投資2009·宏觀專題報道
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·聰明投資者，價值大贏家
·2009年10大投資預言
·政策明“保增長”暗“調結構
·“松財政、松貨幣、促產業”避免硬著陸
·4萬億投資催動建筑公司轉向
·出口變局中的摩托企業生存
·餐桌上爆發的消費力量
·宏觀悲觀：“保八”挺艱難市場樂觀：可摸3000點
編者按：
在國際環境繼續惡化，國內情況日趨復雜的局面下，2009年的中國宏觀經濟形勢，將不得不在內外擠壓之下進行深層次調整，并將為更為長遠的未來尋找方向。
顯然，保增長已經開弓，擴內需迫在眉睫，調結構勢在必行。這是宏觀大局，不可逆轉。但吊詭之處在于，這些事關大局的形勢和政策，在極其不確定的2009年，將如何具體演繹？又將如何定格？
2009年中國經濟增速將下降到8%～9%之間，已經是諸多經濟學家和市場人士的共識，而且人們把經濟下滑的原因，主要歸結于美國次貸危機引發的全球經濟衰退。
歐美發達的消費國家用多年來采取低利率政策、巨額舉債和金融創新等手段透支未來，超額消費，創造了多方表面上的經濟繁榮。但透支泡沫破滅后形成的經濟危機同樣也傳遍全球，導致資源價格暴跌，進出口貿易萎縮，資產價格下降，消費和投資的信心崩潰等一系列問題。
但即使無外部的次貸危機原因，國內的經濟減速也無法避免。經濟運行自有其規律，繁榮、衰退、蕭條、復蘇，周而復始。
在過去30年中，中國曾每10年經歷一次經濟周期，但是由于中國經濟總量基數較小，所以在過去兩次的經濟調整中，GDP增長率始終沒有下滑到西方經濟學定義的“衰退”標準。（見圖1、圖2）
不可避免的經濟周期
改革開放后，我國面臨的第一次經濟周期為1980年～1989年。當時處于改革開放初期，傳統計劃經濟體制被逐漸打破，改善生活質量和滿足日常生活用品需求成為經濟發展的主要動力，從農村開始的民間自發經濟變革推動整體經濟的增長。
這一階段中，居民最終消費拉動一直是經濟增長的強勁動力，其占GDP比重近55%；而固定資產投資占比約30%，政府最終消費比例約15%；由于當時對各種商品的需求旺盛而國內生產能力不足，中國是一個凈進口國，凈出口對GDP的貢獻率是-0.93%。此階段初期，隨著短缺經濟局面的迅速改善，GDP的增速迅速超過10%。但此階段后期由于雙軌制束縛及政治原因，經濟增長出現衰退，到1989年GDP增幅僅為4.1%。
第二次經濟周期為1990年～1999年。20世紀90年代中國經濟進入改革開放后的第二輪周期，特別在1992年鄧小平南巡講話后，經濟發展的重心從農村轉向城市，GDP增幅很快重新回到了10%以上，這一階段的經濟發展主要由經濟體制改革和工業化進程推動，但為了對應90年代的惡性通脹，政府采取了緊縮的貨幣政策，此階段后期經濟也出現了下滑，但增速依然保持8%以上。
在這一階段，投資成為拉動經濟增長的主要力量，10年之間，投資占GDP比重由27.7%上升到34.4%，凈出口占GDP比重一直保持2.9%左右，政府消費也保持15%，而消費占GDP比重由54%下降到47%。
2000年～2010年則應該是第三次經濟周期。2000年以后，中國經濟增長主要靠投資和出口拉動，同時隨著居民收入的增長和社會資本的積累，城市化進程、消費升級和產業升級也是這一輪經濟周期中的主要推動因素。
2000年～2007年，GDP總量增長了172%，年復合增長率達近到10%以上其中2000年～2006年間，凈出口的年復合增長率為38%，投資的年復合增長率為17.7%，政府消費的年復合增長率為11.6%，而居民消費的年復合增長率僅為9.7%。居民消費占GDP比重由2000年的47%下降為2006年的36.88%，而投資占GDP比重由2000年的34.6%上升為2006年的41.5%，凈出口由2000年的2.45%上升為2006年的7.67%。2007年以來，由于宏觀政策調控、匯率上升及國外需求減少等原因，GDP增速下落，這一輪的經濟又由盛轉衰。（見圖3、圖4）
三次經濟周期經歷了同樣的冷熱周期，和西方國家不同的是，這三次經濟周期中每次的低點都未出現低于3%的情況，更不用說是負增長。所以人們都不愿用“衰退”和“蕭條”這樣的詞匯來描述經濟增長的減速。
我們認為這是由于在前兩次經濟周期中，中國整體經濟的體量較小，而且改革開放初期，正處于重新啟動經濟建設、急速追趕與世界數十年差距的階段，所以即使經濟出現調整，也能保持一個較快速度的增長。
這三次經濟周期中的經濟增速，由初期的大起大落到現在的平穩起落，30年來中國經濟也在逐步走向成熟。此次經歷的經濟周期，從時間上看，可能要到2010年才能結束調整，如果政府調控措施得當，調整的幅度可能會小于前面的兩次，中國經濟在未來兩年有望保持6%以上的增幅。
