牛年伊始，新浪（納斯達克代碼：SINA）和分眾傳媒（納斯達克代碼：FMCN）看似塵埃落定的換股協議，因復星國際（00656.HK）連續五次增持分眾傳媒而再次變得撲朔迷離。

按照此前的公告，新浪與分眾的交易預計將于今年上半年完成，目前，這一收購案已經提交至商務部進行反壟斷審查。據報道，商務部的審核結果預計在3月底出來，之后新浪將召開股東會議選舉新的董事會成員。

誰收購了誰？

去年12月22日，新浪和分眾發布公告，宣布新浪將增發4700萬股普通股用于購買分眾旗下的戶外數字廣告業務，分眾則繼續保留其互聯網廣告業務、影院廣告業務以及傳統戶外告牌業務。按照兩家公司宣布交易時的股價計算，此次交易總價約為13億美元。

這是中國互聯網行業有史以來最大的一筆收購案。交易完成之后，分眾股東將持有新浪約44%的股份。而新浪將獲得分眾旗下的樓宇電視，框架廣告以及賣場廣告等業務相關的資產。

新浪和分眾此前都表示，兩家公司業務背后的協同效應是這次合并的動力。合并后，新浪將整合分眾傳媒與新浪旗下的廣告主資源，整合樓宇廣告與門戶廣告，這其中有很大的想象空間。

交易宣布當天，一向在資本市場表現穩健的新浪股價迅速走低，暴跌17.07%至26美元，此后幾日內更一度創下21美元的52周最低價。

換股收購是20世紀初出現，并很快在美國等發達國家股權交易市場占據主導地位的一種收購方式。其優點在于收購方不必支付大量現金、目標公司股東仍保留其所有者權益等等。不利之處在于，由于增發新股，某種情況下可能使收購方原大股東失去對公司的經營控制權；股本總額的增加還可能導致收購方每股收益被稀釋，引發股價下降等等。

參考國外案例來看，選擇換股收購，通過稀釋現有股東權益完成收購以追求業務改善，通常不被企業采用，因為這一點是被視為對原股東利益的最大損害。此次新浪增發股票不僅大幅度改變了原有股權結構，更使原股東持有比例被明顯稀釋，鑒于新浪原有股權結構已經非常分散，這一決策明顯違反常規。

另外，收購前新浪總股本是5582萬股，增發后總股本變為10282萬股，原股東所持股份將被稀釋為收購后的54%。盡管新浪對外宣布是新浪收購分眾，但根據交易的實質方向，本次換股事實上是分眾以資產作價入股新浪，通過“資產換股份”的方式持有新浪近46%的股權，成為新浪最大的股東。這一變化顯示，分眾是以資產入股的方式收購了新浪。

二虎相爭還是三強爭霸？

公開資料顯示，此次換股前，新浪的前三大股東為奧本海默等3家基金，換股后，基金及其他股東的持股比例被相對稀釋，分眾傳媒以近五成的持股比例為第一大股東。

但隨著2009年復星國際的不斷介入，新浪與分眾的并購迷霧不僅沒有清晰，反而更加復雜起來。

根據分眾提交給美國證券委員會（SEC）的資料，復星國際自2008年11月17日開始買入分眾 ADS（存托股），其后不斷增持，至12月22日新浪與分眾交易宣布時持股比例達到13%。

到2009年2月11日，其購買分眾已發行股本比例已達到24.41%，在成為分眾第一大股東的同時，通過間接持股成為新浪的第一大股東。至此，復星國際在近3個月的時間內連續五次增持了分眾的股票。

在遞交給SEC的材料中，復星國際稱自己為“財務投資者”，其董事長郭廣昌也在去年底接受媒體采訪時表示，投資分眾純屬財務投資，完全沒有其他想法。他看好新浪與分眾雙方的管理團隊和業務的協同效應。

盡管如此，復星國際的突然入局使新浪換股分眾一事變得更加引人揣摩，郭廣昌是否有借道分眾控股新浪的打算？

據報道，郭廣昌與分眾CEO江南春、新浪CEO曹國偉相互間非常熟悉，郭廣昌與江南春還是長江商學院CEO班的同學。江南春和曹國偉表示，他們相信郭廣昌只是財務投資者。

參考新浪和分眾兩家過往的收購記錄，不難看出二者同屬于在收購過程中不斷發展壯大的公司，借助收購打敗競爭對手，實現快速擴張一直是共同信守的經營之道。

但稍微留意一下江南春與曹國偉的職業發展路徑又會發現，兩人在市場拓展與財務管理方面有不同側重。

兩個同樣具有較強一把手決策意識的人，在主導一家自認為并不陌生的企業運營過程中，是否會出現運營模式孰優孰劣的爭議或重大決策方面的博弈？

兩位深諳資本運營之道的經營者，在發展戰略方面的不同側重如何回避？

一旦這些情況出現，此前三方都宣稱看好的協同效應勢必大打折扣。

誰來維護股東利益？

一般而言，企業管理層對收購引發的股東位勢變化比較敏感，但此次新浪力主交易以稀釋股東股份收購分眾資產的方式進行。其中的奧妙意味著這次交易并不需要股東大會的批準。

由此引發的質疑是，多數股東的知情權與決策權是否因此而被剝奪？新浪的管理者是否存在規避規則、越位決策問題？因為，在國際上，企業往往通過企業法和公司章程對所有者（股東）與受托人（管理者）各自的角色分工、利益與責任，進行維護和制衡。此外，這也導致股東要被迫為管理者借助經營控制權強行推行自己意志的未來風險而買單。

另一個變數是，由于納斯達克上市規則的允許和企業發展初期的約定，在以前的一段時間內，新浪董事會并不依據公司股權結構的變化而變動，其管理層事實上也擁有國內多數市場化程度較高的企業的管理層所不具備的重大經營決策權。按照曹國偉所說，“除非新浪出現絕對控股的股東，才有可能影響公司發展，但目前來看，任何企業成為新浪大股東，均沒有能力影響新浪的戰略和方向?！?/FONT>