《投資者報》特約撰稿人：洋洋

由次貸及其衍生產品引發的全球金融危機，讓投資者談“衍”色變。近期市場不斷傳出，巴菲特的伯克希爾?哈撒韋公司在衍生產品上的風險敞口有371億美元，并已遭受數十億美元損失。

對巴菲特染指衍生產品提出最大質疑的是一位著名的賣空投資者：道格拉斯。道格拉斯在去年就看空伯克希爾，并在其每股14萬美元的時候一直賣空。近期伯克希爾每股跌至不到8萬美元左右，道格拉斯獲利甚豐。

道格拉斯近期更在媒體上放言：伯克希爾在股指期貨合約部位有超過100億美元的賬面損失。這讓很多追隨巴菲特的價值投資者感到困惑：一向堅持價值投資的巴菲特何以染指投機性極高的衍生產品？

在剛剛發布的年度《致投資者信》中，巴菲特就投資者關注的衍生品問題，作了較為詳細的解釋。他承認，伯克希爾目前確實持有251份衍生產品合約，風險敞口371億美元。

巴菲特也承認衍生產品十分危險，并列舉了大量關于衍生產品的風險。但他很負責地告訴投資者，公司在這方面的投資十分理性，并仔細衡量了風險和收益。衍生產品的風險一方面來自高杠桿；另一方面來自基礎產品，如果基礎產品健康，則承受風險有限。

伯克希爾所持的衍生產品合約中大部分是股指認沽期權合約，這些合約主要是基于全球四大股票市場的指數，衍生品的行權日大多在2019~2028年，即大多數合約存續期都有10~20年，在行權日之前合約的對手方不能提前行權。

現在伯克希爾的損失，也僅是按合約的市場公允價值計算的賬面損失，而不是實際損失。

巴菲特提出的一個假定條件是，如果上述四大指數平均跌25%，在2019年~2028年，伯克希爾需支付90億美元，但49億美元的（出售認沽期權合約）權利金及這筆權利金10~20年的投資收益足以彌補這筆賠付支出。假如49億美元，投資15年，按年回報率10%計，總收益為205億美元，這是這筆保險生意的盈虧平衡點。

同時這意味著，這些衍生產品合同項下的標的物——全球四大指數，在合約到期日10~20年后，跌幅超過50%（比行權指數低50%），才有可能產生真正意義上的財務損失。但這種極端情況的可能性極低。

巴菲特舉了一個極端的例子：假定賣出一份100年期，基于標準普爾500指數的認沽合約，合約價值10億美元，行權價格為903點（2008年12月31日收市價），依據期權定價公式計算的合約期權金為250萬美元。假定在未來的100年后，指數跌50%（這一概率遠低于1%），合約在行權日（2018年12月31日），合約出售方需支付買入方500萬美元。其公式是：10億美元* 1% * 50% = 0.05億美元。

即這張認沽期權合約的出售方承擔的最大風險是賠付500萬美元，但合約出售方之前已經收取了250萬美元的期權金，實際可能損失只有250萬美元。如果把前期收到的期權金當作一項100年期的長期貸款看，則年利率只有0.7%！如果有100年期、年利率只有0.7%的錢借，有誰會擔心風險？這樣的貸款條件又去哪里找？

參考巴菲特過去44年的年均復式回報率高達20%投資績效，可以看到這批衍生產品合約風險十分有限，而收益潛力巨大。當合約到期時，如果相關指數高于合約行權價，則意味著49億美金和其產生的投資收益可袋袋平安！即使出現極端情況，只要跌幅不超過50%，巴菲特都還是有所斬獲。這些衍生產品合約更像是一份保險合同，甚或長期貸款合同。

在巴菲特的投資組合中，保險公司占了相當的比重。巴菲特對保險行業情有獨鐘，也深得保險經營之道。

投資是一門技術，更是一門藝術。巴菲特能累計如此巨大的財富，何嘗不是富貴“險”中求？