第三季度凈利潤同比下滑13.42%，房地產龍頭萬科10月28日公布的季報預示著這個行業已經如期步入了冬天。當日，萬科A（000002.SZ）股價低開近7%。

《投資者報》研究部認為，房價短期內難改下降趨勢，但利好政策的出臺有助于提升目前極度萎靡的消費。

據此，我們假定萬科能保持目前獲取項目儲備的優勢，依照對結算面積和單位結算面積實現收益的預測，我們對萬科進行盈利預測的結果是，2008~2010年，公司凈利潤將達到28億元、41.82億元和16.2億元，每股收益分別為0.25元、0.38元和0.15元。

盈利預測假設

與對一般上市公司盈利預測方法不同，我們此次對萬科的估值方法采用了在新加坡等市場普遍采用的盈利預測方法。其操作思想是，根據歷史數據計算出房地產公司單位結算面積帶來的銷售額和營業利潤，依據市場環境和公司的產品定價能力，預測公司可持續經營時期內的單位銷售面積收益，再結合公司土地儲備情況、獲取土地儲備能力、開竣工面積以及結算面積等因素的變化趨勢，計算出公司未來一段時期內可帶來的收益。

對萬科進行盈利預測評估的主要假設是，第一，房地產價格調整還將持續兩年（根本原因是經濟增長放緩，而目前全國的房價平均調整幅度有限）；第二，中國房地產行業仍有10年以上的高速發展期（主要考慮我國正處在人口紅利階段和城市化進程加快的時期）；第三，萬科能保持目前獲取土地儲備的能力。

并且，我們的一個重要觀點是，截至2008年第三季度，盡管萬科單季盈利出現下降，但主要是由于大幅計提減值準備所致。單位結算面積實現凈利潤明降實升，盈利能力并未下降，而是繼續提高。

第三季度盈利明降實升

萬科是一家土地儲備充足，且具有良好土地儲備獲取能力的上市公司。截至2008年第三季度末，歸屬于萬科的規劃中項目建筑面積合計達到1845.6萬平方米，在A股房地產上市公司中高居首位。其中，第三季度新增183.4萬平方米，平均拿地成本約1930元/平方米，前三季度合計新增502.1萬平方米，平均拿地成本約2074元/平方米。

第三季度，萬科實現結算面積60.4萬平方米，結算收入51.9億元，凈利潤為21548.61萬元，每平方米售價約為8593元，這一售價高于今年前兩個季度，表明公司的降價銷售策略僅局限于極少數項目。

第三季度公司銷售毛利率為38.63%，低于前兩個季度，更低于2007年，每平方米結算面積實現凈利潤356元，較第二季度大幅下降了66%，如果不考慮5.35億元的減值準備影響，單位結算面積實現凈利潤為1241.72元，因此，2008年以來，公司單位結算面積凈利潤明降實升，由于地價下跌，第三季度甚至超過了2007年。不過，受第一季度拖累，前三季度單位結算面積凈利潤為1048元，較2007年下降了近15%。

促成盈利能力增強的因素主要在于，房地產企業都存在部分已售未結算項目，因此，結算售價較動態售價的變動幅度會存在3~6個月的時滯，因此，盡管第三季度銷售價格下降，但結算價格反而有所提高，甚至出現連續兩個季度上漲，加上項目的獲取成本有較大幅度下降，而施工成本并未有明顯提升，由此，單位結算面積的凈利潤獲取能力增強。

2010年最困難

根據我們給出的盈利預測假設，未來兩年內，我國房價將出現進一步的實質性調整，預計每年的下降幅度將達到10%，銷售量也會有約20%的下降幅度。由于房地產企業都存在部分已售未結算項目，因此，結算售價較動態售價的變動幅度會存在3~6個月的時滯。

據此，我們預計，2008年公司單位結算面積實現的售價和凈利潤將出現小幅下降，2009年將分別下降至約7700元和942元；2010年則分別約為6930元和848元。

目前，萬科已售未結算面積為383萬平方米，金額為337.9億元，該部分項目將在未來1~2年內逐步完成結算。從歷史資料看，公司當年結算面積均遠遠超過上期末的已售未結算面積，因此，我們假設，2008年末將保持目前已售未計算項目規模，且都將在2009年完成結算。

為應對行業可能面臨的需求低迷狀態，萬科在中期調減全年開工規模165萬平方米的基礎上，再次調減110萬平方米，全年開工面積調減至了570萬平方米。這將比2007年下降26.55%。并且，公司在2009、2010年繼續下調開工面積的可能性很大，預計新增開工面積將分別下降至460萬平方米和410萬平方米。

根據歷史資料，萬科每年新增的結算面積約為上年新開工面積的20%，并且，當年銷售面積的約1/3為未結算面積。據此，預計2008~2010年萬科結算面積將分別為360萬、497萬和250萬平方米。

根據以上對2008~2010年結算面積以及單位實現收益的預測結果，我們預測，在不考慮存貨減值的前提下，2008~2010年，萬科凈利潤將分別達到36億元、46.82億元和21.2億元。

由于萬科在今年第三季度已計提5.35億元的存貨減值準備，預計全年計提額度可能將達到8億元，在房價持續下調的預期下，由于公司未來兩年很可能將繼續調減開工面積，預計2009~2010年計提幅度將在5億元左右。據此，2008~2010年，萬科凈利潤將達到28億元、41.82億元和16.2億元，每股收益分別為0.25元、0.38元和0.15元。

從預測結果看，由于2008年大量已銷售未結算項目將集中在2009年結算，且該部分項目平均結算價格較高，因此，2009年萬科凈利潤將有較大幅度增長。而在2010年，由于2008、2009年開工面積大幅下滑，公司拿地意愿也明顯降低，結算面積大幅減少，凈利潤將有明顯下降。

不過，根據我們提出的盈利預測假設，2010年后房地產行業將出現回暖，房價將止跌回升，未來10年，房地產公司仍將有著快速發展的機遇，作為行業龍頭，萬科在經歷2010年的業績低迷后，仍將會有良好的業績增長。