經濟觀察報 張巍柏/文 當越來越多的人將此輪股市暴跌的罪魁定論為“大小非”減持之后，傳聞中的可交換債券制度變為現實，也就不令人奇怪了。9月5日晚，證監會發布《上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）》，這一舉措意味著，可交換公司債這一中國證券市場的新金融產品，即將為急于拋售“大小非”融資的股東開辟了新的融資途徑。

本來可交換債券作為一種創新的金融產品，是有利于市場資源配置的基礎制度建設之一。從這一角度看，對中國股市可算是長期利好政策，因為可交換債券不僅可以降低當前股市的股票供應，并可以在大股東不丟失控股權的情況下，獲得新的融資，這相當于在某種程度上為市場提供了一種穩定器的作用。與可轉換債券相比，可交換債的發行主體是上市公司的股東，而后者則是上市公司本身；可交換債還不會增加上市公司股份，不會攤薄上市公司每股收益，而可轉換債券則會使上市公司的總股本擴大并攤薄每股收益。

不過也有明確的擔憂認為，在中國當前的體制條件下，可交換債券這一制度恐怕將會“異化”。這一制度的設計本是為解決“大小非”問題而來，以試圖通過質押股票發行債券的方式鎖定“大小非”，并延后“大小非”減持對股市的沖擊。不過問題是，中國的債券市場從來是僧多粥少。根據萬得資訊統計，到目前為止交易所公司債的總發行量為386億元，今年來的發行量為135億元，遠遠落后于企業債的發行速度，今年以來在銀行間市場發行的企業債規模則超過了850億元。用區區數百億水深的池子，來填充數萬億“大小非”的減持需要，這怎么可能會有效果？

而且在當前銀行信貸緊縮的前提下，對于企業來說，多一個融資渠道，本來不是什么壞事，何況還是可以在不損失控制權的前提下用股票質押融資。但正是因為如此，對于這一融資“通道”的爭奪，也必然是激烈的。爭奪不到通道的呢，自然還是只有減持“大小非”一途以換取資金。

在中國當前的發審制度體系下，我們很難想象可交換債券可由市場來選擇，誰能發債券、誰不能發債券，自然還是某些官員或“準官員”的權力來決定誰能發。這樣一來，可交換債券還有什么市場資源配置的意義呢？

在市場規模和發審制度的雙重約束下，可交換債券注定難以在中國股市上掀起什么大風大浪，真正的“大非”蛟龍們，事實上根本不可能在可交換債這個小池塘中游泳，而身材小一些的，只要吃不透中國的發審制度，同樣是白搭。在這種情況下，可交換債券最終很可能演化為另一種純粹的“工具”罷了，這必然將導致資金從股市分流，與“大小非”減持不減持，已經關系不大了，并推動股市繼續下行。

事實上在我們的現實社會中，存在太多以市場化的名義，行著行政壟斷或市場壟斷之實的做法。我們看看國企們風卷殘云的并購手段，哪個沒有冠冕堂皇的市場化理由？而最終的事實告訴我們，國企在中國的500強中，雖然數量少了，但份額也更大了。又像一些資源市場，談到市場化改革就必談價格體制改革，并且只談價格體制改革，好像市場化就等于放開價格管制這么簡單。而在這些國企壟斷著的市場中，任何一個不是傻子的人都可以知道，放開價格，就等于漲價加上國企市場份額的進一步擴張。

這些行為，不過是對市場化制度的部分選取罷了，并總是在公眾面前將其包裝成——市場化。而至于其他的市場準入放開、市場的自由退出，則舍不得留下一點筆墨。試問一個不能公平進入的市場，并且還不能自由推出的市場，還叫市場嗎？而中國的股市，恰恰如此。

沒有自由公平的市場化發行和自由公平的市場退出機制，任何在股市上放開的有關融資渠道，最終都可能被扭曲為一個圈錢工具。不幸的是，當前的可交換債就是沐浴在這樣一種氛圍中。