《投資者報》特約專欄作家：鐘偉  金飛

次貸危機已不可避免地向信貸危機蔓延，保爾森和伯南克向美國兩院提交了經濟穩定緊急法（EESA）以及問題資產救助計劃（TARP）的框架文件。美國經濟何時能夠再度走上復蘇之路？不妨用1929年大蕭條和這次次貸危機進行比較，美國經濟的痛苦調整剛剛開始，美國實體經濟的恢復周期可能長達10年。

一個簡略調查顯示，國內頂尖學者傾向認為，美國經濟將經歷8~10年的調整周期。筆者認為，美國經濟不是短暫衰退，而是陷入類似日本的長期衰退，衰退周期可能長達10年。

危機調整原因比較

大蕭條的前8年，美國GDP增速平均為4.4%，且CPI低于5%。危機調整的原因，從實體經濟看，在于上世紀20年代后期，汽車工業與建筑業陷入收縮，收入分配惡化，至1929年，約60%的美國家庭僅能維持生活，其收入在全國總收入中尚不足24%；從金融經濟看，當時美國經濟除1920~1926年的土地泡沫外，1925年后美國股市泡沫迅速成長，不到4年S&P綜合指數上漲3倍。

次貸危機的前5年，美國GDP增速平均為3.3%，高于1985年以來美國經濟增長的長期趨勢線。危機調整的原因，從實體經濟看，在于以信息通訊技術和生物基因技術為核心的新經濟出現收縮，加上能源等國際初級產品的沖擊；從金融經濟看，進入21世紀后美聯儲持續降息，迅速在全球范圍催生資產泡沫。

2001年美國次貸總額占抵押貸款市場總額的比率僅為5.6%，2006年該比率上升到20%；僅付利息型房貸從2001年的0%上升到22.8%；無需或較少提供財務資料的房貸從2001年的28.5%上升到2006年的50.8%。全部12萬億美元的房貸中有5萬億美元和“兩房”相關。

救市措施比較

大蕭條時期的1929年10月24日，紐約證券市場崩盤，至11月中旬，美股下降40%以上。從2007年次貸危機爆發以來，無論是S&P指數，還是道瓊斯指數的綜合跌幅均已超過40%。

大蕭條時期推出的救市措施，胡佛政府穩定貨幣秩序的措施包括設立緊急信貸備用金、建立復興金融公司、規定政府債券代替聯邦票據作為支付工具、動用黃金儲備并向商業借貸開放、批準聯邦住宅貸款銀行法。

1933年3月后，羅斯福政府采取了更強大的救市措施，通過《緊急銀行法令》、向銀行體系注入35億美元貸款、對財政部認為健全的銀行進行扶持，迅速解決了流動性緊縮問題，同時聯邦公布了《存款保險法》，防止新的擠兌風潮，不足1年，美國貨幣市場秩序基本恢復。

在實體經濟方面，羅斯福政府推出了被稱為“羅斯福新政”的重大調整措施。工業方面，通過了《全國工業復興法》，興建公共工程，以增加就業，擴大國民收入；農業方面，通過以兩個《農業調整法》為主，調整農產品生產，解決農場抵押與農民信貸問題，提高農業凈收入；社會保障方面，通過增加政府救濟和強化社會保障體系擴大對國民的轉移支付?？傮w而言，“羅斯福新政”的確重要，但二戰帶來的重大外部需求也對挽救大蕭條危機有刺激作用。

次貸危機爆發至今，小布什政府也不斷采取規模宏大的救市措施。去年8月起，美聯儲持續降低聯邦基金基準利率和貼現率、額外出臺新的流動性管理工具。2007年12月通過《抵押貸款債務減免的稅收豁免法案》，2008年2月推出“救生索工程”，旨在減緩房主還貸壓力，穩定住房抵押債券市場。

2008年2月，布什簽署約1680億美元退稅法案，對中低收入納稅人實施不同力度的一次性退稅，中小企業可獲總額500億美元的稅收優惠。

2008年7月，財政部與美聯儲接手“兩房”資產，并簽署《住房和經濟恢復法案》，建立3000億美元專項基金，為40萬個違約家庭提供擔保；授權財政部“無限度”提高兩房公司的信用額度，并承諾在必要時購買其股票。

2008年9月，日本銀行、美聯儲、歐洲央行等6國及地區央行，通過外匯互換，向美元短期信貸市場注入2470億美元流動性資金。保爾森的精明得到了贊許，但是也有懷疑?？唆敻衤豢蜌獾刂赋?，每次保爾森都表示金融局勢在掌握之中，而過不了多久卻又總是要求更大規模的政府干預和注資，這說明美國金融局勢仍然在持續失控。

調整周期比較

從實體經濟看，1939年美國名義GDP為920億美元，國民可支配收入為714億美元，相當于10年前的85%~90%；就業人數為3585.7萬人，略超1929年；就業平均工資1282美元，約為危機前的90%。實體經濟恢復周期大致為10年。

從金融經濟看，美國1939年國民總儲蓄為135億美元，總投資為149億美元，是大蕭條前的65%~70%，美國金融體系直到1950年左右才恢復大蕭條前的規模。金融經濟恢復周期超過20年。

次貸危機導致美國經濟的調整周期的長短不一，從EESA和TARP的思路來看，另外一場類似RTC（Resolution Trust Corporation）的美國金融體系清洗舉措難以避免?；仡?0世紀80年代美國的儲貸危機，當時美國儲貸機構因大量購入垃圾債，在垃圾債違約率飆升時，逐步陷入了困境。至1988年，有問題的儲貸機構超過1400家，倒閉的超過200家，最終美國儲貸業陷入危機。

RTC成立前，清理有問題儲貸機構的工作主要由聯邦儲貸保險公司承當；RTC成立后，開始接手儲貸機構的有問題金融資產，主要是通過債權股權互換接受不良資產→對不良債權進行清理→將RTC所持股權再出售的SCR模式。1989~1994年，RTC先后接受了儲貸共計4650億美元的資產，為化解儲貸危機花費6年和5000億美元，相當當時美國GDP的5%。

由此看來，目前聯邦政府7000億美元的救市措施，只是清理金融體系中，從攤牌到洗牌再到出牌的第一步而已。一系列懸而未決的問題使得美國經濟的恢復周期可能相當漫長，現在還只是聯邦政府向納稅人和華爾街攤牌，既沒有洗牌，更遠未到重新開局出牌的時候。

次貸危機明顯是一場幾乎席卷全球的金融危機，以美元為核心的國際金融體系面臨調整，美國經濟對歐盟、亞太的優勢也明顯削弱。因此，深陷次貸危機的美國經濟，也許需要10年左右的調整周期。