經濟觀察網  記者 黃利明  3月9日下午，全國政協委員、中國證監會主席助理兼發行監管部主任朱從玖表示,發行體制改革目前有三方面的思路：一是股票定價要進一步市場化；二是要強化買方對賣方的約束力；三是在風險明晰下，兼顧各方利益，尤其是小投資人的利益。同時，證監會也在對窗口指導進行重新考慮，定價進一步市場化以弱化行政約束，方向是向更加市場化邁進。

在記者會上，朱從玖還表示，發行節奏的控制會朝著市場化方向努力，但從這次國際金融危機來看，市場并不總是有效的。對于公司債市場，朱從玖則給予了非?？隙ǖ脑u價，認為現在是要穩步推進公司債券的試點，積極擴大試點工作。

新股改革三大思路

據悉，此前，對于發行體制改革的意見，證監會發行監管部曾收集了各方面的議論和建議，并對此進行了綜合分析。根據這些情況，證監會尋找最迫切需要改進或改革的問題，以推進發行體制改革。

朱從玖表示，綜合這些情況之后，證監會在股票發行體制改革的思路有三個方面。

第一，股票定價要進一步市場化。在發行體制改進和完善當中，已經建立了市場化的機制，如詢價制、保薦制，但隨著市場發展又顯得不足，需要進一步對定價機制進行市場化。會對發行人，對投資人會對承銷商產生很嚴厲的約束。比如對發行人而言，如果期望價格很高，那就有可能發不出去；對投資人而言，如果給的價格太低，那你不一定可以買得到股票。對承銷商而言，如果不能很好溝通發行人和投資人的意見，很可能會項目失敗。所以定價的進一步市場化會對這些市場主體產生更加嚴厲的約束，定價進一步市場化指向也是要讓市場主體真正擔負起責任，形成市場主體之間的博弈。

“因為我們畢竟還有一些如窗口指導等等，帶有管制色彩的內容存在，所以需要進一步完善市場定價機制?！敝鞆木撂寡?。

第二，要強化買方對賣方的約束力。買方約束力的強弱從許多方面決定市場運行的質量，買方的約束力很多方面會制約這個市場的發展，會決定市場運行的質量。

朱從玖指出，日常都買賣商品，其實大多數的商品買方的約束力很強的，賣方并不占據主導的位置，所以由于買方非常挑剔，有很強的篩選能力，所以我們的商品和服務的質量在不斷提高，因為你不提高質量就賣不出去，對資本市場也是一樣，買方如果很有素質，有很強約束力的買方就會對發行人形成嚴厲的約束，就會使發行人更加慎重。買方約束力還可以抑制市場上大家所不太喜歡的行為和現象，比如說上市公司圈錢。同時，對于市場發行價格存在過高的現象，隨著買方約束力的增強，也會受到限制。

事實上，買方約束力表現在買方以一個什么樣的價格來接受上市公司發行的股票，如果說買方不接受發行人或承銷商給定的價格，只有兩個選擇，或者降低發行價格，或者停止發行。

“這次發行體制改革我們希望能夠強化買方的約束力，因為定價的進一步市場化，事實上是需要有一個比較強的買方約束力匹配，否則買方價格就有可能不是很理性。所以買方的約束力對發行市場會是一個有效的制衡?！敝鞆木林赋?。

第三，在風險明晰的情況下要兼顧各方面的利益，尤其是小投資人的利益。首先，從國際的經驗來看，發行的股票上市之后跌破發行價的例子是很多的，換言之并非是新股不敗。其次，在我們A股市場上小的投資人參與一級市場的意愿很強烈。因此，這兩種個情況結合起來考慮，不管是大的投資人還是小的投資人在參與一級市場的時候都有可能出現虧損的情況，因為新股有可能上市后跌破發行價格。同時，總體上從比較長的趨勢來看，如果把新股價格和上市后價格相比，大部分新股發行價格相比較上市價格都會有一個折扣——新股發行盈利可能性較大。

“這三個情況要很清晰，這就是所謂風險明晰，要很清晰。在這些前提清楚的情況下，如果小的投資人仍然有很強烈的參與發行市場的意愿，我們應當重視小投資人的意愿，兼顧市場參與各方的利益?！敝鞆木帘硎?。

他還指出，上市公司股東應當增強股東意識以免股東缺位的問題一直無法解決。未來，證監會還將繼續倡導和鼓勵有能力、有專業知識、有管理經驗、信息充沛、有社會影響力的基金管理公司等專門理財機構，作為積極的股東參與到公司治理當中去。

重新考慮“窗口指導”機制

對于如何篩選出優質企業上市的問題，朱從玖表示：“這是我們監管部門這么多年來致力于通過制度建設需要解決的問題，整個機制的設計，是要通過專業機構的專業能力進行篩選，因為光靠證監會，證監會起的最主要環節就是發行部的初審，在機制的建設上，我們安排了這樣一個很嚴密的機制來把普通的石頭和像玉一樣的石頭篩選出來?！?

