11月11日，海通證券收于每股12.79元，從11月以來，該股已累計下跌了30%。而鑒于即將來臨的大量限售股解禁的沖擊，11月4日，民生銀行宣布將通過監管部門允許的市場交易方式處置所持海通證券股權3.8億股(占總股本4.63%)。

業內人士評價，民生銀行將不再可能選擇拍賣方式來處置股權，因為前兩次拍賣，分別因為門檻過高和無人競買而流拍。

事實上，隨著股市轉熊，2008年起券商股權開始淪為明日黃花，大批券商股權被密集拋售，但又頻繁遭遇流拍，定價標準再次變得模糊。

券商股權價格跌宕起伏

從熊市到牛市，再從牛市到熊市，券商股權的價格波動是市場輪回的真實寫照。

2005年8月，國泰君安證券496萬股股權在上海國際商品拍賣有限公司公開交易，一個多月里，拍賣價格從最初的每股0.62元下調至每股0.5元，仍無人問津。

到了2006年12月，隨著資本市場的好轉以及匯金公司注資，國泰君安的股權得到熱捧。當年12月8日，國泰君安證券5478萬余股股權歷經80輪競投，成交價每股3.33元，超出2006年三季度國泰君安每股凈資產近3倍。

2007年，國泰君安的股權價格達到了頂峰。12月12日，經過65輪激烈競價，平安信托獲得了比例為0.16%、共760.4萬股的國泰君安股份，約合每股22.86元。此成交價格為同期券商股權轉讓價格新高，較上年同期，其股權價格增幅超過584%。

無獨有偶，2007年四季度，海通證券的股權同樣炙手可熱，二級市場上一度高達每股68.53元。2007年10月中旬，即海通證券定向增發事宜尚未獲得證監會核準時，就有1億股的增發股權被一家全國性產權經紀公司掛出來聯系買家。在機構的熱捧下，增發價被抬高至35.88元。

但此后再無好風景。民生銀行2008年兩次處置海通證券股權均遭遇流拍。

2008年10月，《投資者報》記者獲悉，一家2007年參與海通證券定向增發的機構正以9元/股價格尋找買家，而當初海通證券的增發價為35.88元，經過除權除息后成本也在17元/股左右。

估值依據的變遷

業內人士認為，券商股權價格這三年多來的跌宕起伏，一方面與資本市場變化以及自身財務情況相關，另一方面則與券商股權從拍賣市場轉戰至產權市場相關。而這些變化深刻影響著券商股權的估值。

“業績差和股權份額少是熊市中券商股權受冷落的重要原因?！蹦橙桃煌缎腥耸繉Α锻顿Y者報》記者表示。

光大證券分析師沈維認為，熊市中上市券商很少也使得券商的股權價格沒有一個合適的參考標準，從而影響了券商股權的拍賣市場。

沈維認為，牛市中券商股權受到追捧的原因在于經歷證券業綜合治理和股票市場持續走牛后，券商的盈利能力明顯提升，以及部分券商存在上市預期。

2007年初，國金證券啟動借殼上市后，股價一路狂飆至159元。巨大的財富效應直接影響著未上市券商的估值。光大證券、長江證券等當時有上市預期的券商均出現大小或新舊股東爭奪股權份額的情景。

在市場走牛的基礎上，“產權市場讓券商股權有了定價依據?！鄙虾Ｂ摵袭a權交易所的一家會員單位人士對《投資者報》記者表示，產權市場屬于金融股權的新興市場，由于有經紀機構、監管機構、交易所的多方介入，通過競價可以發現券商股權的市場價值。

上海聯合產權交易所研究室楊清告訴《投資者報》記者，券商股份通過產權市場進行交易，平均成交價比拍賣行溢價更高。以申銀萬國股權為例，2007年初成交的申銀萬國股權已經超過5元，而同期拍賣行、協議成交的價格一般只在3元左右。

更為重要的是，券商股權通過產權市場進行交易，定價依據發生重大改變。2006年底至2007年初成交的券商股權多是以市凈率（PB）作為參照依據。而在2007年下半年，由于券商業績劇增，產權交易價格遠超出凈資產，更多的是參照市盈率（PE）定價。但2008年以來，券商股權頻繁遭遇流拍，定價標準又開始變得模糊。

PB與PE相結合的精細化估值

“券商的商業模式與財務特質決定了券商‘靠天吃飯’的行業特點?！蔽髂献C券分析師王大力對《投資者報》記者表示，券商的商業模式是典型的聯結資本市場式，這決定了它的財務特質。

在今年步入熊市、券商股權定價標準比較模糊時，王大力認為，結合經紀業務與自營業務的不同特點，將這兩項業務分割開來，分別使用PB 與PE 法進行估值是比較精確的。

王大力介紹，具體而言，將凈資產扣除商譽等無形資產或其他“虛資產”后，計算調整后的每股凈資產，以1 倍市凈率作為自營業務價值；對于除自營業務外的其他業務，根據利潤總額扣除自營業務相關的兩種利潤表項目——投資收益（不包括“對聯營企業和合營企業收益”）與公允價值變動凈收益，并在計算企業所得稅之后得出調整后的每股凈利潤，據此按一定的PE 倍數來計算其他業務價值。兩項業務價值之和即為券商的綜合價值。

王大力解釋，這種PB 與PE 相結合法，既可以在一定程度避免PE 法失效的情況，也可以解釋中短期內券商股價相對于大盤超跌與超漲的現實。

王大力表示，這種方法主要針對已上市券商，未上市券商不能簡單套用此法。未上市券商還應涉及基本面的考察。譬如規模較大、上市預期較強的券商股權拍賣通常流動性較好，而對于一些不知名的小券商股權，投資者難免不買賬。如10月22日華西證券283.14萬股股權年內第二次掛牌轉讓，價格已是腰斬。