美國的邏輯是一貫的，無論你認為決斷是對還是錯,救墨西哥的時候如此，救股市的時候如此,救華爾街的時候也是如此。美國自身的利益是放在第一位的。而且，這種利益也不僅僅是經濟利益,也包括外交甚至包括政治利益,包括其全球戰略目標的實現。所以，當我們去判斷風險,去判斷是否值得的時候，應該學學美國。?

其實，任何一個市場都難以擺脫政策市的影子，只不過要看是什么政策。當眼看著市場崩潰可能出現的時候,還把自己當作自由市場經濟的信奉者,只能說是領會錯了意思。即使我們眼看著那些我們并不喜歡，甚至反感的炒作者因為政府出手救市而獲得很大的利益，那也是沒有辦法的事情。即使既得利益者賺了,解套跑了，我們也仍然沒有辦法。我們可以接受的只能是魯賓所說的那個“最不壞的選擇”。除非我們敢于相信，即使再跌,這個市場也是孤立的,不會影響到經濟的任何層面，我們就是要將那些家伙逼死了算,但是誰敢說,誰敢做？如果不是這樣,那就要接受那個“最不壞的選擇”,而且要更快的行動,比市場預期你能做的更多的行動。?

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網絡版專稿 文釗/文 華盛頓時間10月3日，美國眾議院以263票贊成，171票反對通過了2008緊急經濟穩定法案(EESA)，這項救助法案允許美國財政部動用7000億美元購買陷入困境的金融機構的不良資產,幫助這些機構走出危機。為此，美國國債限額上限也將相應提高。?

從幾天前以微弱多數(228-205)遭眾議院否決，到以壓倒多數獲得通過，這項計劃經歷了極具戲劇性的一幕。美國股市也隨之起起落落。這項計劃剛剛進入實施階段，金融市場動蕩依然,這對市場究竟會產生怎樣的影響還有待觀察。不過，觀察這項救助法案通過前后的爭議，乃至過去幾十年中美國面對市場危機時救與不救的爭論，對于當下的中國來說，同樣是很有價值的。?

這項法案從一開始就爭議甚多。這些爭議是之前美聯儲以850億美元救助AIG 的延續。美國國會一直認為，這個法案意味著納稅人要為華爾街的錯誤買單,被視為“對華爾街的拯救”?；蛟S正因為如此，當美國財長保爾森拿著兩頁紙的內容向國會要求授權時，遭到了強烈的反對。?

自始自終，美國政府一直堅持，這項計劃的重要性在于，阻止金融系統的危機蔓延至整體經濟中去。這是救市計劃的邏輯起點。以美國財長保爾森為代表的政府官員們認為，一旦華爾街崩潰，必然殃及整個金融體系，隨之而來的是企業無法獲得貸款，購房者不再可能獲得信貸支持，美國實體經濟也將無法避免可能的衰退。?

在這個過程中，122名美國各大學的知名經濟學家聯名上書國會，要求否決這項議案，他們在這封公開信中闡釋的，實際上也是這場爭論的焦點所在。這封信表達的主要觀點如下：?

第一，它的公平性。這個計劃是用納稅人的錢去補貼給投資者。投資者在有風險的情況下去創造盈利，需要能夠承受損失。并不是每一個商業的崩潰都會影響系統的風險。政府應該確保一個功能良好的金融業，并能夠給一些信譽良好的借貸者貸出貸款，如果沒有救援計劃的話，很多投資者的和機構的選擇被證明是非常不明智的。?

第二,它的含糊不清。新機構的任務和監管都不清晰。如果納稅人從問題賣者那里購買了一些非現金資產或者是不透明資產，購買的時間，場合，和方法都應該之前說的非常的清晰，并要在以后謹慎的監視。?

第三,它的長期作用。如果計劃開始頒布，它的作用將會影響我們整整一代人。盡管我們現在正在面臨困境，但美國富有活力和創新精神的民間資本市場曾經帶給我們國家無法比擬的繁榮。從本質上講，為了使短期的崩潰中止，而弱化這些市場是非常短視的。

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實際上,第二條更像是技術層面需要考慮的問題。在此不做詳細解說。而第一條和第三條，則真正代表了懷疑和反對者的理由。?

