一位專事并購交易服務的會計師事務所合伙人12月24日告訴《投資者報》記者，杠桿收購(LBO)有“門口的野蠻人”之稱，甚至可以把它想像成是“空手套白狼”。

這位合伙人之所以此時提及杠桿收購，源于12月9日中國銀監會發布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》（下稱《指引》），《指引》明確了銀行貸款可以介入股權投資領域。

這意味著企業并購可以“杠桿”方式呈現，一時間，激起了市場各方對這種成熟資本市場上的游戲浮想聯翩。

記者注意到，最近3個月來，申請重組并購的上市公司明顯增多。中國新一輪的并購重組浪潮會否到來？借助銀行貸款的杠桿并購時代又會否啟動？

接受《投資者報》記者采訪的多位投行界人士強調，杠桿收購作為舶來品，本土化仍需相當時日，其發展有賴于整體金融生態環境的改善，并購貸款政策的出臺可視為一個突破點，會推動杠桿收購的出現，但不足以推動杠桿熱潮迸發。

“吃螃蟹”者會出現

事實上，進入12月份，從中央經濟工作會議到證監會主席尚福林的講話，以及“金融三十條”，企業并購重組均是關鍵詞匯?！锻顿Y者報》的研究表明，股票熊市時并購交易呈明顯上升趨勢，而自2008年以來，A股市場已經“熊”了一年。

“但國內還沒有一起真正意義上的杠桿收購?！卑残抛C券投行總部一負責人12月23日告訴《投資者報》記者。

即便2006年號稱“杠桿并購第一案”的PAG（太平洋投資基金）收購“好孩子”公司也是名不副實，因為“好孩子”雖屬中國企業，但交易卻由外資主導。

記者注意到，不少專業人士對于《指引》會否撬動屬于中國的杠桿并購熱潮，判斷并不樂觀。

信達證券并購融資部高級經理陳嘉禾即對《投資者報》表示，“吃螃蟹的會有，規?；B螃蟹的還沒呢?！痹谒磥?，杠桿收購會出現，但暫時不會大量普及。

上海榮正咨詢董事長鄭培敏也對《投資者報》記者表示，即便杠桿收購在中國出現，也只能以個案的眼光去看待，國內要大規模出現杠桿收購還需要時日，以國內的金融生態環境、商業銀行的運行機制，要配上很優質的企業才會出現杠桿收購，但成常規很難。

西南證券投行部馬明星也強調，并購貸款的放開會推動杠桿收購的出現，但杠桿的程度肯定遠不如國外?！吨敢芬幎?，在并購貸款比例上，發放并購貸款的金額原則上占并購股權對價款項的比例不得高于50%，除非國家另有規定。

在安信證券投行總部負責人看來，短期內并購貸款的應用范圍有限，最可能的是集中用于大型國有企業的兼并重組，至于民營企業、中小企業很難獲得。

金融生態有待改善

接受《投資者報》記者采訪的多位投行人士表示，杠桿收購成規?；趪鴥葘⑿枰喈旈L的時間，且有賴于整體金融生態環境的改善。

從海外經驗來看，杠桿收購融資嚴重依賴于資本市場的發展。首先是資本市場得允許企業以相關金融工具進行籌資，并有相應市場環境和制度安排；其次，投資者需要通過資本市場來分散風險；最后，資本市場中要有對杠桿收購的信任預期。

鄭培敏認為，考慮到并購貸款比一般貸款風險大，監管層對風險控制要求較高，商業銀行對此會比較謹慎。

此外，商業銀行可能也存在著自身準備不足的問題。

興業銀行投行部總經理肖宇2008年9月時即撰文指出，商業銀行開展投行業務存在一些列問題，如審慎經營一直是商業銀行秉承的原則，但投行強調承擔和控制風險，二者存在激烈的文化沖突；商業銀行日漸成熟的考核激勵機制也不適用于投資銀行；諸多商業銀行缺乏業務上的長期規劃，甚至部分銀行設立該部門的初衷，僅僅是為了應對短期融資融券、中期票據等新興業務機會。

并購融資渠道條條不暢

值得注意的是，并購資金來源有限，已經使得國內大規模戰略性并購廣受擠壓?！锻顿Y者報》對14年來的A股上市公司并購數據研究發現，中國上市公司之間的并購存在單筆交易規模小、關聯交易多等特點。

從融資角度來看，一般而言，企業并購方式主要有現金收購融資、證券收購融資和銀行信貸等，但這幾種融資方式現在中國都有局限性，無法滿足重大并購事項的復雜情況和資金需求。

就現金收購而言，容易受到公司現金頭寸的制約，公司正常情況下能否拿出大量現金本身就是個問題，即使調劑出足夠量的現金，承受的壓力也將比較大。此外，使用現金收購，并購交易規模常會受到很大限制，往往無法完成大規模并購。

采用證券收購主要有增發股票、配股或發行債券幾種方式。但這不可避免地要受到市場環境的限制，而且只限定在了已上市的公司。

歷史情況證明，熊市時股票市場聞融資色變，2008年初無論是中國平安還是浦發銀行的再融資需求都遭遇了投資者的用腳投票，損失的市值遠超目標融資額。

上述安信證券人士認為，在目前的市場環境下，發行債券很合算，時間長而且相對容易獲得監管層批準，但前提是擬發行主體的資產規模、負債和償債能力必須達到一定要求才具有發行資格。

采用銀行信貸方式，則是少數企業的特權。央行1996年制定的《貸款通則》明確規定，借款人“不得用貸款從事股本權益性投資”，而股本權益性投資涵蓋了并購貸款。

《貸款通則》規定“國家另有規定的除外”，但這只針對少數企業。據了解，實際操作中，國有商業銀行發放并購貸款需向銀監會“一事一報”，經特批后才能放行，借款人僅限于政府投資公司或擁有財務公司的大型集團。

不受《貸款通則》約束的政策性銀行，如國家開發銀行、中國進出口銀行可發放并購貸款，但也多用于央企的海外并購。如國開行支持中鋁收購力拓股權、中冶收購巴基斯坦杜達鉛鋅礦等。

正因為融資渠道方面的匱乏以及市場環境的影響，國內的并購重組都盡量避免再融資，多選擇實物資產參與增發、換股合并、資產置入合并等。

以2008年12月的“新湖系”內部整合為例，就是采取新湖中寶換股合并新湖創業的方式，開創了國內資本市場民營企業棄殼的首例。

對于舍棄上市公司殼的疑問，該項資產重組的顧問——西南證券投行部副總經理馬明星告訴《投資者報》，在并購融資渠道不暢的情況下，“新湖系”采用換股合并方式已是最優選擇。