經濟觀察網 記者 張衛華 在什么情形下，領跑者會羨慕落伍者？一直落后于歐美市場的中國金融業正讓前者羨慕不已：眼瞅著中國同行毫無顧慮地放貸，而自己不僅被迫捂緊口袋，還要遭受“去杠桿化”過程的煎熬。

某種程度上，正是在低利率時期西方金融機構肆無忌憚地運用杠桿工具，過度杠桿化最終引發并放大了次貸危機的影響。自次貸危機爆發以來，尤其是去年雷曼兄弟轟然倒塌后，全球的金融市場和大型金融機構不約而同地走上了去杠桿化的不歸路，數千億美元的資產減記仍然無法填滿之前過度杠桿化的窟窿，目前仍然看不到去杠桿化結束的征兆。

中國的情況截然相反，由于金融市場不發達，無論金融機構還是企業和家庭的杠桿率都很低，沒有機會品嘗到杠桿化加速帶來的資產泡沫的盛宴，自然也就無盛宴過后被迫吃殘羹冷炙（去杠桿化）之苦。

杠桿化加速

不過，近三個月連續的貸款激增表明，中國的金融業正在重拾杠桿化這一西方同行丟棄的工具。

官方披露，今年1月的前20天國內新增貸款達到9000億元，這一數字刷新了去年同期新增貸款創下的8036億元紀錄。有外資機構稱，1月份新增貸款將突破1萬億元大關，甚至達到1.3萬億元。

從08年11月開始，貸款開始全面回升。當月新增人民幣貸款達到4769億元，12月份迅速上升至7718億元。

貸款激增源于經濟刺激政策，包括取消信貸投放總量控制，鼓勵給中小企業貸款，放開并購貸款等一些列政策的開閘讓信貸洪流得以釋放。當然，銀行業自身盈利壓力以及對利率市場化進程加快的預期等也被認為是信貸激增的重要原因。

銀行業是順周期行業，對一個純粹商業銀行來說，經濟繁榮時期增加貸款投放，而在經濟不景氣時期減少放貸是一個自然而理性的選擇，因為經濟下行會增加銀行業的不良貸款，拖累資產負債表。眼下，西方銀行業的遭遇也正是這種規律的體現。

不過，這個規律在中國銀行體系中似乎并不適用。銀行貸款增長逆周期的模式一直伴隨著中國經濟的起落。在經濟增長期，政策傾向于控制貸款增長，實行比如信貸總量控制、甚至窗口指導等措施，以防止經濟過熱；而在下行期則，貸款不降反增，各項政策均要求銀行加大放貸。

這種模式的根源在于銀行業沒有實現完全市場化，也就是說還沒有建立起完全由市場推動的純粹商業銀行體系。

這種模式帶來最嚴重的問題是銀行無視風險控制，導致大量不良資產產生，最終讓幾大國有銀行出現技術層面上的破產。后來，國家又不得不剝離數萬億元的不良資產，大量注資并上市后才讓他們有了新生。

不過，這種模式的好處，現在已經顯現，各大銀行都在配合支持經濟發展的相關政策要求。在貸款投向上，幾家大銀行都不約而同集中在鐵路、電網、高速公路、地方基建等行業和項目上，產業集中現象愈加明顯。

防止后患

無疑，巨量的信貸資金注入經濟實體后，會提升經濟的整體杠桿化率。國泰君安的研究報告認為，中國目前的杠桿化率在亞洲國家中處于最低水平，這主要由于過去幾年中國經歷的去杠桿化過程，投資對銀行貸款及政府支出的依賴度有所降低，轉而更多地依賴于企業留存收益和資本市場融資。

充裕的流動性；銀行、企業和居民部門健康的資產負債表；增加放貸符合銀行自身的利益；加上適當的政策鼓勵等被看做是中國推動再杠桿化的幾個有利條件。

國泰君安稱，Releverage（再杠桿化）將成中國長期增長動力。再杠桿化能否帶動中國經濟盡快走出低谷？

由于亞洲金融市場普遍不發達，銀行體系并未收到此次危機的太大，而銀行系統的存貸比是杠桿化率的一個重要指標。

數據顯示，韓國貸存比2001年后穩步上升，經濟保持平穩較快發展。國泰君安認為，韓國經濟過去幾年好過多數亞洲國家的重要原因之一就在于再杠桿化。

不過，再杠桿化也有失敗的例子。

貨幣政策不僅不會實現經濟長期發展，還會加大經濟波動，這是貨幣主義學派的觀點。而經濟學界的共識也是經濟長期發展最終要靠生產率提升，技術進步等。

因此，上世紀90年代日本零利率的貨幣政策并沒有重振其經濟，其央行試圖讓基礎貨幣增速每年保持30%的增速，但由于企業和居民缺乏借貸意愿，經濟活動難以恢復，最終使得日本的再杠桿化以失敗而告終，日本經濟也隨之經歷了“失去的十年”。
再杠桿化失敗的原因在于去杠桿化之前的過度杠桿化。日本央行的報告得出了這樣的結論：過度杠桿化導致的資產泡沫破滅很難通過再度杠桿化得到醫治。

雖然中國的杠桿化率很低，不過激增的貸款表明，這樣急速的再杠桿化很難持續，正如日本和美國過度杠桿化一樣會釀成大禍，比如這次信貸危機。

防止過度杠桿化后帶來的去杠桿化后患，對于中國的金融業而言，更重要的不是要求他們加速放貸，而是要徹底放棄一系列人為管制政策，推動金融機構完全市場化，讓純粹的商業機構自己決定杠桿的“度”。