《投資者報》特約專欄作家：美國ING投資管理公司策略部副總裁   陳邦添

QDII基金揚帆出海剛過一周年，不少已經腰斬一半。然而與國內基金相比，它們的業績算是很不錯的了，其中分散化程度高的基金表現又優于港股權重率高的基金。

國際化投資不僅提供地域的分散化，而且提供投資品種的多樣化。長期而言，股票總是要比債券帶來更高的收益率。對這類投資者而言，風險管理型基金無疑是一種不錯的選擇。

基準指數看跌期權

風險管理型基金首先應建立分散化組合以消除個股風險。

分散化程度可以用指數基準跟蹤誤差來衡量。風險管理型基金最重要的功能是使其資產在股市大幅度下跌時得到有效保護。筆者曾介紹過賣出持有標的看漲期權可降低基金的風險率。但當股市大幅度下跌時，它的保護作用仍是有限的。真正有效的手段是購買基準指數看跌期權。

其比較簡單的做法是將協定價格設在價外的某個點（如5%），其合約額等于基金資產總額。這樣做雖然能使基金損失不超過5%。但如果指數下跌沒有達到5%，看跌期權則沒有起到任何保護作用。更成熟的做法是購買一系列的看跌期權，從1%~5%價外不等。這些期權合約總額仍等于基金資產總額。這樣隨著股票市場逐漸下滑，這些看跌期權的保護性不斷加大。比如說從1%~5%價外各購買基金資產總額20%的看跌期權。當基準指數跌1%，基金也跌1%；當基準指數再跌1%，基金則跌0.8%；當基準指數又跌1%，基金則跌0.6%。

購買這些看跌期權非常昂貴，即使是5%價外看跌期權，其年均凈成本也在4%~5%。為了消化購買保護性看跌期權的成本，基金通常要賣出同一基準指數看漲期權。

期權合約期限的長短選擇

期權合約期限的長短選擇也很有講究?？礉q期權合約期限的選擇比較簡單。歷史數據表明，相對于3個月或6個月看漲期權而言，賣出1個月看漲期權獲利更多。

保護性看跌期權合約期限的選擇則需要更多的考慮。1個月短期看跌期權，因為每個月都能根據市場狀況來重新設立協定價格而能提供比較靈活的保護。當股票市場持續上揚時，1個月看跌期權每月都將新的協定價格設定在更高的水平從而使基金資產在更高的水平上得到保護。反過來當股市一路下滑時，每月重新購買的看跌期權其協定價格則低于上個月水平，對基金資產價值保護作用則降低。

對于合約期限稍長一點（如3~6個月）的看跌期權情形則正好相反。在市場上升時它的保護作用不大，但當股票市場持續下跌時，它因為不用頻繁地調低期權協定價格而能使基金資產價值保持較高水平。

購買短期看跌期權似乎是錦上添花，而購買長一點的看跌期權更像是雪中送炭?？吹跈嗪霞s期限的長短還需考慮到成本問題。

相對來說，期權合約期限越短，在相同時期內成本則越貴?；谖覀兊臄祿徒涷灩烙?，對于一個以S&P500指數為基準的基金來說，在其他條件都不變的情況下，購買6個月的看跌期權比購買3個月的看跌期權，能增加3%~4%的年收益率，而后者又能比購買1個月的看跌期權增加4%~5%的年收益率。

筆者推薦，風險管理型基金應出售1個月看漲期權和購買6個月看跌期權來提供市場下跌保護。

應用1個月看漲期權和6個月看跌期權，基金經理一年中只有兩次機會來購買看跌期權。不管哪個月購買，基金的具體表現都受到當時不確定因素的影響。要消除這類偶然性因素，一個相對有效的辦法是每個月都購買合約額為基金資產額1/6的6個月看跌期權。