特別報道：機構圖謀遠利反手增持招行

2月25日，招商銀行股票上漲8.12%，是兩個半月以來的最高單日漲幅，而3.24億股的成交量更是創下2006年4月28日以來的新高。進一步的分析發現，推動招商銀行當日大幅上漲的資金主要來自機構的主動買盤。而在2008年第四季度，以基金為主的機構投資者選擇了減倉招商銀行。如今，不到兩個月時間，機構對招商銀行出現反手做多的跡象。

如果說在去年第四季度，機構賣出招商銀行，一是出于銀行業整體的盈利下降預期；二是招商銀行可能將面臨較高的商譽減值準備。那么，機構現在選擇買入則是改變了對招商銀行的業績預期。

正如我們所預計，銀行業2009年盈利將繼續正增長，即便考慮到可能計提的30億元商譽減值，招商銀行2008年全年每股收益仍有望達到1.5元，目前僅10倍的市盈率仍值得期待。

機構上季度大幅減倉

盡管2008年A股市場持續低迷，我國商業銀行也面臨著不良貸款上升等盈利壓力，并且，招商銀行在年中收購永隆銀行后一直飽受市場爭議，收購產生的巨額商譽減值也對招行盈利增長埋下了一個巨大的地雷。但到2008年第三季度，機構投資者對招商銀行并未減倉，該季度末，機構投資者合計持有招商銀行42.38億股，占流通A股的比例達到58.48%，與第二季度末持平，比第一季度末仍高出了16.74個百分點。

機構對招商銀行業績的真正憂慮出現在2008年第四季度，隨著國內國際經濟形勢的持續惡化，商業銀行的盈利前景愈發糟糕，國內經濟下行風險加大了投資者對銀行不良貸款率提升的擔憂。有可能大幅計提的商譽減值則是這種憂慮情緒的催化劑，機構投資者對招行股票的減持一觸即發。

因此，到去年第四季度末，招商銀行的機構持股僅為25.8億股，這比上一季度末大舉減持了16.58億股，機構持股比例為34.23%，環比大幅下降了24.25個百分點。

其中，基金、券商集合理財等對招行持股比例由第三季度末的39.43%下降至34.23%，減少5.2個百分點，而其余減持的部分主要為實施債轉股后機構投資者的拋售，如華能資本服務有限公司，去年第二季度末的持股比例為2.08%，到第三季度末減持至1.95%，其余部分則在第四季度全部減持；招商局實業發展（深圳）有限公司也較類似，其初始持股比例為1.69%，在第三季度小幅減持后，第四季度全部拋售。

解禁前機構反手買入

實際上，近期招商銀行A股存在較大的下跌可能性，其最大的壓力來自于3月2日開始上市流通的最后一批股權分置改革產生的解禁股。

根據我們的統計，該批解禁股合計達到47.99億股，占總股本的比例達到32.62%，持股數量之多、比例之高一度為市場所擔憂。

不過，分析主要解禁股股東發現，占解禁股總量54%的部分均為招商銀行之控股股東招商局國際旗下公司所持有。其中，第一大解禁股股東為招商局輪船股份有限公司，持股比例為12.11%，占全部解禁股的比重超過1/3，第四、第五大解禁股股東分別為深圳市晏清投資發展有限公司和楚源投資發展有限公司，兩者持股分別占總股本的2.95%和2.58%。上述三家公司均為招商局國際旗下子公司。

值得注意的是，除招商局旗下公司持股外，其余的解禁股股東均為交建海運類公司，如中遠集團持股比例為6.44%，廣州海運集團持股3.84%，而中交股份及旗下子公司則合計持有3.15%的股份。同行業投資多為戰略投資，加上這些公司都是國有控股公司，擁有充足的資金，因此，解禁后實際拋售的比例應該較低。

就在解禁之前，機構出現明顯的買入跡象。2月25日，招商銀行A股股價暴漲8.12%的過程中，成交量急劇放大，創下2006年4月28日以來的新高，換手率達到4.48%。當日盤面，下午1點50分開始，巨量買單頻出，股價短時間內大幅上漲并一度觸摸漲停價。

指南針全贏數據表明，當日機構資金買入量比重達到24.5%，其中，主動性買盤約占83%，即占當日全部交易量的20.42%，與此相比，當日機構主動賣出僅占全部交易量的約12%。并且，在該日之前的3天、5天和10天內，機構資金均呈凈買入狀態，凈買入量占對應時期內交易總量的比重分別為2.9%、0.6%和0.6%。

盡管從交易量看，市場對招行估值仍有巨大分歧，但全天最終的股價上漲以及機構凈買入表明，機構對于招行已經敢于接手，不排除機構投資者利用巨量解禁股對市場造成的恐懼乘機在目前的較低價位增籌。

招行盈利仍可期

由于以較高溢價收購永隆銀行，招商銀行賬面存在大額的并購商譽。招行對永隆銀行的收購價是327億港元，而永隆的凈資產只有104億港元，產生的收購溢價約196億元，如果按照1.5倍溢價率計算永隆銀行的凈資產公允價值，招商銀行需要計提近160億元人民幣的商譽減值。我們預計，公司2008年報將會首先計提30億元，其余在未來3~4年內繼續計提。因此，目前招行最大的盈利壓力來自巨額商譽減值。

但是，這并不影響招行的真實盈利能力。正如我們在2月23日第41期報紙專題文章中所言，招商銀行是《投資者報》評出的“投資者50（TZ50）”成份股，并在2008年6月被評為最具盈利能力和最具投資價值上市銀行。該行擁有良好的盈利能力和風險控制水平，在14家上市銀行中，招行的凈息差水平最高，同時，招行在中間業務方面發展迅速，個人零售業務方面也處于前列。

從2008年前三季度看，剔除收購永隆銀行的影響后，招商銀行保持較快的規模擴張速度，該行總資產、存款余額和貸款余額同比分別增長19.8%、25.8%和20.1%，均高于行業平均水平。前三季度，招行凈利潤同比增長90.6%，由于證券市場低迷導致了中間業務一定的萎縮，第三季度凈利潤出現環比下降。

預計2008年全年，即便考慮計提30億元的商譽減值，招行凈利潤仍能保持30%以上的增長水平。2009年，在基建項目貸款的推動下，銀行信貸規模有望在上年的基礎上大幅增長，存貸比進一步提高，并且，政府信用保證了較低的違約風險，因此銀行不良貸款率不會出現明顯提升，預計招商銀行在2009年也將能保持凈利潤正向增長。