亨利·保爾森的噩夢，始于在雷曼兄弟破產問題上的政策處理。

次貸危機本身，是10年來監管疏忽、流動性失誤的結果，格林斯潘乃眾矢之的。危機爆發于一年多前，美聯儲行動緩慢、錯失良機，批評的矛頭基本指向伯南克。市場和經濟學家對財政部長保爾森多持中性態度，期望著華爾街的內行可以帶領世界走出困境，避開陷阱。

的確，保爾森與美聯儲合作，在拆除貝爾斯登炸彈上干凈利落，化解了一場潛在的危機。但是在處理雷曼危機時，保爾森卻出現了致命的誤判，犯了低級錯誤。這位美國財長有根深蒂固的自由主義經濟思維，認為政府應該避免干預市場，更不應該獎勵過度冒險者。

人算不如天算

在為貝爾斯登保底和接管“兩房”之后，保爾森決定從雷曼救援案開始改變底線，不再為因自身利益而承擔過量風險的企業擔保，打破市場上“出事有人?！钡男膽B，不再用廣大納稅人的錢，來填補華爾街銀行家們金錢游戲所制造出來的虧空。

保爾森本人出身于交易員，并有長期的風險管理經驗，不救雷曼是經過計算的。財政部長認為，雷曼財困在幾個月前已經浮現，多數金融機構對此已有所準備。此時雷曼出事，CDS市場（信貸違約掉期市場，雷曼是大莊家）不至崩潰。

可惜人算不如天算。雷曼破產，CDS有驚無險并未崩盤，可是危機卻從另一個窗口爬了進來。雷曼有6130億美元債券，其中1600億為無抵押債券。破產消息傳出，雷曼債券跌至票面價值的15%，全世界大量基金、銀行、保險公司和個人持有雷曼債券。其中一家大的貨幣基金，更因此而賬面錄得虧損。這在貨幣基金中極其罕見，觸發了投資者擠提，貨幣基金迅速陷入危機。

貨幣基金是資金拆借市場和公司債市場的重要買家，它們有難，資金市場成交迅速萎縮，拆借利率急升，銀行更加擔心風險。于是金融機構抱著“寧可不做生意，也要保住資本金”的態度，資金市場幾近斷流。

雷曼一夜間倒閉，還加深了金融機構對交易對手風險的疑慮。各個銀行、投資銀行手中都握有難以計價的金融資產，金融價格大跌之下，說不清誰是下一個雷曼。為規避交易對手風險，資金開始撤退純投資銀行，幾乎令高盛、摩根士丹利遭遇滅頂之災。

雷曼破產，使資金對金融體系的信心一夜間崩潰，銀行間的資金流動陷于停頓，最后迫使政府不得不全面拯救金融業。拯救雷曼的成本，應該不超過60億美元，保爾森當時不出手的決定，卻使全世界最終營救金融體系的成本超過1.3萬億美元。

失策的營救

保爾森在營救方案上的失策，就更離譜。雷曼危機爆發后，財政部先是隔岸觀火，并制止美聯儲采取更積極的措施，期待市場能夠迅速觸底。當恐慌出現時，推出了7000億美元TARP(Troubled Asset Relief Program)方案。

這個方案不僅在國會審議時一波三折，思路也很奇怪。方案要動用公款，在“合理”價錢下收購金融公司的“有毒”資產。本意不錯，但是世界上很難有“合理”價格。價格高了要背濫用納稅人錢的罵名和被國會追究，價格低了銀行沒有興趣參與。

每個衍生產品的資產質量、杠桿比率都不同，政府不可能有能力對所有資產訂出既順得哥意又順得嫂意的價格，而且價格也許今天看上去合理，但以后人們可能又有不同想法。在金融危機火燒眉毛的時候，保爾森的救市案可行性差、時效性更差，最終導致市場絕望中爆發出恐慌性拋售。

與美國“慢郎中”方案形成對照的是英國的救市案。英國政策斥資500億英鎊入股本國最大的四家銀行，同時為資金市場拆借提供擔保。英國以國家信用來支援受質疑的個體銀行信用，力挽金融體系狂瀾于不倒，穩住了市場信心。之后多國的救市方案，基本以英國模式為版本。

保爾森在G7財長會議上堅拒英國方案，可是三天之后幾乎全盤照搬了此方案。美國的經濟衰退才剛剛開始，全世界幾十個國家同時進入衰退也只是時間的問題，企業盈利倒退是必然的。自雷曼倒閉至今，全球財富總共損失了10萬億美元, 超過以往所有危機時蒸發掉的財富總和。

等待退場

保爾森的噩夢還沒有完。

作為財政部長的他，必須去底特律解釋，為什么政府要斥資100億拯救45000名高薪厚祿的摩根士丹利投資銀行家，卻不愿為挽救汽車行業面臨失業威脅的260000名工人花一分錢。

作為財政部長的他，必須考慮萬一海外投資者對政府財政能力提出質疑，如何應對國家信用危機。

作為財政部長的他，必須研究銀行國有化后，政府既當裁判又是球員所帶來的利益沖突。最重要的是，這場金融危機和政府干預，標示出盎格魯-薩克森式自由資本主義的破綻，保爾森所信奉的市場經濟模式，如何在國家資本主義的新環境下生存。

不過，對于多數噩夢，保爾森也不必太費神。再過50天，財政部長就要易主。球賽結束的哨聲快要響起，明星球員已經等著退場了。

（作者為瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師）