西南證券（600369.SH）歷時兩年多的借殼上市之路終于在2月26日落下帷幕，A股市場再次上演“麻雀變鳳凰”的重組奇跡，但是，西南證券真的是一只值得期待的“鳳凰”嗎？

細心的投資者會發現，西南證券公布的年報仍是重組前*ST長運的財務報告，由于債務重組收益以及資產減值準備轉回的影響，*ST長運每股收益達到0.22元，而在另外作為臨時公告披露的西南證券財務業績公告中，公司每股收益只有7分錢，依此計算的市盈率超過130倍。

快速成長，理應成為中小規模券商的天然屬性。然而，西南證券在最近3年的牛熊轉換中未能獲得應有的成長速度。對一家發展中的中小規模券商來說，沒有成長意味著其抗周期性風險的能力仍處在偏低水平。

另外，公司將相當于營業收入37%的資金用于發放員工薪酬，這在低迷的市場環境下值得追問。

錯過牛市成長機遇

從最近5年的經紀業務市場份額看，西南證券可稱之為長不大的小券商，不僅份額一降再降，在全部券商中的排名也一再滑落。

Wind資訊數據顯示，2008年，西南證券的總交易量3892.77億元，在全部券商中的排名為第44位?？瓷先ミ@一排名比2007年提升了4位，但是，公司的市場份額卻從0.58%降到了0.537%。

這一現象表明，一部分規模比西南證券大的券商份額下降更快，所以導致其排名上升。但是，其他小券商的成長速度更快，所以西南證券的份額在排名上升的同時實際數值卻有所下降。

西南證券最大的遺憾在于未能抓住2006~2007年的牛市機遇快速成長。實際上，在2005年，西南證券的全國市場份額曾經高達0.752%，全部券商的排名達到37位。而兩年牛市過后，西南證券的份額驟然下降到了0.58%，排名也后退了11個名次，僅在第48位。

2009年以來，A股市場稍有回暖，市場成交量也有一定回升。從前兩個月的交易量數據看，西南證券市場份額略有回升，較上年微幅提高了0.032個百分點，不過排名仍比2008年下降了兩個名次。

作為國內唯一一家注冊在重慶的證券公司，西南證券在重慶地區擁有充分的地域優勢。在其全部27家營業部中，有13家位于重慶，占總量的48%，其余的14家營業部則主要分布在深圳、上海等經濟較為發達的地區。

在重慶地區，西南證券的營業部數量占該市全部63家營業部總量的比例約21%，而其經紀業務占重慶市場的份額也與此相當，2007年為20.36%，2008年提高至22.57%。

目前，重慶的證券公司營業部數量與大連、長沙等中等城市規模相當，因此，從這個角度看，西南證券繼續在該地區增長的空間較為有限。要實現增長突破，必須加大在其他經濟發達地區的投入，此次借殼上市后，西南證券有望利用資本市場的直接融資渠道優勢進行擴張。

盈利下降薪酬增長

與2007年相比，西南證券2008年的各項業務均有較大幅度萎縮，經紀、投行、自營等各業務收益都出現大幅下降。

西南證券年報顯示，2008年，公司實現營業收入7.04億元，還不到2007年的1/3，凈利潤更是由上一年的9.73億元大幅下滑到1.42億元，降幅達到85.4%。

其中，經紀業務凈收入較上一年下降了55%，僅為5億元；承銷業務凈收入則由2007年的1.6億元下降到4000萬元。

受影響最嚴重的是自營業務，2007年牛市行情讓公司獲得了3.41億元的交易性金融資產處置收益和1221.5萬元的公允價值變動損益；而在2008年，公司處置交易性金融資產產生了1171.5萬元的虧損，公允價值變動損益也成為 -3877.07萬元。由此，公司凈利潤下降85%也就不足為奇。

從已經公布年報或發布業績預告的上市證券公司看，除了太平洋證券預告虧損外，凈利潤降幅最大的即為西南證券，可見，公司較小的規模使其抵御行業周期性風險的能力較弱。

另一方面，公司員工薪酬卻維持在相對高的水平。2008年，在資本市場持續低迷的局面下，國內券商業績普遍大幅下降，西南證券也未能獨善其身，收入利潤均有大幅下降。

然而，公司2008年實際支付的員工薪酬仍高達2.61億元，甚至比2007年還有3%的小幅增長。實際支付薪酬占營業收入的比重高達37.03%，較2007年大幅提高了25個百分點。如果按照2007年底717名員工總數計算，2008年人均實際支付的報酬總額為36.36萬元。

另外，業績下降導致的高市盈率或許還不是西南證券的唯一風險，內部控制較差可能將進一步制約公司的估值提升。從過去幾年看，公司先后卷入農凱集團融資案、朱耀明融資案、綦江國債案等涉案金額超千萬元的大案，構成部分直接損失的同時，也損害了公司的聲譽和形象。