專題：杠桿收購中國元年
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“10多年前，很多同行在IPO上都有‘肉包子打狗’的經歷?！卑残抛C券投行總部負責人12月23日向《投資者報》記者分析表示，由于國內信用環境較差，券商、投行不愿意為并購企業提供過橋資本，將會極大地限制杠桿收購的產生。

杠桿收購特點

杠桿收購（LBO），是企業兼并的一種特殊形式，其實質在于舉債收購，是一種運用財務杠桿加大負債比例，以較少股本投入融得數倍的資金，對企業進行收購和重組，使其產生較高贏利能力后，再伺機出售的資本運作方式。

杠桿收購出現于20世紀60年代的美國，興起于80年代里根時期。諸多案例表明，杠桿收購在融資方式上與普通收購有明顯不同，杠桿收購的融資結構為倒金字塔形。

最上方是優先債務，約占收購資產的60%，由銀行提供、以企業資產為抵押的貸款；其次是約占收購資金30%的夾層債務（屬于過橋資本的角色），包括次級債券、可轉換債券和優先股股票；最底端，也就是金字塔最尖處，才是體現所有者權益、并購方以自有資金對目標企業的投入，約占收購資金的 10%。

在實際操作中，并購企業不是用本企業的資產或收入作為擔保，而是用目標企業作擔保。一般由并購企業先成立一家專門用于收購的“紙上公司”，再由投資銀行等，向并購企業提供一筆“過渡性貸款”用于購買目標企業股權。

接著以“紙上公司”的名義舉債和發行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“紙上公司”因并購產生的負債轉移到目標公司名下，再通過經營目標公司償債、獲利。由此發行的債券由于企業負債率較高、以未來收入或資產作擔保，因而信用等級不高，被稱為垃圾債券。

投行壯大關系密切

需要注意的是，按照上述倒金字塔式的并購融資結構，國內融資渠道在夾層債務，即過橋資本的來源上并不順暢。

國外在并購融資環節，通常是由投資銀行安排自有資金作為過渡性貸款，再由投資銀行為收購方設計和承銷具有高風險性質的垃圾債券作為償還過渡性貸款的來源，因此，過渡性貸款的安排和垃圾債券發行成為杠桿收購的關鍵。

安信證券投行總部負責人向《投資者報》分析表示，國內目前缺乏在債務與股本之間的對接，由于國內的信用環境比較差，券商投行不愿意提供過橋資本。

這位負責人同時強調，本身資金實力不夠，也是國內券商無法承擔起杠桿收購重任的另一原因，只有那些上市之后又能在高位募集數百億資金的券商才有實力去做，大中型券商一般賬面現金充其量幾十億元而已，考慮到自營等其他部門的運用，不可能分給投行太多。

“把自己玩進去是券商最要避免做的事情之一?！毙胚_證券并購融資部高級經理陳嘉禾表示，杠桿收購和金融機構本身的素質、市場的特性都有關，國外金融機構本身杠桿化就比國內強得多，而2008年以來數十家券商投行陷于包銷門的經歷讓券商謹慎了很多。

西南證券投行部馬明星認為，如果券商融資渠道能打開，資金運作的配套體系比較健全，金融創新工具較多，也有原先華爾街投行那樣的20至40倍杠桿，情況會有轉變。但杠桿率過高的風險，也得當心。

夾層債務之困

除了投行提供過橋資本外，在20世紀80年代，夾層債務主要來自于垃圾債券。但垃圾債券在國內生存的環境顯然還不成熟。

香港致富資本集團駐上海首席代表劉沛殊即向《投資者報》記者反問，現在誰還敢買垃圾債券？內地監管也會比較嚴的。

在上海榮正咨詢人力資本事業部總監何志聰看來，過橋資本也可來自發行信托，即收購方與信托公司合作，由后者發行信托計劃，籌集收購資金。

何志聰向《投資者報》指出，一般來說，在這類信托計劃中，收購方作為次級受益人，購買10%~20%的信托單位，并首先承擔市場風險，在收購盈利時晚于優先受益人獲得剩余利益，在虧損時不參與信托財產分配，并墊資承擔損失。

不過，劉沛殊認為，發行信托面臨比較高的門檻。從海外看，在垃圾債券臭名遠揚之后，過橋資本更多的會來自PE（私募股權基金），國內的一些并購案例中現也有運用PE的，日后這種形式將成為主流。

劉沛殊還特別提及，并購是項復雜的工作，需要高智商人才，國內目前在這方面的人才資源還非常缺乏。