2008年9月5日，受系列利空消息影響，中國股市出現“黑色星期五”，滬深兩市雙雙破位下行。作為本輪下跌行情的最后一道重要支撐2245點，滬指以跳空開盤一舉告破，并創下了自2006年12月以來的新低點2199點，投資者經歷了令人心碎的新低。面對一路“狂跌”的股市，投資者都在問我們離底部還有多遠？

A股估值接近2005年998點

縱向比較來看，上一輪牛市的調整低點是2005年6月6日上證指數創下的998點，當時的市盈率是17.30倍。本輪牛市的調整正在進行中，9月10日更是再創2102點的新低，市盈率也是17.30倍。

如果單純的從這兩個歷史低點估值比較來看，并且不考慮業績增長率，目前市場的估值與998點時的估值已相當，假設這次將調整至998點時的估值狀態，上證指數的下調空間非常有限。

橫向比較來看，A 股與納斯達克綜合指數、標普500指數和日經指數等的估值差異正在快速地大幅縮小，A 股目前的估值已經回落到較為合理的區域。

上市公司業績是關鍵

對中國股市來講，2005到2008年可謂滄桑巨變。首先，A股上市公司家數從1367增加到1597家，并且上市公司的結構也發生了翻天覆地的變化，關系到國計民生的經濟支柱行業中的大型公司在2005 年6 月至2008 年8 月間大量登陸A 股市場，前10權重股占總市值的比例從23.57%猛增至49.26%，股市“晴雨表”的功能日益突出。其次，股權分置改革給股市帶來了巨大的變化，A股總市值從3年前的3.14萬億元增至現在的11.40萬億元，流通市值更是從0.89萬億元增至3.5萬億元。

值得肯定的是，經歷了股改之后的國內上市公司在資產質量等方面都處于歷史上最好的水平，A股公司內部治理水平有了較大的提升。

如同新鮮的血液是維持人體健康的根本要素一樣，上市公司好比人體內成千上萬的“血管”，而盈利能力就是“血液”。2001~2005年，A股上市公司凈利潤保持了較快的增長速度，2003年凈利潤增長速度甚至一度超過80%。2005年，A股上市公司共實現凈利潤4827.36億元，較2004年增長15.28%。

我們再看看2005~2008年，從近3年上市公司業績來看似乎供血不足。受全球通貨膨脹高企、原材料價格節節攀升的影響，上市公司綜合毛利率水平下降約3個百分點。造血能力的下降直接殃及股東凈資產回報率，2007年凈資產收益率較2004年下降了約0.5個百分點。從業績增長能力來看，無論是主營業務收入復合增長率還是凈利潤復合增長率都呈現下降的趨勢。

剛剛落下帷幕的2008年半年報顯示，盡管2008年上半年上市公司凈利潤增速較2007年低近48個百分點，但與2007年交叉持股帶來的“業績虛胖”不同的是，受二級市場惡化影響，2008年上半年上市公司投資收益大幅縮水后上市公司的業績增長更加趨于良性。但是，由于未來宏觀調控的不確定性，CPI和PPI之間的差距擴大，上市公司將經受嚴峻的考驗。

國內外經濟成核心

如果把中國股市比作一個人的話，如同上文所指，上市公司就是這個人體的血管、盈利能力是其血液，那么，整體經濟環境可以比作是這個人的心臟。只有這顆“心臟”蓬勃有力的跳動，才能帶動上市公司更好的發展。

如今，這顆心臟似乎已經患上了“心臟病”，活力有所降低：2005年中國成功而有效地治理了前兩年的通脹，經濟因此進入了為期兩年多的“高增長、低通脹”的黃金發展時期，而且當時全球經濟形勢一片大好，并沒有出現全球通脹的局面；而現在中國正處于通脹高居不下的困難時期，治理通脹已成為當前最為迫切的經濟難題之一。

此外，由于中國開放度大大增強，受全球經濟波動的影響難以避免，而在目前全球經濟增長率已經顯露明顯回落的格局下，上市公司業績增長更是難上加難。

回頭來看，2005年全球經濟處于2003年～2007年的高增長周期中，全球資產泡沫膨脹初現；而現在全球經濟可能處于經濟滯脹甚至高位拐點的時期，全球通脹、次貸危機等多重不利因素同時困擾著成熟經濟體和包括中國在內的新興經濟體，資產泡沫危險性開始在新興市場顯現。

弱市筑底為主基調

998和2199點，都是具有歷史意義的點位，通過比較，我們認為在目前市場的估值水平與前期低點已相當，且上市公司治理水平與2005年相比已有較大改觀，已經歷巨幅下跌的A股進一步下跌的空間非常有限，部分優良品種已具備較好的投資價值。

但是，與2005年相比，在經濟基本面不太樂觀的預期下，上市公司盈利能力遭受質疑。此外，受大小非解禁等影響，市場信心的恢復還需時日。除非政府出臺強有力的利好政策，A股短期內只能維持震蕩筑底的格局。