經濟觀察報 巴曙松/文

（一）全球經濟調整中的中國：挑戰和機遇并存

與發達國家在危機中對中國經濟的過分巨大的期望相比，中國的決策者所表現出來的謹慎和理性顯得更為務實。

實際上，由于次貸危機傳導的時滯效應，次貸危機對全球經濟的影響還遠遠沒有結束。面對危機，各國除了相繼推出千億美元的刺激經濟方案，頻繁采取降息來刺激經濟增長。2008年10月30日，美聯儲利率已經下降為1%。

保持中國經濟的持續快速增長，就是對全球經濟的最大貢獻。在這個務實邏輯的指導下，中國的決策者迅速啟動了擴大內需的一系列政策舉措，公布了4萬億元人民幣的刺激經濟措施，同時在2008年內中國央行也通過四次降息將利率下降為1.08%。

然而，從全球經濟的運轉看，目前發達國家采取的政策舉措可能在一定時期內穩定市場和信心，但總體上對經濟的刺激作用仍不顯著。美聯儲主席伯南克指出，為了進一步刺激經濟的增長，將有可能將利率下降為0，并且可能會采取一些非常規的政策手段。這些政策的效果在短期內還無法顯現出來。

隨著經濟增長和綜合國力的增強，中國當前應對次貸危機，應當說比以往任何時候都具有更為強大的國力，更為充足的資源，更大的回旋余地。從中國經濟改革開放以來經受歷次外部大的沖擊的經驗看，每一次大的外部沖擊都成為中國經濟充分調動各種資源、促進經濟體制的改革、培育新的經濟增長點、從而推動中國經濟邁上新的臺階的重大機遇。次貸危機的沖擊，同樣也帶給中國一次全面推進改革的機遇。

（二）加快建立發達的本土金融市場，提高金融市場的深度和廣度

第一，中國的高額外匯儲備，和基于國際收支失衡條件下的被動擴張型的貨幣政策操作空間，與本土金融市場不發達有非常密切的關系。一個發達而有效率的金融市場必須為處于不同發展階段、不同規模的企業提供各自所需的直接或間接投融資方式。因為中國本土金融市場的不發達，金融產品的光譜里存在大量斷點，金融市場能夠提供的產品的可選擇性和渠道嚴重稀缺，這導致國內大量資金流出。在宏觀經濟的等式中，儲蓄減去投資為經常項目的順差，本土金融市場的不發達使得大量的儲蓄不能得到充分利用，只能以經常項目順差的形式流出，居高不下的外匯儲備就是典型表現。中國長期的經常項目順差等推動下的高達兩萬億美元的外匯儲備實際上是一種儲蓄的凈流出，同時也給央行造成了巨大的貨幣投放壓力以及比較被動的貨幣政策操作空間。

第二，中國原本不是此次次貸危機地震的震中，震中應是華爾街，但是從資本市場來看，似乎中國受到的沖擊比華爾街還要大。這背后非常深刻的原因之一就是國內的金融市場不發達，金融創新滯后于經濟發展趨勢。美國金融市場的調整不能簡單歸因于金融創新，事實上，金融創新只要配合以嚴厲周密的金融監管，金融衍生品交易的風險即可控制在一定范圍內。次貸危機的問題基本都是在缺乏監管的OTC市場，而較少發生在場內交易市場，就是一個明證。中國本土金融市場的一大缺陷就是金融創新遠遠不足，當出現大量的金融需求和資金供給時，無法提供多樣化的金融工具和金融產品去滿足企業和個人的需要。當前，商業銀行在國家的政策傾斜下長期享受了較高的存貸差，隨著利率市場化的不斷推進和市場競爭的加劇，這一政策福利的空間會越來越小，金融機構必須大力發展除存貸業務之外的其他金融產品、業務、工具和機構，來提升自身的盈利空間，同時也可推動金融市場在深度和廣度上的發展，形成良性循環。

第三，對大量的金融產品和服務的需求不能在本土金融市場得到滿足，就會產生大規模的“期限錯配”，使市場蘊藏著很大的脆弱性。比如中國保險資金的運用，面臨一個很大的約束，就是絕大部分的資金都是30年－50年以上的長期資金，國內金融產品的稀缺使得這些資金的配置受到很大限制。對于商業銀行來說，面臨的一個很大的問題是，資產負債表里負債方的期限越來越短，而資金運用方面，住房抵押貸款、大型基礎設施都是三五十年，這是“借短用長”，而在保險公司，面臨的問題就是“借長用短”。這就使得這些微觀個體金融機構非常脆弱，難以合理配置資產。

第四，本土市場的不發達，迫使許多企業到海外上市，其在國外融到的資金又以外匯的形式匯回國內，給中央銀行增加了壓力，出現了“貨幣錯配”現象。中國人民銀行的資產負債表有高達兩萬億的外幣資產，而它的負債方全部是人民幣，匯率風險很大程度上是人民銀行承擔的。人民銀行的作為空間其實是很有限的，這些都是金融市場不發達和金融工具稀缺所造成的。

第五，動蕩的市場環境，實際上往往是推出金融創新工具的良好時機。這一方面是因為動蕩的環境下更需要多樣化的金融風險管理工具，同時也是因為動蕩的市場環境是培養和鍛煉中國金融機構應對能力的良機，不經歷市場波動的洗禮，中國的金融業也難以成熟起來。另外，一些特定金融衍生產品的推出，還可以為中國在應對危機沖擊方面贏得更大的政策空間和主動性。

