我是比較早看空上證指數的。我曾在報上發表了一系列“通脹無牛市”的論述，并在博客上貼出“中國銀行將跌破發行價”的預測。

記得在2007年，提出通脹無牛市的理論是極度少數派，主流的市場聲音是“流動性泛濫導致資產價格泡沫”。當時有一位主流經濟學家甚至預測股市將在奧運會的刺激下，漲到8000點，我當時提醒他，“你說的可能是深圳指數”。當時，我的觀點恰恰和主流意見相反，我認為流動性會很快消失，通貨膨脹扼殺了企業的勞動生產率，最終將導致股票估值的下降。

事隔1年，我卻發現，券商的研究所和主流經濟學家們比一年前的我更悲觀了。他們紛紛下調了評級預測，認為上市公司的業績將進入冬天，進而進一步壓低估值，所以許多投資人就開始執行“每一次反彈都是出貨良機”的箴言。

然而現在，為什么我不看空A股呢？主要有以下幾點理由：

首先，我認為股票的估值原理不是現金流貼現，而是將可交易資產對沖之后的誤差項，如果企業的經營能力高，則誤差項也高，體現為股票的估值高于平均水平?，F在流行的估值方法是爭相下調盈利預期，然后再套用當前的市盈率，得出股票估值應該更低的結論。這個結論來源于錯誤的估值方法。正確的估值方法是考察企業的經營能力，如果其勞動生產率得到提高，就應該提升股價。

在美國市場上，我們經?？吹侥彻拘加捎诮洜I業績不佳而裁員，但是裁員決定一旦宣布，股票就上漲。這是因為裁員的行動本身就提高了勞動生產率。在我國市場上，裁員的情況并不普遍，但是公司應用新技術的沖動卻很強烈，這也是提高勞動生產率并最終提高估值的途徑。我仔細觀測了幾個行業的龍頭企業，他們都有這方面的措施，這是我們建立對 A股信心的基礎。

其次，通貨膨脹導致熊市，那么通貨緊縮是否會導致牛市呢？可能。前提是企業繼續保持提高勞動生產率的趨勢。在通貨膨脹階段，原材料價格上漲超過產品價格上漲，而在通貨緊縮階段，原材料物價下跌幅度超過產品價格下跌幅度，尤其是那些具有高毛利率的企業表現尤為突出。我們將看到企業出廠的價格雖然在下跌，但是企業的估值水平卻在提高，這是傳統的現金流法無法解釋的。我國現在CPI雖然保持在比較高的水平，但是可以預計在2009年將出現CPI的拐點，甚至可能出現通貨緊縮的局面，這是培養優質企業的最佳階段。因此，我認為我們將迎來一輪通縮型的牛市。

再次，A 股下跌的過程，恰恰是管理層不斷加強公司治理的過程。雖然這些公司治理的舉措在我看來仍然不夠，但是努力的方向是正確的。未來我們還需要進一步提高現金分紅的比例，豁免紅利稅，鼓勵企業從內涵發展而不是產能擴張的角度實現業績增長，使投資人手里的股票成為超越CPI指數的權利憑證。我希望國有控股公司帶頭制訂每季度固定分紅的制度。這是扭轉當前恐慌情緒最有力的武器。

現在有人認為在全球金融危機的情況下，持有現金是最安全的策略。而我認為，這場危機是A股轉機的一次機遇，提前釋放了最大的利空消息。金融學講的交易時間和自然時間是不同的，金融危機使得我們在相同的自然時間里面，集中釋放了大量的信息，導致我們今天度過的一個交易日其實相當于平時的幾個交易日。

現在滬深300指數成份股的平均市贏率在13~15倍之間，比美國標普500指數的動態市贏率低一半左右，只要我們的勞動生產率保持提升，我們有什么理由看空A股？我們將看到中國管理最優秀、效率最高、治理最完善的企業得到高估值，從這個意義上講，我們即將迎來的通縮型牛市才是一個真正符合金融學標準的牛市。

                       （作者為上海大學金融學副教授）