全球金融危機已經結束了嗎？也許吧，不過，現在就想清掃戰場，可能還為時過早，很多不確定的因素，或許正在重新醞釀。

人民幣會否成為明年全球金融市場新的“黑天鵝”？如果美元繼續中期走升，中國人民幣的“游戲規則”不改，中國很有可能會在明年被動出售美國國債，從而刺破正越吹越大的美國債市泡沫，而隨之走高的美國利率，或將再次將美國推入正在掙扎的泥坑。

外匯市場預演拋售風暴

這也許不是危言聳聽，這場風暴已經在中國外匯市場預演，12月初人民幣的連續4個跌停，已經使金融風暴卷進了全球的人民幣這個最后的“安全港灣”。一種可能的結果是，如果美元的中期強勢走升和人民幣走貶預期確立，2009年中國拋售美國國債將在所難免。

從基本面來看，中國經濟雖然下滑趨勢已經確立，但相對其他發達國家或是新興市場國家來說，中國仍是這邊風景獨好；從國際收支來看，雖然中國的出口增速大幅下滑，但隨著大宗商品價格的大幅回落，進口增速下滑更快，中國的貿易順差仍將繼續維持。

如果在去年，國際收支順差尤其是大幅順差，人民幣肯定會繼續維持升值壓力。

但是，今年以來，由于人民幣的升值壓力，中央銀行將之前的強制結匯已經改為意愿結匯，也就是說企業和銀行可以大量地持有美元而不需拋出，換句話說，即使中國出現大幅的國際收支順差，但由于銀行和企業都愿意持有美元，中國外匯市場上的美元仍然供給不足，可能導致美元升值，或人民幣貶值。

是的，即使明年中國國際收支大幅順差，但是，由于美元中期走強，銀行和企業“窖藏”美元的意愿走強，很有可能導致外匯市場拋出的美元減少，而美元需求由于海外抄底、跨國并購，以及熱錢外逃和企業進口繼續增加，從而很有可能使人民幣成為一只名副其實的“黑天鵝”。

央行可能出售美元資產

從目前看，中國的銀行業或企業持有美元的動機已經有足夠的理由。目前美元短期走強趨勢基本確立，雖然美國貨幣供應繼續泛濫，而財政赤字也像氣球一樣膨脹，但是由于經濟下滑，導致居民消費減少，從而引致經常賬戶收窄，更為重要的是，美國的泡沫風險已經基本消除，而歐洲和新興市場的調整才剛剛拉開序幕，風險厭惡的資金很有可能會繼續流向美元。

如果出現這種結果，對于中國央行來說，要么讓人民幣自由落體，不去干涉；要么拋出美元，支持人民幣匯率。

從目前看，第一種可能性較小，如果人民幣大幅貶值，很有可能引發國際資本大幅外逃，雖然中國手握2萬億的外匯儲備，不致出現國際收支危機可能，但是很有可能出現銀行的存款大幅流失，從而釀至銀行業的流動性風險。

很顯然，中國央行不可能坐視這種情況發生，一旦中國人民幣大幅貶值，央行肯定會入場干涉，也就是后一種現象。但無論是哪一種結果，中國都將出售外幣資產以獲得美元干涉人民幣市場。

從中國外匯市場的形成機制看，人民幣連續4日驚現跌停，只有兩種可能，一種是央行在漲停板買進美元，即人民幣跌停，另一種可能是市場美元供應不足，或銀行惜售，導致人民幣跌停，而中國央行袖手旁觀，但無論是哪一種，從央行首先將中間價下調可以看出，這在很大程度上就是央行引導的結果。

錯估形勢導致集中貶值

當然，根據人民幣匯率形成機制，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣調節，有管理地浮動匯率，目前人民幣確實應該貶值。

從今年8月以來，美元確實一直走在上升通道，至目前為止，美元指數反彈幅度已近20%，而人民幣幾乎波瀾不驚，雖然離岸市場的NDF早就預期人民幣在貶值。而且根據國際清算銀行近日公布的數據顯示，11月人民幣實際有效匯率指數為113.65，當月人民幣實際有效匯率升值1.33%，今年以來升值15.1%。

但奇怪的是，美元7月開始升值時，中國央行卻沒有根據一籃子貨幣的形成機制，將人民幣及時貶值，而到12月才手忙腳亂。一種可能的猜測是，中國央行在7月錯估形勢，以為人民幣還處于升值通道中，從而沒有及時采取行動。

而這也是人民幣匯率盯住一籃子貨幣形成機制的重大缺陷，如果美元在貶值途中，中國國際收支順差，人民幣確實存在升值壓力，而如果美元在升值通道，中國繼續國際收支順差，人民幣是升還是貶？這就取決于中國央行對未來趨勢判斷的正確與否了。從現在看，他很有可能在7、8月時錯估了形勢：以為人民幣繼續存在升值壓力，而沒有將人民幣及時貶值，導致壓力在最后集中釋放。

重要的是，目前中國境內的外商直接投資增幅大幅縮減，而出口增速也在放緩，這將進一步加劇中國外匯市場美元的供給，加上銀行和企業的“窖藏”，人民幣升值的拐點，甚至貶值壓力顯然已經出現。

這將對中國的美元資產將形成巨大壓力，一旦中國減持美國國債，尤其是在目前美國三月期的國債收益率為負的情況下，目前已經弱不禁風的全球金融市場能否堪負其重？這將是明年全球經濟最大的懸念！