剛結束的奧運會告訴我們，用金牌總數排名來衡量國民體育素質的高低是不準確的。同樣，用指數的漲跌來衡量股改是否成功，也很不客觀。

自上證指數今年9月份跌破2001年的高點2245點后，市場上認為股改已經失敗的聲音便不絕于耳。大小非減持被普遍認為是股市暴跌的罪魁禍首，而真正導致股市進入熊市的因素卻往往被人忽略。

必須股改

2005年以前，中國股市設立的目的主要是為國有企業融資以幫助國企“脫困”，拯救當時經營比較困難的國企。這導致一些效益很差的國有企業也被包裝上市。由于擔心“國有資產流失”，上市公司只有一小部分股份可以在市場上進行流通交易，大部分股權仍然攥在國有大股東手里，形成了中國股市特有的“非流通股”。

此外，中國股市成立以來，公司上市制度經歷了幾個階段的演變。1993~2000年，公司上市先后采用“額度制”及“指標制”，企業能否上市取決于與地方政府、部門的關系以及是否符合當地政府的利益需求，而不考慮能給股東帶來多少回報。

2001年3月，中國正式實施上市核準制下的“通道制”，由證券監管部門規定各券商承銷股票的數量，具有主承銷商資格的券商可獲2~8個通道數量，上市通道成了稀缺資源。比如說，廣發證券擁有8條通道，2002年剛剛用夠一圈，但已是通道利用率最好的券商。直至2005年1月1日，新股發行“通道制”才被廢止，推行保薦人制度至今。

種種做法使中國股市積重難返。由于上市公司股票有流通股與非流通股之分，二者持股的成本有著巨大的差異，導致大、小股東的利益分裂，大股東用各種方式侵害上市公司的利益，甚至與莊家合謀操縱股價來套利。ST猴王便是當時被大股東掏空的典型例子，僅上市一年多的ST猴王的應收款項就已高達5億元，其中大部分是猴王集團及其關聯企業所欠。猴王集團甚至利用ST猴王的資產及信用為擔保，從銀行巨額貸款。截至1999年底，猴王集團拖欠ST猴王的金額達8.9億元，而ST猴王為大股東提供擔保的金額達2.44億元，總額高達11億元之多。猴王集團的破產，最終令ST猴王的巨額應收款付諸東流。

同時，額度制、指標制及通道制上市令一些質量較好的中小企業、民營企業難以在中國股市擁有一席之地。由于通道有限，為了增加自身收入，券商往往只愿意做承銷金額比較大的項目。加上法人股無法流通，使國內上市民企的大股東個人財富無法兌現，同時需要承擔高昂且不透明的資金及時間成本，很多優質民企只能選擇奔赴海外上市。到2003年中期，在國內1200多家上市公司中，通過直接上市和買殼上市的民營企業所占比例只有16%左右。2006年，國內IPO的公司數量只有65家，而當年赴海外IPO的中國企業達99家，而且大多為民營企業。

此外，A股上市公司大股東缺乏改善業績的動力，公司業績整體較差。2001~2005年，我國GDP增幅均保持8%以上，且逐年加大。而剔除不可比的公司，A股整體上市公司凈利潤增長速度難以持續，其利潤增長率，不僅年年低于規模以上工業企業水平，而且有些年份還跑不贏GDP，甚至出現負增長。上市公司用更多的資金和社會資源，卻難以創造平均水平的盈利能力，足以證明中國股市的價值扭曲了。

股權結構不合理、治理結構不完善、流通股股東利益受損、公司業績糟糕，股市已無法獲得投資者信任，失去了為企業融資的基礎功能。

股改突圍

在1999年下半年以及2001年，國家曾先后兩次進行過國有股減持的探索性嘗試，但均以失敗而告終。1999年11月末，中國證監會公布國有股配售方案，隨后推出10家試點企業進行國有股減持，中國嘉陵和黔輪胎被確定為試點公司。但市場并不買賬，截至配售結束之日，兩家公司僅售出81.99%及 75.29%。市場出現下跌走勢，國有股減持擱淺。2001年，國有股減持再次推出。當年6月，國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》。這項政策的出臺立刻引發市場的強烈反應，股指瘋狂下跌。至2002年1月的7個月間，上證指數狂瀉近40%，流通市值縮水超過三成。2002年6月24日，該辦法不得不被叫停，國有股減持計劃暫時擱置。當日，上證指數大幅上揚9.25%。兩次國有股減持的失敗給市場造成了莫大的創傷。