簡單地說，第一點實質上是說，犯錯者需要為自己的錯誤付出代價，而不能讓納稅人去買單。無論是投資者或者機構,他們本來面對的就是一個風險市場,他們要在風險中決策并且承擔相應的損失。沒有理由他們賺錢的時候可以盆滿缽滿，一旦損失，就需要納稅人整體買單。這些經濟學家們認為,如果沒有這個救援計劃,既然很多機構和投資者之前的選擇是不明智的，那他們就應該為此承擔；第三點延續了這種懷疑，擔心如果這樣做,那么由此可能產生的整體影響。一個是道德風險。另外則是對于其市場基本格局發生變化的擔憂。因為這些經濟學家認為，美國的繁榮的根本，是一個有創新的資本市場,這也是動力之源,而救助計劃將大部分機構重新國有化,這可能對經濟活力對創新帶來深遠的影響。?

可以看出，經濟學家的立場更側重于法案的公平，這種公平包括技術層面的，或者說程序公平，但是他們更看重長期影響——不僅僅是這一次花了錢如何，而是對未來投資者和整個金融體系的影響如何。?

而美國政府,乃至支持這一法案的人，他們的出發點，或者說觀察理解這一事物的角度，也很有意思。你也可以說，他們是著眼于長期的，因為他們擔心,如果不對短期崩潰出手的話，那么可能使整個經濟都陷入危機中，美國經濟可能難以避免衰退?？梢哉J為的是，美國政府也不是沒有注意到所謂的道德風險。之前，保爾森在雷曼和AIG 之間的取舍，大體我們能夠看到那種艱難。?

但是判斷的前提可能是,在什么情況下，我們會認為單個商業的崩潰會影響系統的風險。誠如那些經濟學家們的說法，并不是每個商業的崩潰都會影響系統的風險,但是,在什么情況下這種風險可能出現，并且如何判斷這種判斷本身的對錯呢?換句話說，我們是否可以理解為,在那些經濟學家看來，這些機構，無論是雷曼或者AIG的倒下，都不大可能引起系統的風險?如果這些經濟學家也相信，一旦AIG或者再加上幾家大的投行的倒下，將可能危及美國的經濟繁榮,那么，他們是否還會反對這樣的救援計劃呢??

英國金融時報曾就這個計劃發表了一篇社論。在社論中，也曾這樣發問：“為什么納稅人應該拯救腰纏萬貫的銀行家？我們應該強制他們為此付出什么代價？不過社論提出，”我們還應當問，納稅人出錢支持銀行系統，是否能夠從中直接或間接地獲益？”社論認為，答案是肯定的?！般y行系統瀕臨崩潰，而崩潰將給普通百姓帶來悲慘的后果。盈利企業和信譽良好的消費者將受到損害。成功的救援將可防止這種情況的發生，甚至有微小的機會讓納稅人從中獲利。這就是救援的理由”。?

法案最終通過是妥協的產物。國會在提交表決的正式法案中，也特別添加了一些附加內容，如對購房人利益的維護，對納稅人權利的保障，對財政部購買不良資產行為的監督機制,并且特別提出，對于那些做出錯誤決策的金融機構監管層,法案不允許他們在把不良資產傾倒給政府后，拿著數百萬的獎金離開；參與計劃的公司將失去一些稅務方面的利益，并且要限制對管理層的支付,限制所謂的“金色降落傘計劃”。?

如果拉長視線,我們會發現,在過去一個世紀中,美國并非第一次遭遇這樣的選擇，也并非第一次面對類似的爭議。美國政府在這些問題上的權衡,給我們提供了觀察問題的角度。

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一個典型的案例是墨西哥比索危機(1995-1996).?

魯賓擔任美國財政部長之初,就遇到了墨西哥債務危機。當時，他建議克林頓政府提供數十億美元使其避免貨幣和經濟崩潰。這當然也遭到了美國國會的反對。不過從魯賓本人的自傳《在不確定的世界》中，我們可以看到他的救助邏輯。?

在魯賓包括當時的美聯儲主席格林斯潘看來，不迅速救助,危機對墨西哥的直接而長期的影響是非常嚴重的,不過美國采取行動的真正原因是美國的重大利益面臨風險。?

