金融政策檢討系列之四

經濟觀察報 向松祚/文　金融危機席卷全球，曾經執掌美聯儲19年之久的格林斯潘成為千夫所指，聲望一落千丈。近日格老到國會作證，首次公開承認任期內對金融行業監管不嚴，是導致金融危機的重要原因。想當年，格老一言九鼎，舉手投足無不備受世界關注。到如今知錯認錯，心境坦然倒也令人欽佩。

其實，格老之錯，不只是對金融行業尤其是衍生金融產品監管不嚴，另一個重大錯誤，就是2002-2003年維持聯邦基金超低利率（1%）達15個月之久，刺激美國和全世界的信用泡沫、房地產泡沫和全面的資產價格泡沫，并最終引爆全球金融危機。格老至今認為他當時的貨幣政策舉措是正確的，但日后他或許會再次認錯。

不是我這樣說，當年格老大幅降低聯邦基金利率之時，持反對意見的美國經濟學者數之不盡；事后反復論證格老貨幣政策錯誤之文獻連篇累牘。譬如約翰·霍普金斯大學教授斯蒂芬·漢克（亞洲金融危機時期，他是印尼總統的經濟顧問，強烈主張印尼不要聽取IMF的建議）發表多篇文章證明：依照勞動力市場供求狀況和資產價格走勢，2002-2003年美國沒有通貨緊縮，格老持續降低利率是看錯了經濟運行方向。

事實上，主張將資產價格走勢納入整個經濟體系通脹通縮衡量指標之內，起自1960年代，可惜的是40多年過去了，還沒有引起貨幣政策決策者的高度重視，此次金融危機再次表明：貨幣政策不關注資產市場價格波動，是重大失誤。

人非圣賢，孰能無過？執掌國家經濟政策之人士，無論多么聰明絕頂，犯錯誤也是情理之中，不值得大驚小怪。經濟體系是一個復雜的系統，人類智慧卻非常有限，看錯方向或號錯脈象是正常的?？v觀最近全球檢討金融危機之分析報道和關鍵人物之言論，已經有一個基本而重要的結論：那就是，若不是保爾森和伯南克犯了大錯，美國次貸危機可能不至于演變成為全球金融海嘯。

主要錯誤有三：其一，他們原以為美國次貸危機的問題是流動性不足，所以初期采取的措施是大量向市場注入流動性。后來才恍然大悟，美國銀行體系的問題根本不是流動性不夠，而是資不抵債，而且是嚴重的資不抵債。如果是流動性不足，多貸點兒款周轉一下就可以解決，但是資不抵債就麻煩多多，需要大量增加資本金，大量拋售資產（所謂去“杠桿化”），這是后來保爾森推出7000億美元救市方案之根源。

其二，沒有估計到讓雷曼破產會產生如此巨大的沖擊力。他們原以為其他金融機構早已準備好應對大型金融機構破產，以為資本市場有足夠的心理承受能力，誰知事與愿違，雷曼破產摧毀了所有信心，成為次貸危機終于釀成全球金融海嘯的直接導火索。英國《經濟學家》雜志批評保爾森和伯南克讓雷曼破產是“在錯誤的時刻做正確的事情”，讓全世界“付出了慘痛的代價”。

其三，沒有估計到衍生金融工具，尤其是CDS具有那么大的破壞力。巴菲特2002年就警告衍生產品是全球金融市場的“大規模殺傷性武器”。不聽老人言，吃虧在眼前。保爾森是華爾街頂級精英，深通華爾街賺錢之道；伯南克是研究1930年代大蕭條的頂級學者，對大蕭條的前因后果了如指掌，他們尚且看不透、拿不準，等而下之，其他人犯錯就更顯平常了。關鍵是知錯就要承認錯誤，避免錯上加錯或重復犯錯。保爾森和伯南克最近的言論，已經直接或間接承認他們號脈不準。

中國的貨幣政策也會犯錯，我們也需要適時檢討政策失誤，并及時矯正。比如說，2005年7月21日匯率機制改革后，人民幣單邊升值長達三年，誘發大量熱錢流入國內資產市場大肆炒做，制造了史無前例的泡沫。泡沫破滅給中國經濟金融造成極大危險和困難——須知我們股市和房地產市場的泡沫的跌幅都是世界冠軍。到今年年初，各種危機信號異常明顯，出口企業哀鴻遍野，我們還要繼續加快升值速度和幅度，這無論用哪個高深的經濟模型，都難以自圓其說。

又比如，至少到今年年初，依照資產價格下降速度和幅度、出口下滑的速度和幅度、勞動力市場的就業指標，各地經濟開始放緩的種種跡象非常明顯。然而，直到6月7日，我們還在實施嚴厲的緊縮措施，再次提高存款準備金率。

檢討錯誤和承認錯誤的最大好處在于，它能夠幫助人們深刻而清楚地認識經濟體系的運行規律，有助于我們修正錯誤，改革現有的金融貨幣制度，讓經濟金融體系的運轉建立在更加穩健和完善的制度架構上。

譬如，本來全球金融危機的最根本原因是國際貨幣體系的內在缺陷（即不受約束的美元本位制和浮動匯率體系）和美聯儲不負責任的貨幣政策，如果我們不承認國際貨幣體系有內在缺陷，不承認浮動匯率是國際貨幣供應量自動無限制增加的一個內在機制，不承認美聯儲貨幣政策不負責任，反而將金融危機的根源指向個人投資者和投機者的貪婪和人性的缺陷，我們就不會去深入思考如何改革和重建國際貨幣體系和金融體系。

人類何時不貪婪？什么時候能夠塑造出完美的天使般的人性？侈談貪婪和人性丑惡固然具有吸引力，卻毫無建設性。同樣，本來人民幣單邊升值預期是造成中國經濟金融問題的主要原因，我們不承認，卻反過來指責國內投機者和投資者非理性、不懂事，指責出口企業不及時進行升級換代，指責地下錢莊非法經營、投機倒把，指責國內企業需求旺盛、投資太多。如此一來，我們必定會迷失貨幣政策的正確方向，迷失金融改革和開放的正確方向。（本文作者系獨立經濟學家，文章觀點不代表本報觀點）