2009年中國經濟前景微妙
雖然溫家寶總理說過2008年是中國經濟最困難的一年，但在2009年這種困難可能還會持續。中國的經濟對于投資和出口的依賴過大，2007年GDP對出口的依存度為37%，投資占GDP比重也在四成以上，其中房地產直接投資占總體投資比重近五分之一，占GDP比重近10%，是投資增速的主要推動力量，而且房地產拉動的消費占GDP比重也不可小覷。
外部需求減少和房市的不景氣，使拉動GDP增長的兩股主要力量失去了支撐，而消費者信心有隨著資產縮水和收入減少大受打擊，推動2009年經濟增長的主要希望，落到了政府投資和政府消費上，但即使中國財政寬裕，外匯儲備充足，要拉動25萬億的經濟總量繼續保持每年8%以上的增速，絕非易事。
我們可以從GDP主要構成來分析2009年經濟的前景。
1. 居民消費：有待提高
居民的消費取決于兩點，第一是收入增減，包括工資性收入和財產性收入，第二是人們的消費意愿，這主要取決于人們對未來經濟前景的信心和消費的后顧之憂能否解決。
2008年10月最新城鎮居民家庭抽樣調查資料顯示，前三季度城鎮居民人均可支配收入11865元，同比增長14.7%，扣除價格因素，實際增長7.5%，不到去年六成（見圖5）。而消費者信心指數也在急劇下降，導致前三季度城鎮居民人均消費性支出8346元，同比增長12.9%，扣除價格因素，實際增長5.8%。
在居民消費中，消費意愿最強的為中等收入人群，他們的邊際消費傾向（每增加1元收入所增加的消費，等于消費增量／收入增量）最高，為1.1，即每增加1元收入，可帶動1.1元的消費。（見圖6）
而高收入群體難以成為經濟的主要消費力量，這一群體主要關注消費的質量，需求高檔商品、進口商品、奢侈品，但這些消費所占比重過小，并不能解決中國目前消費需求結構性不足的問題。
低收入群體主要是滿足基本生活需求。對于改善生活環境和提高生活質量，往往力不從心。
但中等收入人群是近幾年的房市和股市泡沫的主要受損對象，其主要資產不是用于購買住房，就是在股市中虧損，消費能力大受打擊。據《投資者報》報統計，本輪熊市中，散戶人均損失5萬元以上。另外，所謂“教育、醫療和住房”三座大山，壓得中等收入和低收入人群更是無力消費。
在收入減少、財富縮水、負擔加重、未來沒有保障的局面下，2009年居民消費的增長速度很難有大的改善，我們對居民消費增速和城鎮居民人均工資增速過去17年的相關度進行了分析，發現如果2009年居民實際收入增速僅能能保持7.5%的水平，那么全國居民消費總額有望保持6.58%的增長，GDP增長貢獻約2.4個百分點。
所以，政府應該通過創造就業機會、減免個人所得稅、提高農民勞動價值、增加低保人群收入等手段直接提高居民收入，同時需要增加醫療和教育等財政轉移支出減少居民負擔，以實現通過刺激消費增長來保證GDP增速的目標。
2. 凈出口：增長乏力
2008年上半年開始，在全球需求還未大幅減少的局面下，中國的出口企業由于原材料價格漲、人民幣升值、環保標準提高和用工成本增加等原因，已經出現增長乏力的局面。（見圖7、圖8，A6版）
2009年，全球經濟全面進入衰退，其中占我國出口市場四成的美國和歐盟市場，更是由于經濟衰退而導致需求大幅度減少，對于中國商品的進口量銳降。
而中國經濟對出口的依存度高達37%，如果出口這塊蛋糕大幅縮水，那么中國GDP中凈出口的貢獻可能是零甚至是負值。中金公司甚至悲觀地認為，2009年的出口增速將降至為零，凈出口對GDP增速的貢獻也將從2008年的0.9%降至零。而且從長期來看，貿易平衡也是必然趨勢，靠凈出口拉動GDP的模式難以持續。
3. 投資拉動：效率為王
改革開放后的經濟發展史，可以說就是投資拉動史。近年來投資對GDP增長的貢獻占四成以上，并且投資的增速也遠高于GDP整體增速，所以每年十幾個點GDP增速中，投資的貢獻約5～6成。
在投資總額當中，制造業和房地產兩個行業所占比重逐年增加，由2000年的四成增長為2008年的五成半，達到7萬億以上的規模。而政府主導的水利、電力、文教等公共服務行業的投資，2008年前11個月約2.7萬億。而其占總投資規模的比重則由10年前的28%下降到21%。
2008年前11個月在不剔除價格因素的情況下，投資總額比去年全年增長僅8.64%，如要保持前幾年每年增長25%的目標，靠12月新增投資近兩萬億。
我們注意到占投資權重最大的兩個行業，其中房地產前11月的總量比2007年全年數增長7%，而2007年全年增速約為33%；制造業前11個月的投資總量和2007年全年數比增加16%，而2007年全年的增速約為35%，在目前經濟環境下，要保持全年的增速，12月需要的增量幾乎是無法完成的。