2005年5月9日，尚福林及其領導下的證監會正式啟動股權分置改革試點工作，而股市也開始了兩年多的大牛市，股權分置改革最終打破了“逢減必跌”的咒語。

其實，前兩次國有股減持存在著較多的缺點。以2001年減持國有股為例。當時的減持方式是以市場價來減持新發或增發股票融資額10%的國有股，并將收入上繳全國社會保障基金。這一方案既未獲得原流通股股東的認同，也未能在利益上向流通股股東傾斜，由于持股成本存在較大差異，以市價減持對流通股股東的利益造成了重大的損害。此外，這一方案并未從根本上解決問題，未能實現全流通以解決同股不同利等問題。而把國有股減持與社?；鸹I資掛鉤企業，也很可能演變為“圈錢”的行為。

2005年股改的順利推進是有其內在原因的。按照2005年的股權分置改革方式，流通股股東可以獲得一定的對價，上市公司非流通股股東依據現行法律、法規和股權分置改革的管理辦法，廣泛征求A股市場相關流通股股東意見，協商確定切合公司實際情況的股權分置改革方案，并由A股市場相關股東召開會議分類表決。這一方式有利于尋求雙方利益最為平衡的方案，在一定程度上解決了“怎樣減持才能盡可能保證多方利益最大化”、“究竟按什么價格堅持才是合理的”這些原則性問題。

此外，股改并不等同于減持，非流通部分股票也并不是馬上流通，而是要經過一段時間的禁售期?！蛾P于上市公司股權分置改革的指導意見》指出“股權分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通過資本市場減持國有股份為目的”，消除了部分市場顧慮。

股市三大變化

股改3年以來，A股市場經歷了大起大落，股指甚至差點回到了4年前的水平。但這并不能抹殺股改給A股市場帶來的實質性的變革。

企業質量的改善是股改最重要的目標之一。股改令大股東利益與上市公司業績掛鉤，從而產生提升上市公司業績、注入優質資產的動力。通過改善經營，上市公司利潤大幅增長，而不再是在市場上等待融資脫困。同時，通過股改，吸引了更多的優秀民營企業、海外上市公司國內上市，改善上市公司質量。

2007年中期，商務部等七部委發布海外并購規定導致海外上市喊停，是股改后未來留住優質企業國內上市、改善國內上市公司質量的重要手段。剔除2000年后上市的公司，我們發現同一樣本的上市公司在經歷了2005年之前的低迷后，業績在股改后集中爆發。2006年，上市公司凈利潤增長率高達73.29%，2007年攀升至86.15%，均遠遠高于同期規模以上工業企業利潤增速。

股改將對上市公司控制權發生稀釋的作用，公司的經營將涉及更多的利益主體，加大了董事及高管承擔法律的風險，對上市公司一股獨大的“內部人控制”形成有力約束，從而激活了公司的治理結構。股改后市場將建立基于全流通的真正意義上的投資年代，從而取代莊家年代。這將進一步推動基金、QFII等機構投資人力量的發展。同時，股改將進一步完善市場監管和問責機制，促進市場透明與國際接軌。

股改將令市場機制更為健康，使市場上的上市公司及股民規模進一步擴大，股市重新實現融資功能。股改啟動后，股市規模得到大幅擴大。股改3年多以來，上市公司數量從不足1400家上升至1600家，投資者開戶數從7300萬戶增加至1.5億戶。雖然股市下跌令總市值從32.7萬億元的最高位縮減至2008年9月的14.8萬億元，但仍遠遠超過2005年底的3.2萬億元。2008年9月流通市值為5萬億元，但與2005年底相比仍增長近400%。