專題：大小非探雷探寶
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從2008年一季度開始，圍繞解決“大小非”的爭論不絕于耳。有來自專家學者的見解，也有草根智慧；有強調對其采取強制措施，也有呼吁政府出資接盤；有呼吁其解禁應和當期業績、分紅等掛鉤，也有從新股發行等制度層次予以追溯。

2009年已至，“大小非”解禁浪潮依舊猛烈，《投資者報》記者從紛繁復雜的討論中梳理出7種代表性解決方案，期待拋磚引玉。

1.征收暴利稅

對“大小非”開征暴利稅，一度是市場的討論熱點。有提議稱，對當年減持超過總量8%以上的部分，征收30%的暴利稅，對當年減持超過15%以上的部分，征收50%的暴利稅，對當年減持超過20%以上的部分，征收70%的暴利稅。

調查顯示，95%的投票者認為應該征收，近50%的投票者認為需按收益的80%征收。

但該項提議也遭到諸多市場人士反對。認為開征暴利稅，一是難以體現公平性并缺乏操作性，因為已減持的難以補征；二是有否定股改之嫌，畢竟“大小非”解禁是股改產物；三是存在很多既得利益障礙；四是容易增加市場恐慌與壓力，動搖“大小非”持股信心，逼迫其加速出逃。

2.平準基金接盤

包括曹鳳岐、周正慶在內的相當一部分專家和曾經的監管者認為，“大小非”是股改產物，政府應該設立平準基金來買入并管理這些“大小非”，至全市場解禁期滿時，再以門檻價或超過門檻價向流通市場轉讓，不以獲利為目的。

平準基金的資金來源包括：印花稅、外匯儲備、特別貸款、財政部出資、其運營中的持股分紅或者合規出售股份收入，可在一定規則下自行向社會發行信托產品募集資金。

但事實上，使用外匯儲備等同于央行增發貨幣，而通貨的增加又將傳導到CPI（居民消費價格指數），通貨膨脹有高企的風險。一位接近財政部高層的人士2008年11月曾告訴《投資者報》記者，財政部出資設立平準基金幾無可能，畢竟存在很多法律障礙。

3.與分紅、業績相掛鉤

2008年8月，在證監會發布了修改上市公司現金分紅規定的征求意見稿后，多位人士認為，“大小非”上市應和上市公司的業績和分紅相關聯。如對連續三年分紅占盈利額度為60%以上且每股分紅超過0.2元以上的公司才允許其部分“大小非”上市。

 除了與分紅掛鉤外，有人士認為，“大小非”可流通量還應與公司業績掛鉤。如鎖定期內業績達到除ST外其余所有上市公司平均每股收益水平的可減持50%，超過100%的可全額減持；低于平均水平的不許減持或縮股減持；ST股堅決不準減持。

對于業績指標的選擇，除了每股收益，還包括當期凈利潤等。相關人士認為，這才能實現流通股股東和非流通股股東的雙贏。

4.開辟大宗交易市場

2008年4月，證監會發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，規定“大小非”股東在未來一個月內拋售解禁存量股份數量超過公司股份總數1%的，應當通過大宗交易系統轉讓。

在“大小非”解禁的大宗交易中，券商等充當了“過橋機構”，面向“大小非”提供向特定客戶減持、股權質押、代理減持、股權管理、發行可交換債等服務。

由此有券商人士建議設立大宗交易市場，該市場是一個獨立的專用于解禁股票和限售股票流通的過渡市場，可以在一定程度上解決目前市場的容量問題和減緩市場的供給壓力。

市場的交易主體是機構，機構會買入或持有有價值的股票，在其認為合理的價格賣出，而不會買入或者持有沒有價值的股票。沒有價值的股票，其“大小非”股東、限售股股東的股票在流通上就受到限制。這樣，市場的估值水平和標準就會逐漸成熟。

在此基礎上，進而引入做市商制度，把競價制度和做市商制度有機結合起來，減緩市場波動帶來的系統風險。在A股市場的價值估值體系成熟以后，再考慮取消大宗交易市場。

5.大非自鎖、小非分割

2008年12月，中國政法大學教授劉紀鵬等十位教授提出了“大非自鎖、小非分割”的零成本化解方案。

劉紀鵬告訴《投資者報》記者，上市公司大股東對大非解禁后的可流通底價在自愿基礎上進行鎖定，可把限售股的問題從簡單的時間鎖定風險滯后，調整到用價格鎖定徹底化解。

劉紀鵬調查過21家上市公司，證實這一方案可行。在他看來，證監會只需要一條政策，對在這個時期采用自鎖的上市公司給予再融資的優先考慮即行，國資委和證券業協會再倡導會更好。

但也有人士認為“大非自鎖”存在很大漏洞。市場分析人士皮海洲認為，自鎖價格定得太高，大非難以流通，自鎖價格太低，行情稍微一好轉，股價就很容易達到鎖定價格，“大非自鎖”就形同虛設。

此外，不排除一些上市公司虛增利潤，以刺激股價上漲，達到幫助大非解鎖的目的。更加重要的是，“大非自鎖、小非分割”這一建議并沒有涉及到“大小非”增量問題，隨著新股發行與上市，“大小非”將源源不斷。

6.從新股發行制入手

針對“大小非”增量問題，有人士提議要從新股發行制度上尋找原因。曹鳳岐2008年12月曾向《投資者報》記者表示，中國的新股發行制度，是對散戶最不利的制度。

相關人士認為，由于現行IPO制度仍沿用股權分置時期的增量發行方式，未能與“新老劃斷”后的“后股權分置”時期市場相銜接，導致“大小非”源源不斷。要化解“首發限售股”對二級市場產生不斷迭加的壓力，最可行有效的辦法就是讓新股發行采用一種“存量+增量”的發行方式。

如在10倍市盈率至15倍市盈率之間進行區間詢價，來決定其新股發行價格；采用“1∶3∶6”配比原則招股，即將所發行股份的10%用于網下機構詢價配售、30%用于一級市場網上現金申購、60%用于二級市場按市值配售。讓上市公司股東將20%以上的股份以每股發行價格通過一級市場減持；持有上市公司總股本5%以上股份的股東十年內，當其市價在低于其發行價的1.5倍以下區間運行時，不得在二級市場沽空賣出其所持有的首發限售股。 

7.可交換債券與二次發售

2008年10月中旬，證監會發布了《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，意在通過增加交易環節來提高“大小非”出售股票的難度，從而緩解A股市場的拋售壓力。

但三個多月以來，尚無一單面世。接受《投資者報》記者采訪的諸多人士認為，這并非實質性利好。一是因為高的發行門檻是該政策實施的障礙；二是上市公司的股東以及投資者的需求并未得到充分的考慮；三是發行可交換債券還缺乏配套工具，即是二次發售細則。

西南證券的一份報告認為，即期套現意愿較強的“大小非”股東可通過二次發售套現，發行程序參考IPO制度，為減小發行費用、縮短發行周期，每家上市公司可指定一家券商作為該上市公司專屬二次發行商，由該二次發行商作為中介，尋找具有購買意愿的大宗股權長期機構投資者。