而房地產和制造業存在非常高的相互影響和依賴關系，房地產投資下降將直接影響鋼鐵、水泥等重工業企業，同時對各類房地產相關的輕工業和服務業也會有巨大的負面影響。（見圖9）
如果2009年內外部需求不能顯著改善，房地產市場繼續低迷，我們則很難對現有模式的投資增長報以樂觀態度。新的增長點，需要更多期待政府4萬億的投資計劃，如果其中的一半可以在2009年落實，則有望為投資貢獻15%的增長率，為GDP貢獻八個點，以抵消制造和房地產行業的投資下降。
但從長期來看，投資在GDP中占四成以上的比重不可持續。首先我國以公路為主的基礎設施普遍存在利用率不足，投資回報率低的局面，公路的車輛密度和運輸量僅為發達國家的25%。
其次，我國以投資拉動的重工業化經濟增長模式的道路已經越走越窄，現階段我國重工業占整體工業產值比重達七成以上，遠高于世界平均水平。
同時，目前的房地產存量預計需要27個月消化，未來兩年的房地產投資也由盛轉衰。此外，投資拉動的乘數效應也是呈遞減趨勢，據統計，80年代每增加1元投資會拉動2.5元GDP，而2007年1元投資對GDP的拉動作用只有1.4元。
投資本質上是追求效率，如果內需不能啟動，投資效率就無法提高，這也是在未來制約投資的根本原因。
4. 政府支出：改善民生
當經濟自然增長出現衰退時，政府支出對GDP貢獻的調節作用尤為凸顯。
經過長時間的貿易赤字和財政盈余，中國政府的財力已今非昔比，坐擁近2萬億美元的外匯儲備，成為全球最大的債權國，同時，近年來我國財政收入增速均在20%以上，2008年前11個月的財政盈余就1.2萬億，這個數字相當于全年GDP的近5%，考慮中國政府12月一次性財政支出大幅增加的慣例，我們認為2008年的財政盈余仍有可能是數千億水平。
另外，我國居民存款一直居高不下，截至2008年9月末居民儲蓄存款余額約20萬億，占GDP的80%，而政府負債率一直偏低，不到GDP的20%。如果再算進國有企業每年近萬億的利潤和巨額的財政外收入，政府還遠沒有到為錢發愁的階段。
政府支出形成的最終消費，過去10年來占GDP比重一直在13%到16%之間，2007年占GDP比重為13.34%，相對算是低點。2008年11月，政府財政預算支出同比增長23.57%，比2007年同期的增速下降近2個百分點，也就是說，如果不考慮12月政府為刺激經濟采取的集中支付措施，2008年的政府消費對GDP的貢獻呈下降趨勢。
在政府支出的具體項目方面，我們可以看到，用于民生的支出遠遠不足。國家統計局2007年數據表明，我國在教育、醫療和社保三項民生工程上的財政實際投入為1.45萬億，占GDP比重的不到6%，而據世界銀行統計僅教育和醫療的國際平均投入水平約為11%。
我國目前廣受詬病的“新三座大山”中重點矛盾指向就是醫療和教育。很顯然，建立廣泛的醫療和社保體系，不僅能直接擴大政府支出對GDP的拉動，而且還能消除人們花錢的后顧之憂，起到促進消費的作用。
20萬億元高額居民存款表明，內需無法啟動不是因為沒有錢消費，而是人們對未來的擔心太多，不敢消費。另外，對于教育的投資，從長期來看，能夠提升國民素質，改善一國在人力資源上的競爭力，這種競爭力的改善，從長期來看對國家的競爭力和經濟發展，意義非凡。
所以，政府有能力，人民有需求，提高對教育、醫療和社保等民生項目的財政消費，是必然的趨勢，而且據測算，政府消費每增加1塊錢，將直接拉動GDP1.3元，如果2009年政府將財政盈余全部用于財政支出，并且增加3000～5000億財政赤字，樂觀估計有望拉動約7000億GDP，直接貢獻2.5個百分點的GDP增速，而這種增速，并未能解決制約當前經濟發展的根本問題。
建議：“放權讓利調結構”
綜合來看，2009年的經濟雖然自然增速會出現下降，但在中央政府4萬億投資計劃和積極財政政策的刺激下，GDP增速“保八”的可能性依然較大，而這種增速，并未能解決制約當前經濟發展的根本問題。
中國經濟增長模式過度依賴出口和投資，當投資和出口的“紅包”派完時，整體經濟很容易陷入危機，并引發各種社會矛盾。過去30年，當市場有足夠增量空間時，政府統一調配資源大干快上的經營模式，會是一種優勢。而今后的30年，如果這種模式不改變，過去的優勢可能會成為未來的劣勢。
把此輪經濟調整的原因完全歸結于次貸危機，是非常錯誤和危險的想法。一個聰明的政府應懂得以這一輪經濟調整為契機，大膽地放權讓利、改善民生、理順利益分配機制，建立以完全市場經濟導向和人力資源優勢為基礎的國家競爭力，唯有這樣，才是長治久安之道。
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