但他同時表示，僅僅這樣也不夠，并不是設了門檻，質地不好的企業就跨不過來，仍然還會有出現問題的可能。因此，朱從玖表示，要夯實中介機構的工作質量，這些中介機構的專業水平，從事行業的人員水平和執業的質量。

事實上，這也是證監會一直在推進的重要工作之一。據悉，關于保薦機構和保薦代表人法規還在修改，還會對保薦機構的保薦報告、內部控制以及底稿等做出要求，使得做保薦過程當中，盡量減少疏漏，減少各種各樣的，可能主觀故意或者客觀上不得以的疏忽，減少出問題的可能性。

朱從玖介紹，證監會對發行審核委員會的建設也不斷完善當中，證監會發行部初審工作也在改進，以進一步把關企業上市質量。

此前，證監會曾對部分違規的詢價機構進行了處理，朱從玖表示未來還會加大在市場中起重要作用的中介機構的違規處理力度。

“西方市場通常把這些機構稱為經濟警察，不需要監管部門花錢，是由市場部門雇的經濟警察，讓這些經濟警察把好關，把制度落到實處?！敝鞆木林赋?。

在申購價格方面，也成為市場關注的焦點。之前，出現過申購價格和最后承受價格不一樣的情況。
朱從玖表示，現在在考慮申購環節的報價，任何一個報價人要對報價負責任，報的價格是其準備承受的價格，這樣加大在報價環節約束的力量，杜絕亂報價，以前有高報不買，報一個高價，最后不買。低報高買，報5塊，最后價格10塊還很積極的買，使得報的價格是自身真實的意愿，并且為此承擔責任。

據悉，證監會也在對窗口指導進行重新考慮，定價進一步市場化以弱化行政約束，方向是向更加市場化邁進。

朱從玖還特別指出，實體經濟的狀況是股票市場運行的基礎性因素，因此總體上證監會的基本態度就是近期采取的各項措施，包括股票發行機制改革，近期要有利于市場信心，遠期要利于市場制度建設。同時，市場各方主體要對實體經濟的狀況和股票市場的關系要有合理的預期，在合理預期的基礎上要有理性選擇。然后審慎關注市場風險，從而形成穩定的心態來應對市場發展中遇到的各種各樣的情況。短期來看，要理性關注市場的波動。

穩步推進公司債試點

對于公司債的發展，朱從玖給予了充分肯定，指出從2007年發布了公司債券試點辦法兩年時間，總體上已經呈現良好的發展勢頭，現在是要穩步推進公司債券的試點，積極擴大試點工作。

目前為止，已有有16家企業發了將近400多億的公司債。據悉，后面還有相當一批的公司希望通過發行公司債來募集資金，希望利用公司債這樣一個工具。

同時，商業銀行可以進入交易所債券市場，也形成了對公司債券發展的支持。發展公司債券市場，成為積極擴大直接融資比例的一個具體措施。

朱從玖表示，在時機合適的時候要對試點工作進行總結，把發現的問題或不完善的地方進行完善，使未來公司債券的發展有一個更好的勢頭。由于公司債券把信用債券概念引入到市場來，信用債券就意味著不同等級的信用會對投資人的利益帶來不同的結果，一些風險可能會出現。這從兩個方面對市場發展提出要求，一個方面，所有的信用債券投資人要很審慎關注信用風險，這是毫無疑問的。第二個方面對監管來講，要在監管機制的設計上重視給債權人提供保護機制。所謂債權人就是持有公司債權人，提供保護機制，提供一些可以發現風險、識別風險，可以對發債公司提供監督的方法。公司債券總體上看前景廣闊，會在直接融資和間接融資比例的調整過程中，承擔重要的作用，但是發展的步伐，必須適應市場對信用風險的適應程度，來穩妥地向前推進。

金融危機警示：市場并不總是有效

“關于重啟IPO和新股發行改革，我們要先完善體制，再實施啟動IPO?！弊鳛榘l行監管部主任的朱從玖表示。

同時，關于本網記者提出的發行節奏控制的問題，朱從玖指出發行節奏上理想狀態是交給市場決定，完全由市場作出判斷，但是現在還很難說，因為發行體制最后改革還沒有出臺，不過會不斷地朝著這個方向努力。

不過，他亦指出，從這次國際金融危機來看，可以觀察到，市場并不總是有效的。

據悉，在3月9日上午政協討論會上還出現過令朱從玖深思的一幕。 一個香港的委員說，在開董事會的時候，有一個獨立董事來自于香港的專家，在開會的時候很多人打電話，正是局面比較混亂的時候，各種各樣風聲四起的時候，都打電話，問他：“我們的錢放哪個銀行合適？”

“想想確實可怕，錢放什么地方合適，最重要的銀行花旗銀行，去年在商業銀行排第一的，但它卻面臨著巨大的危機，股價已是跌到一美元以下?！敝鞆木翆Υ烁锌?。

因此，他指出，所以市場并不總是有效的，會有一些非常特殊的情況出現，類似于這次危機的出現，危機出現之后，市場的力量，包括這些機構，包括最重要金融市場機構，都顯得比較蒼白，對局勢的判斷都是很茫然，這時候政府當然有責任對秩序進行一定的維持，在市場和政府的作用之間總是有一些平衡點。