以往讓國外頂尖PE（私募股權投資）引以為豪的杠桿收購，如今正將這些私募大鱷們拖入虧損漩渦。

11月6日，黑石集團（Blackstone Group L.P.）報出三季度虧損3.4億美元，超過上年同期虧損的3倍。黑石指出，金融危機已嚴重影響其杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱LBO）、房地產投資與對沖基金部門的收入。黑石目前持有約40家公司的股份，受金融危機影響，第三季度對三分之一的公司進行了資產減記。

同月，同是美國最大私募股權投資基金之一的KKR（Kohlberg Kravis Roberts），在荷蘭阿姆斯特丹上市的基金報出三季度收入下降15%。KKR在紐交所上市的計劃也被擱淺。

這些曾以杠桿收購帶來高收益的著名PE之所以淪落至此，同樣源于杠桿收購帶來的高風險。依靠杠桿收購盈利的PE，杠桿貸款市場是其利潤來源的基礎，但全球范圍內的杠桿貸款市場在雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行等違約風險暴露后急劇萎縮。以杠桿收購為主的PE正遭遇前所未有的融資困難，今年三季度，全球PE融資規模創下了2005年一季度以來的新低。

金融杠桿是靈魂

杠桿收購的靈魂在于金融杠桿，凡是金融杠桿就具有兩面性，高風險性和高收益性。

次貸危機是濫用金融杠桿導致高風險爆發的最好案例，美國兩大住房抵押貸款融資機構聯邦國家按揭聯合會（房利美）和聯邦房貸按揭公司（房地美）自有資本合計約830億美元，其債務卻高達5.2萬億美元，杠桿比率高達62.5倍。同樣，原美國前五大投行，貝爾斯登、雷曼、美林、高盛和摩根士丹利，其杠桿比率也都在30倍左右。

在宏觀經濟惡化背景下，濫用金融杠桿是致命的，當這些金融機構自有資本遭受虧損又無法募集資本時，就必須將所持金融資產出售，以降低杠桿倍數，此過程若風險控制能力較差，很容易就走向破產。杠桿收購的最大風險存在于出現金融危機、經濟衰退等系統性風險的爆發，這會導致利息支付困難，甚至全面清盤。這和期貨交易中，由于高杠桿操作導致保證金不足，最終引發強行平倉的道理是一樣的。

杠桿收購的積極性同樣顯而易見，首先杠桿收購有助于原股東高位套現。杠桿收購的溢價往往相對市價高出一定比例，這就為原股東提供了一個很好的高位套現機會，尤其是對于持有暫時上市存在困難或處于夕陽產業公司股權的股東。

其次，有助于降低公司成本。收購后，收購方對于其股權價值的增值十分關注，因此會密切關注公司各項成本，這種高度關注導致代理成本降低。同時，杠桿收購增加公司債務，迫使現金流量被優先用于償還債務，減少其他事項開支。

再次，桿桿收購有助于公司合理避稅。杠桿收購后的公司負債率大幅上升，償付利息費用增加，利息費用可稅前扣除，實現合理避稅。

最后，杠桿收購有助于提升公司價值。數據表明，高管層股權比例在杠桿收購后平均增加近三倍。高額利息償付壓力迫使高管層設法提高公司業績和生產效率。研究發現，超過60%的公司在杠桿收購后進行過重組，經營業績得到大大改善，平均凈利潤約增加30%。

此外，杠桿收購有助于實現多方共贏。金融杠杠使得收購方以小博大，能充分享受高收益。若經過重組的公司業績穩步增值，債權人可獲得高利率的收益；投資銀行也可從中獲取高額的財務顧問費與融資傭金。

激活并購的良藥

一筆出色杠桿收購的標志是高收益退出，主要是通過將重組后的公司推向資本市場進行掛牌上市。

從中國資本市場結構來看，目前只有上海和深圳兩個證券交易所，隨著天津股權交易所的成立，場外交易市場剛剛起步，多層次資本市場正在形成中，但直接融資比例依然相對較低。

這就決定了二級市場交易的規模相對廣大企業股權流動性需求是不足的，需要積極發展并購市場。而杠桿并購恰恰是激活并購市場的一劑良藥。這就決定了中國需要建立大容量的資本市場和多層次的資本市場，以滿足眾多重組后企業的上市需求。

從黑石巨虧中可以看到，適時適度發展系統性風險規避工具，如股指期貨等衍生產品十分必要。這樣PE在資產配置中，可以利用股指期貨等做空工具，規避系統性風險，實現對所持資產的保值。

杠桿收購的靈魂是存在大規模的杠桿借貸市場為收購方提供資金。這需要中國大力發展債券市場，不斷引入高收益債券品種；拓寬商業銀行貸款范圍，為杠桿收購提供資金蓄水池。

近期市場傳言，關于允許銀行業金融機構開展并購貸款業務的文件將很快出臺。

杠桿收購的操盤手是那些深諳企業管理和資本運作的金融專才。這方面人才主要來自于各大投資銀行和咨詢公司，因此，中國發展杠桿收購應加大對證券公司、咨詢公司等機構的支持力度，通過市場化的手段培育一批資本運作能力強的機構。

與杠桿收購相關環節的法律障礙也應逐步排除。如《公司法》和《企業債券管理條例》中都規定了企業發債規模需與公司凈資產相匹配，最大不能超過公司凈資產的100%，這就決定了發行高杠桿債券是不可能的。

同樣，在杠桿收購中一般以目標企業為擔保，但《擔保法》規定只能用現有資產進行抵押，不能用將來資產設立抵押。這些法律障礙無疑使得杠桿收購過程中獲得高杠桿融資的難度大大增加。