專題：杠桿收購中國元年
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管理層有關加快企業并購重組的聲音，最近不絕于耳，在這些聲音背后，是中國股票市場一片蕭條。

上市公司股價及市值下滑，無疑為收購者提供了收購良機，加上全流通的逐步實施，新一輪并購狂潮也許很快會在股票市場井噴。哪些上市公司最有可能被并購？在1600多家A股上市公司中，我們通過多項指標的綜合分析，篩選出了最可能被并購的27家上市公司。

兩個篩選指標

最有可能被并購的上市公司需要滿足兩個條件：一是并購的可行性，亦即難易程度；二是具備并購的價值，而不是成為并購者的包袱。

照此分析，一樁并購交易能否成功，股權結構往往是首要的考慮因素。通常來說，大股東持股比例低、持股分散、流通市值占總市值比例較大的上市公司更容易成為被收購的目標。

如果第一大股東持股比例較高，對被收購行為抵觸，收購便難以實現；若大股東股權集中，幾大股東很容易聯合起來對抗收購；而假若第一大股東持股比例較小，加上股權分散、流通比例大的條件，在市場化的收購方式下，收購方僅需從二級市場上買入少量股票便可成為實際控制人。

此外，股本規模與公司收購也有一定的關系，通常，總股本相對較小的公司比較容易控制，從而有較高的被收購概率。

人們總是希望用最少的錢辦最大的事，并購成本成為并購方的一大考慮因素，也是并購難易程度的另一表現。因此，我們在研究過程中，選取第一大股東持股市值作為并購成本的考察指標。

除并購難易程度這一因素外，物有所值及并購后的發展是并購方另一考慮因素。若被并購方債務沉重且盈利能力差，收購后會成為包袱。因此，負債較輕、盈利能力較強的公司更受收購者青睞。

我們選取了資產負債率、凈資產收益率及凈利率增速來反映上市公司的質量，并以PB(市凈率)作為上市公司估值水平的考量指標，以此考察公司的收購價值。

最可能成殼資源的ST公司

買殼上市是并購的一種特殊形式，連年虧損、瀕臨退市的ST公司無疑給市場提供了豐富的殼資源。

ST公司的債務普遍比較重，ST板塊的資產負債率達到88.26%，很多ST公司已經資不抵債。根據我們的指標，我們剔除了資產負債率高于ST板塊整體水平(即88.26%)的公司，同時把2008年前三季度虧損及凈資產收益率為負數的ST公司剔除在外。由于市凈率較低的公司并購價值較大，ST板塊平均市凈率為3.4倍，因此，我們只選取市凈率小于這一水平的公司。

此外，考慮到ST公司很可能面臨退市，出售殼資源是他們一個不錯的選擇，且借殼或買殼并購重組通常以股權協議轉讓方式進行，很多時候又有地方政府參與，因此，我們忽略了股權結構這一指標。

經過篩選后，剩下10家ST公司符合我們的要求。這10家公司分布在電子元器件、房地產、紡織服裝、公用事業、交運設備、食品飲料、醫藥生物、有色金屬及綜合業，其中，醫藥生物業有兩家公司。

根據2008年三季度數據，其中8家公司第一大股東持股比例低于30%，只有ST吉炭及ST安彩第一大股東持股比例超過這一比例，分別為50.35%及39.12%。截至12月22日，10家ST公司第一大股東平均持股市值為2.77億元，其中最低的是ST派神的1.05億元，最高的是ST吉炭的6.11億元。規模方面，*ST梅雁總股本達到18.98億股，而*ST潛藥的總股本只有1.25億股。

從公司質量看，根據Wind數據計算，雖然這10家公司2008年前三季度均實現盈利，但只有*ST梅雁及*ST潛藥凈利潤實現了增長，分別同比增長193.46%及63.08%。*ST江泉、ST吉炭及ST迪康則實現扭虧。

最可能被并購的非ST公司

由于對一家上市公司超過30%的股權收購需要發出全面收購要約，因此，對非ST上市公司，我們首先按照第一股東持股比例低于30%這一指標進行篩選，共有549家上市公司進入我們的樣本。

如前所述，收購方會考慮收購的難易程度及成本。由此，我們剔除流通比例低于50%的上市公司，并把第一大股東持股市值高于15億元的公司排除在外。

在公司質量方面，所有上市公司2008年前三季度凈利潤增速為9.5%，我們剔除了同期增速低于這一水平的上市公司。由于每個行業的資產負債率處于不同水平，不能單純從資產負債率的高低來衡量上市公司的負債風險，我們把資產負債率低于行業水平的上市公司剔除。此外，所有A股上市公司市凈率平均為2.95倍，我們以此為標準，剔除市凈率高于這一水平的上市公司。

剩下的77家上市公司中，我們綜合考慮前10大股東的股權分散程度及持股股東的性質、所處行業等因素，最終篩選出17家最有可能被并購的上市公司。這些公司主要分布在房地產、化工、機械設備、建筑建材、農林牧漁、商業貿易、信息服務、信息設備及醫藥生物行業，其中醫藥生物及機械設備業各占3家。

在這17家公司中，第一大股東持股比例在8%~27%之間，平均為20.69%。其中，正虹科技達到27.02%，中炬高新僅為8.78%。截至12月22日，這些公司第一大股東持股市值普遍低于10億元，僅山推股份一家在10億元之上，為14.61億元。浙江震元第一大股東雖然持股比例達22.53%，但持股市值僅為1.54億元，倘若并購該公司，所需資金較少。

此外，這些公司總股本規模均小于10億股，規模最小的鑫茂科技總股本僅為1.23億股，而所有A股上市公司平均總股本超過15億股。同時，這17家上市公司的流通比例均高于70%，其中羅牛山、祁連山、尖峰集團及中炬高新的流通比例均高于90%，幾近實現全流通。

這17家上市公司質量相對優良。資產負債率高于60%的僅有祁連山一家，但其所處的建筑建材行業資產負債率達到71%。17家公司中有6家公司的資產負債率低于40%，“包袱”較輕。

在2008年經濟增速放緩背景下，這些公司前三季凈利潤增速多數高于40%，盈利能力較強。此外，這些上市公司市凈率在1倍~2.9倍之間，福星股份市凈率僅為1.07倍，收購價值較大。