原因是,美國是墨西哥的第三大貿易伙伴，墨西哥經濟衰退,通貨膨脹,比索崩潰,大規模失業,意味著許多美國公司和工業將受到損害,墨西哥非法移民增多(當時估計是增加30%),非法毒品的輸出也將增加。由此在發展中世界導致的連鎖反應——投資者不斷抽逃在發展中國家的資金，也將影響美國的經濟狀況，因為美國40%的商品銷售往發展中國家。美聯儲當時預計,在最壞的情況下，墨西哥危機以及其可能的蔓延,將會使美國的增長率下降0.5%-1%。由于北美自由貿易協定實施,墨西哥也被看作發展中國家改革的榜樣，魯賓認為,這一榜樣的失敗，也將會給市場經濟改革和全球化造成沉重的打擊。?

而且，也有其他的風險。對于美國政府來說，如果干預失敗，就意味著美國信用的損害，美國納稅人的幾十億資金無從償還。如果試圖援助墨西哥而沒有成功，在將來發生危機時,美國提供支持的效用就會降低；而即使干預成功,幫助墨西哥穩定了局勢，就可能面對道德風險——投資者由于在墨西哥沒有受到危險后果的影響,下一次可能對類似的危機就不會給予足夠的注意，或者仍然希望官方干預.這將可能起到鼓勵投資者在將來再次犯同樣錯誤的作用。?

面對這些可能的后果,魯賓的思路是,在這種形勢下，所有的決定都有帶來嚴重負面影響的潛在可能,而問題的關鍵是找到一種最不壞的選擇。坐視不管的危險是墨西哥出現嚴重的經濟困境,并蔓延到新興市場,使其發生衰退,進而對美國的增長和繁榮造成打擊；采取行動的危險是，如果失敗,會潛在的危及數十億美國納稅人的錢,如果成功，則帶來道德風險。?

不過他認為，盡管幫助某些投資者會產生負作用,但如果不這樣做，就無法把墨西哥從危機中拯救出來?？偠鴣砜?，不采取行動的風險比采取行動可能產生的危險更為嚴重,因為這是一項最不壞的選擇.并且他們認為，應當拿出的資金，其數額要遠超過認為實際所需要的。?

這項計劃在國會產生的反應與今天差不多。國會議員們懷疑,為什么要幫助一個向美國輸出毒品的非法移民的國家,并且救援還會使華爾街受益。一些議員說,這個建議的實質是把華爾街和大的投資銀行贖出來，并要魯賓回到華爾街的朋友那里去,“告訴他們自己的事要自己擔,不要要求美國納稅人幫忙?！?

這種指責與后來保爾森遭遇的幾乎一樣。魯賓任財長前在高盛擔任領導人，而保爾森也曾在高盛集團擔任CEO。就這一點來說，保爾森與魯賓可謂同病相憐。?

最終，美國財政部動用了自己的匯率穩定基金,這一基金經過國會批準而設立，但是動用這筆資金卻不用通過國會的再次批準和審查.?

在亞洲金融危機期間，這種關切再次出現。魯賓也對事件涉及的利益進行了分析。而關切之一,仍然是道德風險。?

在魯賓看來，道德風險有兩種.一種與國家有關。大規模的救援計劃鼓勵國家盲目借貸或采取不合理政策。另一種道德則與放款人和投資者有關。比如說危機中的泰國,部分問題在于來自發達國家的無節制和無約束的投資,對這些投資者的拯救,可能會鼓勵放款人和投資者在其他發展中國家追求更高收益時不充分考慮風險,并且可能破壞市場體系的紀律。?

不過他的結論是：“重建穩定,避免這種危機危險地惡化具有重要意義，這一重要性壓倒了上述那種關切?！?

實際上，拋開種種論理層面的考慮，美國的關注起點仍在于美國的利益。亞洲是美國最大的出口市場,這是美國不能眼看著亞洲衰退的一個理由；政治上說，在東南亞在韓國,美國都有重大的政治利益,從地緣政治出發,他也不能坐視自己的盟友倒下。?

但是在此后,美國放棄了俄羅斯。當然按照魯賓的解釋,是因為在俄羅斯國內,那種無視風險,不愿意改革的寡頭視力占據了所有的話語權，這使得再多的金錢都可能無法讓俄羅斯趨勢好轉，反而成為他們利用國際新進入的資本吃肥自己的有一個機會。同時，他也提到了道德風險,因為當時很多人相信，美國不會讓俄羅斯崩潰，不會讓他還不起債務，很多投資者說,用超過80%的收益率購買俄羅斯債券,就是在玩一種道德風險游戲,不過這一次，那些投資者賭輸了，最終是俄羅斯宣布無力清償債務。?

