。

此外，大用戶直購電也將減輕電網負擔，2008年電網公司每銷售一度電將替客戶向發電企業多支付1.18分。假設2009年火電發電量為28000億千瓦時，其中鋁冶煉用電占比約為4.6%，此次獲得直購電資格的15家電解鋁企業的產能占全部電解鋁產能30%左右，實行大用戶直購電將至少為電網節約開支4.56億元。

火電盈利將回升

事實上，理順煤電價格體制是電價改革中至關重要的一環。過去幾年，火力發電企業一直飽受煤炭價格上漲之苦，以華能國際為例，主營業務成本收入占比從2003年的66.82%幾乎直線上升至2008年三季度的99.38%，相應的凈利率則從2003年的24.1%下降至2007年的不足13%，2008年三季度更是成為五年來首次負數為6.18%。雖然2007年的營業收入已經比2003年提高了1.15倍，但凈利潤卻只提高了13.43%。

“兩會”政府工作報告提出適時理順煤電價格體制，火力發電企業似乎也看到了希望。但短期內電價改革大面積推廣的可能性較小，應該仍是以推進大用戶直購電為主，對電力行業的長期利好也比較明顯。

近期，需求疲軟導致國際煤價低位運行。2月26日澳大利亞紐卡斯爾港口動力煤價格已經回落到69.50美元/噸，創出2008年以來的新低。而作為國內煤炭市場風向標的秦皇島港大同優混的平倉價3月17日為590～590元/噸，逼近去年的最低水平。

隨著全國大部分地區的逐漸轉暖，以及水電出力的不斷增加，從3月份開始，煤炭消費即將進入傳統淡季，再加上政府增加的投資所帶動的能源需求恢復尚需時日，煤價仍存在進一步下行壓力。

由于絕大多數A股火電上市公司沒有披露燃料成本這一至關重要的運營數據，敏感性分析很難完成?？紤]到煤價下降趨勢日益明顯，估計2009年電煤價格可能會是2007年的1倍左右，由于2009年火電行業將面臨利用小時和煤價的雙降，且煤價降幅遠高于利用小時約14%的下降幅度，因此火電行業盈利將顯著回升，目前行業估值也處于較為合理區間（3月18日平均市盈率20.14）。建議關注五大集團旗下的重點上市公司，如華能國際、大唐發電、國電電力、華電國際以及國投電力等。