一個例證是2008年12月份以來的人民幣階段性貶值，因為國內缺少活躍交易的NDF等衍生市場，使得不少企業和機構在國內買入美元，在海外（例如香港市場）賣出，其間存在巨大的套利機會，同時也使得人民幣在這一階段的走勢深刻受到海外市場的影響。但是，對于人民幣的定價來說，最應當具有影響力的，應當是中國國內的金融市場。

（三）完善金融監管機制

第一，要高度關注金融業過度的激勵或者不對稱的激勵。在當前中國主要的大城市，一些金融行業人力成本跟東京、香港、新加坡等區域性的金融中心差不多甚至更高。銀行資產負債結構中長期的資產運用比重越來越高，如果過分注重一個分支機構負責人短期的經營業績，同時又缺乏有效的評估工具來評估這些長期的資產在經濟周期不同階段的真實風險狀況，就可能會促使分支機構的負責人只追求短期業績，而忽視長期風險；又例如，中國基金業短期的激烈排名競爭，使得基金經理很難著眼于一個完整的長的周期來為投資者提供持續、穩定的回報。這些情況下都蘊藏著不對稱激勵的風險。

同時，應客觀評價成熟市場的金融機構與中國本土金融機構的優劣對比。我們并不能盲目說因為出現了次貸危機就表明外資金融機構一無是處，在許多領域，這些金融機構依然有許多值得中國金融機構學習的地方。但是，同樣也要關注的是，通過這一次的調整可以看出，中國立足于實體經濟需求的金融運行方式，也有其內在的優勢和強大的生命力，我們不能夠過分迷信任何一個國家、任何一個市場的金融機構，而應從本土的金融需求出發，這樣設計出來的金融工具和金融服務才會有生命力。

（四）以積極穩健的姿態參與應對全球次貸危機和完善全球金融體系

經過三十年的改革開放，中國經濟已經深深融入到全球經濟體系中；改革開放以來取得的巨大成就，使得不少經受次貸危機沖擊的國家對中國經濟寄予厚望；次貸危機對中國經濟傳導和影響渠道的多樣化，也使得中國必須及早把握次貸危機的發展演變脈絡，以理性和建設性的態度，量力而行，參與全球應對次貸危機和全球金融體系的完善工作。目前看來，有如下幾個方面是可以考慮的：

第一，在參與全球次貸危機應對中積極推進人民幣的國際化進程。美國通過大量的貨幣發行進行次貸危機的救援，為未來的美元泛濫埋下了隱患，也增大了推進人民幣國際化的迫切性。在力所能及的前提下，中國可以多種方式提供流動性支持，同時也推進人民幣的國際化，例如可以允許IMF、美國以及一些國際金融機構等在中國內地或者香港市場發行人民幣債券，防范匯率風險，促進中國本土債券市場的發展。

第二，以贏得更大國際金融話語權為原則，在現有的國際金融格局下適當參與全球金融救援行動?；诋斍爸袊慕洕鹑趯嵙?，在參與國際救援時，應當主要依托現有的國際金融框架，例如國際貨幣基金組織、相關國際金融機構以及國家貸款等形式，同時在這些國際組織中爭取更大的話語權。在購買美元及其相關金融資產時，可以要求更高的權利保證和更為優惠的價格，在確保投資風險可控的情況下，分享被救援企業的成長性。

第三，重點放在對可能出現支付危機的發展中國家的救援，輔之以相應的國家資源戰略和產業整合戰略?；谇笆霾糠诌^于依賴外部融資的新興市場國家可能出現債務危機的判斷，以及中國現有的產業整合能力和資源需求狀況，中國可以強調不把參與救援的重點放在與中國產業結構差異較大的發達國家，而放到一些新興市場國家，特別是擁有戰略性資源的發展中國家，以及中國企業具有產業整合優勢和整合能力的特定行業，而不能主要集中在中國缺乏優勢的發達國家的金融業等領域。

國際資源價格的大幅下跌，對于中國這樣一個資源相對稀缺、主要是加工制造有強大國際競爭力的產業結構來說，應當說是一個十分有利的機會。即使是短期內這種資源價格的大幅下跌也會顯著改善中國的貿易條件，減少中國因為大量購買資源導致的福利流失；從長期來看，次貸危機導致的資源價格大幅下跌，則給了中國以更為從容的機會重新部署全球的資源戰略。

第四，可以利用當前全球關注國際金融監管的有利氛圍，呼吁發起設立對次貸證券的登記清算機構，呼吁擬定對場外衍生市場以及對沖基金的監管國際準則。在應對次貸危機的過程中，各國都開始日益關注國際金融監管體系的完善。目前，尚有規模龐大的次貸證券沒有清算，這些證券分布在不同國家的不同金融機構中，無從判斷其規模及其損失程度，也就無從進行相應的監管和應對，因此，建立國際性的清算機構，是掌握全球次貸證券現狀和演變趨勢等重要信息的關鍵。同時，可以呼吁國際間擬定共同遵守的對于導致此次次貸危機全球化的場外衍生市場和對沖基金的監管的國際準則，在擬定這些準則的過程中提升新興國家及發展中國家的知情權、話語權和規則制定權。

第五，中國作為最大的外匯儲備持有國，在歐美等通過大幅貨幣發行來應對次貸危機時面臨較大的匯率風險，而主要儲備貨幣的過度發行也是導致次貸危機的關鍵原因之一，因此，中國可以呼吁建立主要儲備貨幣匯率的穩定機制和貨幣發行限制機制，防止這些儲備貨幣國家利用其儲備貨幣地位濫發貨幣。在設計相關的限制機制時，可以主動提出建立“美元—歐元—人民幣”的發行聯動機制，相應提升人民幣的國際地位，促進人民幣的國際化。

（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長）