從兩年前被國外PE并購到今天收購國內同行業企業，江蘇好孩子集團的成長歷史擺脫不了資本的影子。數次成功的海外融資，成就了好孩子在市場的絕對霸主地位。而在其中，那場轟轟烈烈的杠桿收購無疑又是最關鍵的一步。
今年6月，這家國內最大的嬰童用品供應和服務商，完成了對哈爾濱一家年銷售6000萬元的目錄銷售商的收購，按照好孩子集團總裁宋鄭還的構想，集團未來在并購方面還會有更多舉措。
除了國內并購，好孩子還計劃于今年赴港上市，融資2億美元。這恰恰也是當初外資投資人的目標。
四個月“閃婚”
好孩子集團創立于1989年，截止到2005年，年生產各類童車300萬輛，銷售額25億元，純利潤超過1億元。據國家輕工總會統計，好孩子集團在中國中高檔童車市場當時已占據近70%份額。更為吸引人的是，它在美國的童車市場占有率也已達到了30%以上。
在此背景下，好孩子被納入了投資公司的視野中。2006年1月，總部設在東京的海外私人直接投資基金PacificAl-lianceGroup(太平洋同盟團體，PAG)，以1.225億美元收購好孩子100%股權，同時向管理層支付32%的股份。
即使以現在的眼光來看，這個案子的交易模式創新之處仍不多見。這是中國第一宗杠桿收購(LBO)。
一個細節是，當好孩子進入PAG視野的時候，花旗和好孩子的談判已經相當深入了，PAG連夜趕往德國和好孩子方面商定了收購事宜。與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前后耗時不到4個月，從2005年10月開始接觸，2006年1月底就完成了支付對價與股權交割的全部動作。
好孩子集團杠桿并購的另一意義在于，國外基金對國內中小企業的關注。在好孩子交易曝光前幾天，《華爾街日報》報道了這類小企業，他們從事的行業或許比童車更不起眼，比如指甲刀、撲克、警燈、警報器、油畫布等等。
蛇吞象四階段
這起收購的典型意義在于：由PAG以好孩子集團的資產作為抵押，向外資銀行籌借收購所需部分資金，實現“蛇吞象”的一幕。其具體運作過程分為收購對象選擇、收購談判、資金運作、收購后整合四個階段。
在收購對象選擇上，好孩子之所以被PAG相中，主要得益于好孩子的長期負債少，市場占有率高，流動資金充足穩定，企業的實際價值超過賬面價值。
在收購談判階段，由于收購中新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤根錯節，談判所涉及到的關系非常復雜。但從談判的結果來看，從開始談判到最后達成協議所耗費的時間差不多為兩個月，效率極高。
在收購資金的運作方面，PAG經過精心的測算和設計，通過資產證券化及間接融資等手段，設計了一個頗為漂亮的杠桿。在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然后以好孩子公司的資產為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當于整個收購價50%的資金，并向PAG的股東們推銷約為收購價40%的債券。
PAG進入好孩子后，對好孩子的法人治理結構進行了改造。好孩子集團的董事會從原來的9人縮為5人，董事長還是由好孩子的創始人宋鄭還擔任，通過此次資本運作，好孩子集團的股東由4個減少到2個。
國企并購標桿
易凱資本是好孩子集團當時的財務顧問，也是此次交易的“幕后推手”。其CEO王冉事后認為，此次杠桿收購對國企改革將有直接的啟示作用。
王冉的解釋是，許多國企都在引入投資人。如果盤子大，就可能會動用杠桿收購手段。通過這種方式，國有資產保值增值，實現全部或部分退出，管理層獲得一定股份，同時大牌投資人順利進入，可以說是一石三鳥。
王冉認為，能夠進行杠桿收購的企業，應具備三個特點：健康充足的現金流；業務處于成熟階段，這決定了財務預測相對可靠，傳統行業更容易符合這一標準，因為他們的發展軌跡可以預測；行業中的佼佼者，比如位列前5名的公司。
對目標企業估價和對目標企業現金流控制是杠桿收購的關鍵。按照市盈率計算，好孩子的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG68%的持股比例，該部分股權的市場價值不低于1.7億美元。PAG支付的1.225億美元收購款中，只有區區1200萬美元左右，余者以好孩子的業務現金流和企業控制權價值為抵押，向金融機構借貸，其目標為博取400%[(17000-12250）/1200]的高額投資回報率。
PAG此次交易杠桿設計的核心風險在于，好孩子的經營現金流能否至少覆蓋融資利息，以及現金流入的持續期能否滿足融資的期限結構。事實上，美國自上世紀70年代以來大幅炒作的藍籌股，其中絕大部分都是消費品行業的領袖公司。最主要的原因是只有消費品行業企業才具有持續的業績增長能力，而持續的業績增長能力是可以給予市場溢價的，這正是PAG投資信心的來源。
王冉表示，隨著國企整體改制以及更多海外主流金融收購基金的到來，未來在很多行業中都將看到杠桿收購的交易結構。海外銀行將有可能通過為境外收購方在境外提供杠桿支持而直接參與到中國企業的改制中來。與此同時，杠桿收購將為中國的投資銀行和商業銀行提供金融創新的商業機會。
