專題：A股2008劇痛
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“影響2008年股市的因素很多，像大小非解禁總量增加、外資撤離等，但這些屬于‘技術面因素’；深層原因還在于基本面，即境內外宏觀經濟下滑，并且資本市場之間的聯動性增強?！?2月15日，長江證券研究部資深策略分析師張凡告訴《投資者報》記者。

長江證券2007年年底預見到了宏觀經濟面的這種變化，因此“5500點開始看空”。信達證券指出了“2008年股市政策面總體偏空”，認為管理層在4300點時就對股市風險比較擔憂。

然而，大多數券商仍看錯了宏觀經濟和政策走勢，而這與其自身研究邏輯和研究實力，甚至內部“防火墻”虛置導致的利益干擾，有著密切關系。

高估宏觀經濟

券商預測市場行情、股指運行區間的依據，主要是在預判宏觀經濟走勢的大背景下，對上市公司盈利的來年增長情況、市場的估值水平做出判斷。

在樂觀至少不那么悲觀的情緒引導下，除高盛、長江證券等，多數券商對于宏觀經濟和上市公司業績增速估計過高。

早在2007年年底，對2008年國內經濟造成階段性或持續影響的因素，譬如通脹和投資減速、美國次貸危機等就已經露頭。但對于這些因素，券商的重視程度普遍不足，有的甚至完全忽略了。

譬如，渤海證券雖然預見到了“美國經濟減速，拖累中國出口”，卻又認為：盡管房地產市場回落和次貸危機抑制了美國經濟的增長，但并不代表全球經濟衰退的到來。

在盲目樂觀的情緒下，“30%”成為券商普遍認可的上市公司2008年盈利平均增速。并給出的估值水平也普遍較高。其中，東方證券的預計較保守，認為2008年A股市場合理市盈率在23~25 倍；國海證券則認為，2008 年A 股市場的合理市盈率水平大致為靜態27~45 倍、動態21~36 倍。

根據迄今為止的公開數據測算，全部A股上市公司在2008年一、二、三季度的單季盈利同比增速分別為16.64%、3.06%和-10.39%，季度環比增速回落大約13%。如果此趨勢延續到年底，今年上市公司盈利趨于零增長。此外，A股在1664點附近的市盈率僅為13倍。

高估宏觀經濟、上市公司業績的結果，就是對股市做研判的基礎出現重大偏差。

錯估市場供求

在宏觀經濟基本面分析出錯的同時，券商還錯估了股票和資金的供求狀態——一方面，過低地估計了2008年前三季度信貸緊縮的力度；另一方面，又過低估計了大小非減持力度及其對市場供求的沖擊。

在資金供應方面，2007年底的中央經濟工作會議已提出要實施從緊的貨幣政策，但券商普遍重視不足。

興業證券看到了收緊流動性是貨幣政策大方向，卻相信“2004年式緊縮不會重演?！毙胚_證券認為，未來政策取向依然是給股市降溫，至少是防止股市過熱，并預計2008年將出臺加息、提高存款準備金率等諸多政策措施，這些政策將引發大盤出現非理性的下跌；但又認為，一旦股指回調到相對低位，場外資金依然會進入股市或購買基金，政府也會在股市出現連續暴跌或持續低迷時出臺刺激政策，因此僅將2008年股指運行的低點定為3800點。

對于大小非問題，由于在2007年牛市中的大小非減持壓力并不顯著，并且券商也普遍低估了資金收緊的力度，所以普遍低估。比較典型的是國海證券，該公司一方面指出“大小非解禁帶來的供給壓力加大”，一方面認為，其結果只不過是“2006 年以來股票市場供不應求的情況”將轉變為“供給關系的相對平衡”。

研發實力不足

券商的研發實力，是看錯經濟和供求、進而看錯市場的更本質原因。

目前國內券商對于經濟和股市的研究，主要有兩種邏輯：一種是根據中國經濟的發展階段，參照美國、日本等國家的歷程；第二種是根據中國政府主導型經濟和“政策市”的特點，看重政策趨勢和影響。

長江證券屬于第一種類型。張凡告訴《投資者報》記者，從2004年開始，該公司研究部就確立了根據對中國經濟發展階段的邏輯做研究，從而保持了邏輯的連續性，事實上也切合了實情。

信達證券更接近于第二種類型。12月14日信達證券研發中心副總經理劉景德告訴《投資者報》記者，信達證券對市場判斷的主要依據，除了經濟周期運行規律，還有政策對經濟和股市的影響，在政策研究上有獨到之處。

但即使有較嚴謹的研究邏輯（有的券商沒有），仍不能保證券商看對經濟和市場。譬如，長江證券對宏觀經濟的前瞻性判斷，就沒有清晰地落實到投資策略報告中。信達證券也是看對了2008年前三季度的貨幣政策取向，卻仍舊沒把握好預測的“度”。

在全球經濟和股市聯動加強的背景下，國內券商對外部研究的能力較弱、很容易受國外同行研究的影響，這也成為預測出錯的另一個重要原因。

劉景德對此并不諱言：“主要是借用國外同行的數據而非結論?！?/FONT>