相比去年10月創下的歷史高點，今天的A股市場已是落花流水，目不忍睹。對大多數A股投資者來說，持續低迷慘淡的行情如同噩夢一般，但對另外一些“反周期操作”的投資者而言，則可能意味著天賜良機，一如狄更斯《雙城記》中那句名言的翻版：這是一個最壞的時代，也是一個最好的時代。

在股權分置改革完成前，敵意收購僅僅停留在紙上談兵。但隨著A股全流通時代的到來，加之一年來深滬兩市持續大幅度下跌，相當一批上市公司時至今日已呈股權高度分散，股價嚴重低估態勢，此時投資者在二級市場出手對國內上市公司實施敵意收購，顯然不再是昔日傳說，一躍變為現實可能。

讓可能變成可行

盡管總體上看，現行法律及監管政策在導向上明確鼓勵市場化并購，但另一方面，投資者真要從二級市場收購股票去撼動第一大股東的控股地位亦非易事，更不可能一蹴而就。

發生敵意收購有兩個基本條件：第一，目標公司價值被市場低估；第二，目標公司股權高度分散（大股東持股比例理想狀況在20%以下）。

假如投資者在上述范圍內選中了“獵物”，接下來是如何讓收購行為在技術操作層面變得切實可行。

按照最新修訂的《上市公司收購管理辦法》及相關規定，針對投資者持有上市公司股份比例不同，在信息披露和監管措施方面相應分段設置了不同的要求和條件。比如：持股介于5%到20%的，投資者僅需簡要披露信息并于事后報告；持股介于20%到30%之間的則應詳細披露；對成為公司第一大股東的，比照收購人的標準，應聘請財務顧問出具核查意見，監管部門對其實行事后監管，發現不符合收購人要求的可責令其停止收購，限制其表決權的行使；持股30%擬繼續增持股份的，必須聘請財務顧問出具專業意見，向監管部門提交符合要求的書面報告，并履行法定要約收購義務或申請監管部門豁免。

在遵從現行規則和程序前提下，可供敵意收購人選擇的相對合理路徑是：事先在二級市場秘密吸納目標公司的少部分股票，比例不超過5%；再通過舉牌收購（集中競價交易）取得上市公司5%的股份后立即向監管部門報告并通知該上市公司予以公告；在公告滿2日后，繼續舉牌收購上市公司5%的股份并再次進行報告和公告。如果此時持有目標公司股份雖不足20%但已超過目標公司原有第一大股東的，那么意味著收購行為基本上大功告成。

如果目標公司原有第一大股東持股比例在20%及以上，投資者要繼續實施敵意收購，不斷地舉牌過程不僅耗時漫長，也會導致股價大幅上升，極有可能會大大增加收購成本并導致收購結果更加不確定。

如果投資者需要獲得目標公司30%及以上的股份，就必須通盤考慮全面要約收購或部分要約收購方案。即，投資者可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約(全面要約)，也可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約(部分要約)。不過，敵意投資者一旦觸及要約收購，如果沒有目標公司的有效配合，客觀上將很難通過行政機關的政府審批程序（如反壟斷審查）以及監管部門的審核。

收購矛利，反收購盾堅

對敵意收購中的投資者而言，能否順利實現收購目的，除了取決于自身的周密策劃和推進力度外，還必須密切關注來自于目標公司所可能采取的反收購行動。

有什么樣的收購方式，就可能有相對應的反收購措施。

不過，為了促進資本市場發展，鼓勵市場化并購行為，《上市公司收購管理辦法》對目標公司反收購措施采取了適度限制的態度。也就是說，在現行規則下，像“毒丸防御”、“焦土計劃”、“出售皇冠明珠”以及對高管人員過度補償的“金降落傘計劃”之類，凡有可能惡化上市公司財務、降低上市公司價值的反收購手段都是不被允許的，即或上市公司的章程載入了類似條款，中國證監會也保留改正目標公司章程中有關反收購的不適當條款的權力。

上市公司或其股東采取包括事前依法修改《章程》及其他正當合理的反收購策略在現階段是沒有明確限制的。如董事輪換制度，白衣騎士策略，實施符合規范要求的股票回購行為，以及采取訴訟救濟手段。

需要強調的是，表面上看，敵意投資者的矛與目標公司的盾似乎不太均衡，投資者只要有足夠的錢（收購資金）就可以所向披靡，但現實往往并非如此簡單。事實上，相當多的投資者或因準備不足、規則不熟，或因遭受行政機關和監管部門的意外干預最終不得不抱憾而退。