也許我們真的無法用之前的邏輯去判斷，為什么美國和IMF放棄了俄羅斯，從政治角度考慮要更切合實際,或者說，放棄更符合美國的戰略利益。這促使美國沒有去拯救陷入債務危機的俄羅斯。?

一個結果是，這導致了美國長期資本管理公司的倒閉，而這又使美國面臨選擇。一個公共問題是，對長期資本管理公司資產的強制清算會帶來什么樣的損害?通常情況下，政府不應當為任何一個公司的困難感到憂慮,但如果形勢對金融體系構成了威脅，在各種壞選擇中某種政府行動可能是最好的。魯賓說，沒有人想拯救長期資本管理公司的合伙人和投資者,但是也有人擔心,對如此巨大的頭寸進行清算可能導致市場的整體性動蕩.如果這一對沖基金的債權人,大通、花旗、高盛,等和其他許多公司,都在同樣的下跌中賣出,整個金融體系就可能陷入僵局.由于信心受到損害,企業和消費者獲得借貸更難、更貴,其影響也會溢出到實體經濟中。?

最終的解決方式是，美國紐約聯儲總裁召集大型投行開會，14家巨頭自己去商議如何解救危局,最后40億美元注資使其獲得喘息機會,以更有秩序的方式出清頭寸。魯賓說，他并不認為長期資本管理公司的倒閉可能帶來整個體系的動蕩，但在當時的總體市場和經濟情況下，他以為這些憂慮以及聯儲的行動都是合理的恰當的。?

不過，如果以這次次貸危機為樣本，也許我們會發現，在1998年,美國長期資本管理公司因為杠桿過大而失敗,在這一次的次貸危機中，對于杠桿的運用并未見得更加審慎,甚至這也是很多機構之所以失敗的根本原因。盡管在長期資本管理公司的案例中,美聯儲以召集開會的方式而非直接投入資金避免了更大的爭議，但是我們還是會發現,10年過去，美國并沒有一套好的機制避免類似的問題再度出現，這也使得政府在是否要出手的問題上面對指責,但是卻無力挽回。?

當然，任何時候我們都可以去尋找應為此付出責任的人和機構，但是當危機當前，似乎一切的所為，都只是為了如何避免陷入更大的危機，至于分清責任，這或許只是未來才可能要去解決的問題。問題也在于，當危機不再的時候，我們是否還有足夠的耐心去追究過去，或者為了防范下一次危機而動用更多的管制,乃至其他。這也是對于此次美國政府的救助始終存在異議的原因之一。?

在《沸騰的歲月》一書中,1970年的大崩盤,也迫使政府出面救助。當時美國大約有股民3100萬,1969-1970年,美國兩大證券交易所和場外市場交易的股票,損失大約超過 3000億美元,在此期間,紐約股票交易所成立了一個特殊委員會，被稱為危機委員會,這個委員會設立了特別信托資金，向財務陷入危機的經紀商提供救助，也向出手收購問題公司的公司提供補償。?

紐約交易所是一間會員制的機構，他并非政府機構。即使如此，有一些華爾街人,過去并且現在仍然認為，去救那些問題公司是不值得的。他們認為，應該讓那些問題公司破產,這樣，他們所制造成的屠殺將清洗華爾街,導致政府接管,從而打擊華爾街的傲慢,使它走上正義的道路。?

這正如我們現在所觀察到的那樣，即使救市法案獲得通過，也并沒有平息所有的爭議。在所有這些案例中，我們都會看到這樣的爭議。甚至確實,在這樣的救助之后，無可避免道德風險,但是，所有的邏輯起點依然是,如果確信不救助的結果,可能是系統性風險,那么當政者就可能寧肯背負道德風險,而不愿意看到系統性風險的出現。?

