虧損、利潤下降七成……年報將近，券商股紛紛對2008全年糟糕的業績發出預警。但其中，只有國金證券一枝獨秀，公司預告去年凈利潤將達到7.4億元以上，同比小幅增長。國金證券也成為行業中僅有的業績預增公司。

在2008年慘淡的A股市場上，產品和服務的同質化讓證券公司個體上并沒有能夠大幅領先于行業的理由。我們的分析也發現，國金證券業績的逆市增長存在不可持續性，在2008年第一和第三季度變現大量可供出售金融資產后，公司獲得了超過7億元的投資收益。

可供出售金融資產作為國金證券釋放利潤的蓄水池，如今已接近干枯。隨著股票賬面價值因變現而大幅減少，公司2009年將面臨較大的業績下滑壓力。

巨額投資收益難持續

2008年初，國金證券手握招商銀行、浦發銀行、中鐵二局以及岳陽紙業等10只股票的總市值達到24.66億元，而初始投資成本只有5.5億元，14.37億元的巨額賬面浮盈為國金證券在2008年的業績逆市增長提供了蓄水池。

前三季度，國金證券相繼變現招商銀行、浦發銀行等股票，獲得超過7億元的投資收益。由于公司前三季度凈利潤只有6.9億元，因此，如果不考慮該部分投資收益對業績的影響，公司前三季度將比上年同期下滑100%以上，甚至出現一定幅度的虧損。

到第三季度末，國金證券賬面的可供出售金融資產僅余4.88億元，這比年初的24.88億元已經減少了80%。因此，曾為公司利潤逆市增長而貢獻巨額投資收益的業績蓄水池，其實已經接近枯竭。

不過，公司增加了對債券等其他固定收益產品的投資，截至第三季度末，賬面的交易性金融資產已經超過13億元，是年初的4倍之多。雖然債券收益將遠低于此前的股票投資，但也能在股市低迷情況下平衡利潤，防止業績的大幅滑坡。

由于國金證券業績逆市增長源于變現投資收益，實際不可持續，2009年公司盈利能力將明顯回歸，利潤增長將遠遠落后于行業平均水平，甚至出現大幅下滑。不過，如果A股市場繼續回暖，這也將成為防止公司業績過快下降的平滑劑。

80%收入來自四川

從交易額看，國金證券仍屬于中小券商，規模上不具優勢，但在經紀業務和投行業務方面表現出很好的成長性。在A股市場頗為火爆的2007年，公司總交易額為8631億元，在當時133家交易所會員券商中排名僅第53位，占市場份額只有0.502%。其中，股票交易額5142.85億元，市場份額為0.561%。

到2008年，雖然股市低迷導致了交易額的大幅下降，但國金證券的市場份額卻比上一年度提高了0.056個百分點，達到0.578%，股票交易市場份額則大幅提升0.145個百分點至0.706%。

今年1月，國金證券總交易額和股票交易額市場份額再次雙雙提升，分別達到0.66%和0.772%，在全部券商的排名也提升到第39位。

投行業務方面，公司證券承銷業務取得快速的增長。2007年，公司的投行業務收入為7069.18萬元，這達到了上一年的11倍之多，而在2008年前三季度，盡管資本市場低迷，公司仍取得了9413.8萬元的承銷業務凈收入，同比增長了8倍以上。

從業務的地區分布情況看，公司超過80%的收入來自四川，其次為上海和北京，兩城市的收入占比分別為14.5%和1.83%。由此可見，國金證券在一些目前證券交易較為活躍的省份，如浙江、廣東、江蘇、福建等地，尚未展開業務。這一方面說明公司規模尚??；另一方面也說明，公司如果能在上述地區打開市場，業務有望獲得更快增長。

今年盈利可能下降50%

從業務結構看，國金證券的盈利依賴于經紀業務和自營投資收益，投行業務收入雖然已經取得了快速的增長，但對業績的貢獻較小。前三季度，公司經紀業務和投資業務對凈收入的貢獻分別為23.82%和52.91%，而承銷業務的貢獻僅為7.42%。

目前，公司的投行業務處于初期的培育階段，前三季度，公司完成主承銷配股項目1個，參與了1項股票承銷，另外還有部分債券承銷業務，承銷凈收入9414萬元。與行業內排名靠前的大型券商相比，國金證券的投行業務明顯落后，如2008年投行業務排名第一的中信證券，全年承銷凈收入高達12.48億元，約為國金證券的13倍。

根據統計，2008年國金證券作為主承銷商的總承銷金額為42.22元，這尚不到中信證券的1/10。其中，公司作為主承銷商的首發金額只有2.4億元，中信證券、中金公司等則達到200億元以上。這表明，以公司目前的規模，還不具備與行業龍頭爭奪大客戶的能力。

由于缺少投行業務作為新的利潤增長點，幾乎完全依賴于經紀和投資業務的盈利結構在行情低迷時可能將面臨較大的壓力。

另外，融資融券業務推出在即，根據此前的分析，前期參加融資融券測試的11家券商凈資本都達到50億元以上，而到2008年中期，國金證券的凈資本僅有21.84億元。因此，公司難以達到證監會融資融券試點券商的要求。盡管融資融券試點及推出初期并不會對券商業績產生明顯影響，但長期看，規模因素將制約公司在部分創新業務方面的發展。

2009年以來，A股行情趨勢向好，市場成交量明顯回升，日均成交額也有所提高，由1月的990億元迅速升至2月的1355.5億元。雖然目前的成交量與2007年時相當，但由于多數股票價格仍處低位，因此成交額與當時仍有較大差距。不過，如果A股行情延續，日均成交額有繼續上升的趨勢。

就2009年來看，由于大部分賬面股票資產的變現，蓄水池的枯竭將使國金證券的盈利出現較大幅度下滑。即便市場能維持今年以來的良好行情，按照日均1200億元的成交額，考慮到承銷等其他業務的影響，國金證券全年盈利仍可能出現超過50%的同比下降。