中國經濟三大風險包括政策失誤、房地產市場不穩、通貨緊縮及與之相關的失業和社會動蕩

較低的估值，充足的流動性頭寸，以及中國政府在全球市場嚴重衰退中密集出臺的應對政策，都使得我們看好中國股票。

但是，在過去兩個月中，雖然我們此前做出的估值已將大部分糟糕消息考慮在內——例如，2008年四季度GDP同比增速的預計年化值僅有2%，為各類市場預測中的最低——然而在很多情況下，宏觀經濟數據會比人們的預期更為嚴峻，11月貿易數據遠低于市場預期均值就是一例。

調低預期

盡管在過去兩個月的全球市場劇烈波動中，我們對摩根士丹利資本國際（MSCI）中國指數維持相對積極的看法，但現在，我們對其近期走勢持更為謹慎的立場。

考察各行業的表現，我們發現，消費品、能源、銀行/金融、電信和公用事業板塊在2008年10月27日至12月9日期間出現大幅強勁反彈。能源、銀行和公用事業板塊更分別以9.5%、7.5% 和1.1%的幅度跑贏MSCI中國指數。不過，盡管我們依然相信這些板塊的基本面沒有任何問題，此刻它們似乎正承受著一些估值壓力。

由于 2008財年的預期市凈率接近1.8倍，在2009財年每股收益（EPS）下跌的情況下，銀行/金融板塊將不再有估值上的優勢。當市場信心缺失以及令人失望的宏觀數據隨之而來時，此板塊將會下挫。就能源和電信板塊而言，它們的估值不再處于低位，我們認為其預測市盈率分別為6.1倍和11倍。另一方面，繼原材料價格出現逾50%的升幅之后，我們仍不看好大宗商品/原材料/礦業部門，并相信，中國巨大的經濟刺激計劃仍不足以令這些部門的狀況發生改善。

自2008年10月底全球股市步入谷底后，MSCI中國指數2009年的每股收益增長預期向下修正了7個百分點，由13%下調至6%。然而，相對于宏觀經濟背景，這一數值看起來仍處于高位。11月的宏觀經濟數據以及每周行業數據表明，中國的私營經濟部門處于極其惡劣的境況，預計2009年的實際年增長率僅為3%。

在此背景下，我們有必要修正盈利數據，調低預期。我們預計，2009年一季度將出現負收益；而2009年總體每股收益將削減至-5.4%，遠低于當前6%的預期均值。

分行業而言，由于我們強調各部門在2009年或多或少都存在下行風險，因此我們對每個部門的每股收益預測都低于市場均值。在我們看來，原材料、房地產、工業、消費品以及金融行業，相比于目前的市場預期均值，仍存在大的下挫風險。
三類風險

談及風險，中國仍面臨以下幾方面的不確定因素。

首先是政策上的失誤，例如人民幣貶值。我認為，由政府來主導人民幣貶值是一招險棋，這將在亞洲引發新一輪的競爭性貨幣貶值，導致區域內金融市場更進一步動蕩，并弱化區域經濟實力。最終，亞洲國家將無一獲利。

同時，經濟基本面的情況肯定不支持人民幣貶值。2008年11月的貿易數據顯示，在中國的出口增長可能顯現出進一步放緩趨勢的同時，其進口增長的放緩甚至會更為顯著。如此一來，中國仍可能保持巨大的對美貿易順差。在這種情況下，人民幣的貶值行動必將在美國及全球范圍內掀起更大的對華貿易保護主義浪潮，從而在奧巴馬政府與民主黨掌控的美國國會主政時，加劇中美關系的緊張局面。這最終會傷害而非惠及中國的出口部門。

總之，人民幣貶值只會削弱市場對中國政府的信心，令人們懷疑其是否能夠將經濟從過度依賴出口，成功轉型成以內需為主。市場會擔心經濟環境迅速惡化期間，政策失誤風險上升，從而擴大中國資產的政策風險溢價。因此，人民幣的進一步波動與貶值，將傷及中國股票市場。

其次，中國房地產市場未能穩定下來。

為穩定預期、提升信心，并鼓勵消費，政府可能還會制定更多支持房地產市場與鼓勵房產成交的政策。住房及房地產相關固定資產投資，占到全國城鎮固定資產投資（FAI）的四分之一，以及GDP的10%。因此，中國房市若發生崩盤，可能會觸發中國總體經濟增長的巨大問題，并對國內消費產生負面沖擊。

最后是通貨緊縮及與此相關的失業和社會動蕩風險。

通貨緊縮預期將促使消費者在價格進一步下降之前推遲采購與消費，從而會減弱經濟活動，加劇通貨緊縮螺旋和內需的進一步降低。結果，這將導致失業率上升和社會不穩定。而且，通貨緊縮影響下，投資者即使對于最可靠的股票，也將持幣觀望而非投資。

綜合上述考慮，就股市而言，我們青睞于防御性股票，例如公用事業股。近期股價的下滑為投資者提供了很好的建倉點位。另外，我們還看好具有高負債比率（gearing ratio）的公司，如公用事業股和房地產股。二者都將在央行減息中獲益。

當然，盡管對未來三個月的走勢轉持謹慎立場，我們仍看好未來12個月的前景?！?

(作者為摩根大通董事總經理、中國研究部主管兼大中華區首席經濟學家)