“尋找秘密暗道?！?/FONT>

最初聽到這句話，感覺極像探秘、懸疑小說和電影中的情節，可諷刺的是，如此詭秘之事，卻真真切切地發生在最應公開透明的股票市場。

近年終歲末，A股市場各上市公司重組高峰似乎突然到來，一宗宗“大小非”集體借重組暗道，拉抬股價后逃跑的案例不斷被曝光。

為何“大小非”放著正道不減持，反而要四處尋找旁門。對日益復雜化的“大小非”減持趨勢究竟該如何堵、如何疏？有什么方法能有效紓解“大小非”給市場帶來的巨大壓力？

現在看來，光靠堵顯然不行，往往越堵越亂。我們的研究發現，一個典型的反面例證是，自證監會今年4月20日發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（下稱“《意見》”）后，“大小非”從當月開始，通過大宗交易平臺拋售股份的交易激增，并在11月創出52 億元成交金額的歷史新高。

借重組暗道

上周以來的消息面有點亂，正反兩方似乎在互相制衡著用力。

一方證監會透露，上市公司控股股東自增持新規實施以來，大股東在9、10月增持的股份和金額均超“大小非”減持數，力圖以此達到“維穩”市場的目的。

一方上市公司發布公告計劃重組，“大小非”忙著暗度陳倉——瘋狂減持手中股票，使減持局面復雜化。其中，被廣泛曝光的是吉林制藥。

吉林制藥重大重組事項于2008年4月29日啟幕。經連續3個月停牌后，吉林制藥宣布將與青海濱地鉀肥展開重組，復牌后，該公司在二級市場連續上封4個漲停板。但歷時7個多月后，重組失敗，而此時二股東吉林省明日實業有限公司在重組開展后，已累積減持超過841萬股。一時間，有關吉林制藥明顯存在蓄意操縱市場價格的嫌疑之音鵲起。

問題的關鍵還在于，吉林制藥不是個案，“大小非”涉嫌假借重組出逃的還有國投新集、時代科技等一批上市公司；利用其他手段制造減持機會的案例也層出不窮，如創興置業涉嫌延期披露重要信息，其第四大股東廈門市邁克生化有限公司也涉嫌由此借狂漲得以出逃。

上市公司通過重組改善企業質量無可厚非，也是監管層和市場良性發展所需鼓勵的重要方向，但從目前形勢看，如何防止“大小非”借重組之機跑路似乎對現有監管體制構成了新挑戰。

遺憾的是，對市場關注熱度如此高的話題，卻未聽到來自管理層的權威聲音，唯一的一個反應是證監會上市公司監管部的一位處長說，“上市公司謀劃重組與‘大小非’借機出逃間究竟有著什么樣的因果關系，很難判斷?！边@樣的答復無疑讓人失望。

劣幣、良幣論

不可否認，借題材、消息進行減持，會對市場構成實在傷害。

我們看來，面對這樣的局面有兩個工作可做，一是包括媒體在內，和投資界理智人士一起，幫投資者明辨是炒作拉高出貨砝碼、誘餌、概念，還是真可能對公司內在價值產生實質影響；二是期望管理層對借題材拉高出貨的人進行嚴懲。

并非說要管理層將所有“小非”一棍打死，“小非”中既有消極因素，也有積極因素。很多“小非”屬于財務投資者，他們沒有掌握內部信息，沒有內部人優勢，我們應允許正當“小非”合理減持。他們正當獲益，讓更多的投資者看到合法賺錢是好事。

我們希望管理層能對上市公司股東中的內部人獲利情況予以更多關注。因為對涉嫌股價操作、信息操縱行為的查處和懲罰，是管理層特別有為的地方。如時代科技在限售股解禁前一天公布重組方案，是巧合？還是故意？

對于監管者而言，應甄別內部人獲得的信息優勢，并進行事后追究。否則，很容易帶來競相模仿。若監管層在“大小非”問題上處理不當，不良因素將會抬頭，“劣幣驅逐良幣”的現象極可能發生。

我們常說“中國股市的根本問題是上市公司的質量問題”，其實，這只是問題的表面，若沒有高質量的股市，怎么會有高質量的上市公司？有人會說，能給投資者帶來高回報的股市就是高質量的股市，但以股價漲跌多少判斷股市好壞可能帶來悖論，使監管部門去監管指數水平，而不管市場規則。

我們看來，評判股市質量的核心標準包括兩方面。一看投資者的契約權益、合法權益是否有可靠的保障和執行架構；二看股市的信息環境是否足以讓投資者辨別“好的”和“壞的”上市公司。

前者保證股市不是個騙錢、掠奪的場所，后者保證投資者有評判股票價值的信息基礎。這兩方面制度架構充分與否，決定著一國股票市場最終會成為“劣幣驅逐良幣”還是“良幣驅逐劣幣”的交易市場。

越收緊越減持

在呼吁建立高質量的股市背景下，回頭看證監會今年有關限售股解禁的具體政策，目前可看到的是，監管層對“大小非”最突出的處理手段是疏、堵齊來。

證監會新聞發言人對此曾明確表示，不會違背股權分置改革形成的契約而限制“大小非”減持，但將以創新的市場化手段對“大小非”減持進行疏導和規范。

然而，我們一旦對今年的減持數據予以整理和歸納會發現，管理層不疏不堵則已，一動手反而激發了減持沖動。從數據上看，上半年“大小非”減持的并不多，反倒是證監會制造的恐慌心理和氣氛，制造此后“大小非”非理性出逃。如4月出臺的《意見》讓“大小非”可通過大宗交易系統平臺，將限售股賣給關聯方，此后“大小非”在平臺上交易激增，11月創歷史新高。

到底該怎樣處理“大小非”困局，證監會的為難可以理解。為難時，可嘗試采取以下方法：一、公開聽證、暢通言路，用透明的方法找到合理的解決路徑；二、公示證監會的處理邏輯、基本價值觀，讓公眾明白自己的意圖。充分的溝通使投資人更能理解證監會的苦衷。

此外，我們注意到，管理層釋放的治市思路是正確、長久的解決途徑，在穩定市場信心、改善資金供求關系方面發揮積極作用，但提及的“二次發售機制”、“可交換債券”卻遲遲未推出，難以達到消除投資者對限售股減持擔憂的初衷。

我們希望管理層要言行一致，宣布要做之事，應盡快履行。不要說有，事后卻沒有；說不是，事后又是；說做，事后又不做。