值得注意的是，這種事情一般是很難做事后評價的。因為誰都不知道,如果不采取行動是否真的產生最嚴重的后果?；蛘哒f，沒有人真的敢于拿系統性風險做賭注。行動可能是在充分評估之后才做出的，但是沒有人真的知道，如果不行動,后果會怎樣。也許,如果1970年的時候，美國證券交易委員會不出面去撮合種種并購并提供擔保和資金，美國股票市場也不會崩潰.但是事前誰能如此斷言?而且，即使事后,如何去評判救助本身帶來的效果，也可能是非常困難的。因為金融市場有時候就是一個信心問題,當信心不在了的時候,有多少錢都沒有用。這使得事后對救助成本的評估,對效果的估算就更困難。也許沒有花那么多錢,但是你不能反過來說，一開始就不用準備那么多錢。?

而從更廣泛的案例來看，權衡系統性風險與道德風險的準繩,或者說在決定行動與否的關鍵判斷上，天平最終傾向哪里,是要看國家利益所在。你當然可以說那是華爾街的利益，是金融寡頭的利益，但是你又如何能將這些利益截然分開?沒有人贊同將這些貪婪的巨獸解救出來,但是如果這些巨獸死了,整個市場也就完了。當然,你可以問是否監管者吸取了足夠的教訓,是否在某些方面做了有效的改進，但是這是后話——這只是說,我們花了錢,是否可以買到足夠的教訓并且將這些教訓變為對未來的某種保證。?

所以,美國的邏輯是一貫的，無論你認為決斷是對還是錯,救墨西哥的時候如此，救股市的時候如此,救華爾街的時候也是如此。美國自身的利益是放在第一位的。而且，這種利益也不僅僅是經濟利益,也包括外交甚至包括政治利益,包括其全球戰略目標的實現。所以,當我們去判斷風險,去判斷是否值得的時候，應該學學美國。?

中國也在爭論救市與否。如果從現在來看，如果我們確認股市問題不單單是股票指數漲跌這么簡單的話,就應該明白，沒有任何一個負責任的國家會任由市場像自由落體一樣墜落。市場的墜落與崩潰同樣會引發系統性風險,并且傳導至實體經濟。因為這些市場不是完全隔絕的。一方面信貸在緊縮,另一方面資本市場基本失去了融資功能，但是總體上我們又希望發展直接融資,減輕銀行為企業融資所承擔的壓力。但是客觀來看，我們的政策就是一方面將銀行這條路堵死了，信貸額度管理，按月進行控制；另一方面,企業直接融資方面，股市也死了,就剩下債市。但是債市容量還非常小,企業債不過每年1千億的規模,而且還多半是大企業，結果就是民間金融和借貸瘋狂——這其實是政策逼出來的。?

問題是,這一切政策行為的邏輯起點是什么？如果作為經濟主體的中國企業都陷入困境了,這個經濟還怎么保持活力？而當沒有實體經濟的繁榮支撐的時候，股市的繁榮就徹底的失去了基礎。尤其是,我們面對的外部世界幾乎已在衰退的邊緣.這或許也可以理解，為什么目前救市政策迭出，市場信心仍然不足。?

很多評論說,如果中國政府再救市就證明這個市場還是政策市。其實，任何一個市場都難以擺脫政策市的影子，只不過要看是什么政策。政府當然要慎言市場高低,而且確實不應該以點數為調控目標。但是當眼看著市場崩潰可能出現的時候,還把自己當作自由市場經濟的信奉者,只能說是領會錯了意思。正如魯賓所說，市場不是萬能的。我們當然是真的希望，政府從建構一個更完善、更有利于市場發揮的角度去做基礎的工作,但是這從來都不是一朝一夕能完成的，中國市場已經十多年，還是一個不完善市場,還在為建構良好的市場基礎而努力,我們不能指望幾天幾個月去完成這個進程。如果這樣，我們豈不是只能推倒重來了??

如果不是這樣的話，即使我們眼看著那些我們并不喜歡，甚至反感的炒作者因為政府出手救市而獲得很大的利益,那也是沒有辦法的事情。即使既得利益者賺了,解套跑了，我們也仍然沒有辦法。我們可以接受的只能是魯賓所說的那個“最不壞的選擇”。除非我們敢于相信，即使再跌,這個市場也是孤立的,不會影響到經濟的任何層面，我們就是要將那些家伙逼死了算,但是誰敢說,誰敢做?如果不是這樣,那就要接受那個“最不壞的選擇”,而且要更快的行動,比市場預期你能做的更多的行動。?