日前，株洲南車時代電氣股份有限公司（03898.HK）收購加拿大上市公司丹尼克斯（Dynex）案宣告完成。根據協議，時代電氣斥資1672萬加元收購后者75%的股權，這是中國軌道交通裝備制造業首次實施的跨國收購。

至此，時代電氣以不到1億元人民幣的代價，控制了全球排名第六的大功率半導體器件企業，而且擁有高壓絕緣雙極型晶體管制造（IGBT）這一與時代電氣主業關聯頗大的核心技術。

產業技術是收購目標

2008年初，時代電氣認為收購丹尼克斯的時機已經成熟，于1月啟動該項目。同年4月雙方簽訂收購意向協議書。10月31日，雙方正式簽署收購協議，確定以每股普通股0.55加元向丹尼克斯普通股持有人收購75%的已發行普通股，成為后者控股股東，收購總價約1630萬加元，折合人民幣約9000萬元。

時代電氣曾分兩批派專業人員對丹尼克斯進行盡職調查。第一次成員多來自技術骨干，主要考察丹尼克斯的技術及研發實力。2008年5月，時代電氣派出了更大規模的考察團對丹尼克斯進行全面盡職調查，這一考察團涉及財務、法律、人事、投資、證券及各業務部門的人員。

時代電氣董事長盧澎湖認為，丹尼克斯的“管理和技術團隊較為完整穩定，多年來人員流動并不頻繁。這恰恰是時代電氣看重的因素”。對此，時代電氣明確表示收購后會保留現有的研發人員和管理團隊。盧澎湖還透露，公司計劃在未來兩年內，投入2億到3億元對丹尼克斯進行后續技術改造，用以提升其業績。

時代電氣是中國南車的二級子公司，是中國軌道交通行業的車載電氣系統集成商和供應商。2006年12月，時代電氣在香港H股成功上市。

丹尼克斯成立于1956年，總部位于英國林肯，是全球專門的大功率半導體產品獨立供應商之一，其產品用于全球的電力、電子領域。2000年在多倫多創業板上市。

作為國際上少數掌握IGBT技術的公司之一，丹尼克斯在這一領域優勢明顯，其擁有50年研制、開發大功率半導體器件及功率控制器件的紀錄。

據估算，未來10~15年，中國國內每年僅對1200伏以上IGBT模塊的市場需求就在15億到20億元，其中軌道交通有近10億元。時代電氣作為中國鐵路機車大功率半導體器件研究開發及生產企業，對與主營業務息息相關的IGBT技術達到“如饑似渴”的程度似乎不難理解。

時代電氣的收購風險

本次收購報告參照的是丹尼克斯2007年的財務數據。2007年丹尼克斯凈資產約為164萬加元，年度凈利潤約217萬加元，報告期末股份總數4053萬股。以此計算，時代電氣收購的市盈率和市凈率，分別為10.2倍和13.4倍。

從至今披露出來的情況看，盡管丹尼克斯在全球大功率半導體行業名聲赫赫，但企業的經營發展始終不盡如人意。成立后長期經營虧損，歷經三次并購也沒有完全走出經營困境。經營的資金流亦十分緊張，以至于需要依靠向幾位股東臨時借款以滿足經營資金需求。

截至2007年末，其每股資產凈值已經減至0.04加元左右。因而盡管企業在2007年扭虧為盈，股東們依然樂于出售企業股權而脫身。

丹尼克斯在2007年以前為連續虧損狀態，企業有形資產價值差不多已經消耗殆盡，2007年實現盈利的狀況能否持續保持似乎難以確定。以丹尼克斯2007年的財務數據為基礎計算市盈率和市凈率的作法值得進一步推敲，一個明顯的問題是數據的穩定性和可靠性不足。

其次，一般企業在進行并購時，對購并的出價和成交、支付方式選擇比較關注，且事前多有估算與規劃標準。而忽略并購成交后還要追加付出的人力物力投入。時代電氣明確表示需要再追加投資，以求改善目標公司經營狀況。由于不是完全收購，對實際投資回報的估算與獲益方式值得關注。

此外，從獲取技術或產品研發實力的角度而言，保留丹尼克斯現有的研發人員團隊確實必要，但保留管理團隊則存在不利因素。該企業幾經并購經營都未見明顯成效，恰恰可能與管理層一直變化不大有關。在其經營管理團隊多年未能帶領企業走出經營低谷的情況下，如果時代電氣依然接受其管理團隊而不加以調整，如何解決經營效益持續低下的問題？如果加以調整，如何解釋“管理層不予更迭”的承諾？

隨著收購交易的完成和后續資源整合工作的展開，時代電氣可能很快將在這一問題上面對兩難選擇。

跨國收購成功不易

目前，隨著金融危機的發生和持續，越來越多的中國企業或將面臨走出去跨國收購國外企業的選擇。對中國企業來說，跨國收購要從長計議。

首先，企業的戰略訴求要清楚。一般需要從宏觀經濟局勢、行業發展需要和企業發展戰略角度（而非臨時機會把握）三個方面條件出發，決定是否開展企業購并活動。如果僅限于對特定市場機會的把握，其實際效果可能對企業在行業位置的競爭上比較有幫助，但對縱向發展方面則作用不大，持續效果未必好。

從時代電氣盡職調查中側重情況來看，收購方以產業技術為主要訴求的目標導向十分明確。

其次，跨國收購的實施方式和資金規模要適當。由于目前缺乏跨國并購和并購后資源整合與協調運營的實際經驗，中國企業在初次涉足收購兼并領域的活動時，運用收購的方式一般好于兼并。

而收購資金規模相對較小可以使得收購方在風險控制方面占據比較有利的位置，一方面為后續資金投入留出空間，另外一方面降低運行失誤可能帶來的投資損失風險。本案時代電氣采用控股收購方式，收購金額不足億元人民幣，相對于以往幾宗金額較大的跨國兼并而言，在實施方式和資金規?？刂品矫姹憩F得比較成功。

此外，要適應國際財務規則并掌握企業真實信息。由于本次收購涉及的雙方皆為上市公司，在財務核算和資料申報的及時性、規范性、真實性及申報方式方面能夠建立在國際規則基礎上，使其購并行為容易得到不同國家相關管理部門的認可。

最后，選擇優質資源。企業跨國購并一定要注意優質資源選擇和資源的互補性配置，避免陷入弱勢資源組合的誤區。在中國前一階段為數不多的企業跨國購并案例中，連續出現跨國接收破產企業的購并活動，值得注意。

從國際上近百年購并歷史的經驗歸納來看，發達國家以優質資源為目標，從爭取獲得人才、技術、其他稀缺資源角度而進行的購并常常比較成功，發展中國家以市場進入和降低成本為目標，接受劣勢資源，希望利用協同優勢或管理優勢整合，實現生產基地轉移與市場拓展的訴求則往往受阻。其緣由在于弱勢資源整合與市場擴展的目標訴求實際風險較大。

（作者為首都經貿大學教授）