退潮的時候，一切才變得清晰。

歷時兩年的牛市和歷時近一年的熊市，讓券商嘗到了市場翻云覆雨的滋味。券商公布的2008年中報顯示，幾乎半數以上的券商都出現了虧損，而且在牛市里自營盤越大的券商虧損也越多。

擴張經紀業務成為券商的救命“稻草”。盡管“中金模式”在業內被廣為復制，而德邦證券的發展中產階級理財、擴張百萬級客戶，也在熊市中取得了開戶人數兩位數的增長，擁有較多營業部資源的券商在發行自己的理財產品方面變得相對容易。券商的研發業務則出現分化——國泰君安、申銀萬國、中信、中金等券商的研發能力，在熊市中得到進一步提升，但也有如招商證券、國信證券卻因為預言股市走向遭遇失利。研發影響力的差異，又導致了通過基金分倉獲利的差異。

融資融券、股指期貨甚至可能出臺的大小非解禁“二級交易”機制等都為券商新業務帶來了一定的機遇，但面對政策與市場的雙重不確定，券商要求得嬗變相當艱難。

耗盡牛市自營收益

根據券商最近公布的中報顯示，國泰君安、申銀萬國、廣發證券分別以實現凈利潤46.46億元、32.50億元和21.37億元位列前三，而東方證券和國聯證券則分別虧損了8.75億元和1.18億元。其中，在牛市中引人注目的東方證券更是由于自營盤在牛市中擴張過快，而在熊市中也出現了巨幅虧損導致整體虧損。

事實上，經過兩年的牛市在券商傳統的經營思路里，靠天吃飯的格局并未發生改變。在牛市中效仿東方證券加大自營盤的券商不在少數，如東海證券、國聯證券都是如此。而在熊市中，這些券商也都嘗到了市場翻云覆雨的后果。

在牛市中，這些券商自營紛紛結盟公募基金，大部分的時候是先買入某股票，等待公募基金進場抬倉；而由于這些券商自營盤子不足以大到難以掉頭，他們往往也比公募基金撤退的更加靈敏。而由于熊市的到來，基金的不作為，使券商自營失去了最好的伙伴。

此外，牛市里壯大的基金、保險資金、私募基金的力量都在券商力量之上。在這些機構力量的博弈中，券商顯得小心翼翼，也越來越失去對二級市場的股票定價權。

在持續的市場低迷下，相當多的券商只有選擇兌現牛市中的籌碼來勉強維持賬面贏利。長江證券2008年中報數據計算顯示，該公司上半年64%的凈利潤來源于賣出可供出售金融資產。東方、光大等券商為了能夠滿足上市的3年贏利的要求也都大幅度兌現可出售金融資產。

只不過這種牛市中的積累卻難以填補市場持續下跌所帶來的損失，據統計，截至2008年6月底，可供出售金融資產規模在10億元以上的券商有僅6家；而有16家券商可供出售金融資產都低于1億元，這些券商在市場不發生反轉的情況下，則不得不面對下半年虧損的局面。

重新開拓經紀業務

在券商自營幾乎全軍覆沒的背景下，重新倚重經紀業務成為多數券商的共同選擇。各家公司的營銷力度甚至超過了牛市。

開戶即送大禮；轉戶就可獲得最低手續費；在銀行開設攤位，這些已經成為券商最普通的營銷手段。但是在持續的市場下跌當中，這些手段起效甚微。在熊市里，即使勉強拉來開戶，交易量很小，對經紀業務貢獻并不大。于是相當多的券商開始學習“中金”模式，即做單一大客戶，通過鎖定大客戶來獲得傭金收入。

東方證券選擇將新的營業部設在杭州私密的園林，并配以眾多增值服務，以成就江浙一帶風格強悍的私募；國信證券仍然采取重獎拉大客戶的營銷人員，獎金甚至超過資金總量的2%；而安信證券則全面復制“中金”模式，通過整合安信證券內部的投行、研究等資源來支持其經紀業務的擴張。

“傭金戰”顯得有些過時，而瞄準特定客戶對象，做自己的細分市場是部分券商做大經紀業務的策略。德邦證券雖然規模不大，但卻瞄準了牛市里誕生的中產階級，從今年年初開始推廣“財富玖功”，將資產規模100萬作為自己的營銷對象。據悉，德邦證券的“財富玖功”取得了明顯的效果，在2008年1月份推出，到目前為止，在行業整體經紀業務下滑的背景下，開戶數2位數增長，實現了在熊市中推出，卻戰勝了熊市的業績。

“從產品設計到產品理念都是全新的，即使市場下跌如此之多，我們的開戶人數仍在增長，今后，推出了股指期貨，我們也成立了衍生產品部，接受客戶的資產管理；另外融資融券業務推出之后，都可以根據‘財富玖功’的系統，為不同風險偏好的客戶提供具體對應的服務?！钡掳钭C券經紀業務總部總經理田洪表示。

而監管層也本著“扶優去劣”的態度，允許券商新設營業部，并嚴格審批。券商營業部資源成為各家券商紛搶的重點。

擁有營業部資源的優勢券商，則大肆利用營業部資源，為其各類理財產品進行持續營銷。據悉，海通證券的“金中金”集合理財產品發售就動用了營業部的力量，各家營業部都有具體的指標，營業部老總帶頭幫助“沖量”。光大證券的陽光理財計劃，更是受惠于其龐大的營業部資源。這些營業部大多手里有很多企業客戶，認購也多為企業客戶。

盡管如此，券商經紀業務最大的客戶基金公司，卻因為在熊市中不積極作為，致使券商傭金收入大幅度減少。中信證券上半年經紀業務收入為46.47億元，比去年同期下降30%；廣發證券比去年同期下降30.4%；長江證券比去年同期下降38%；東北證券比去年同期下降38.6%。

艱難回避承銷風險

投行業務則由于包銷，正在積聚風險。盡管如此，投行業務的集中度卻在增加。在銀行間市場成員的47家券商中，僅有20家券商能作為主承銷商參與A股的公開發行。這20家券商的總承銷金額達到2320.3億元，共占據了42%的市場份額。另外，如融資融券、股指期貨、大小非減持上大宗交易平臺等都給券商帶來了新的業務機會，只是，這些業務大多雷聲大雨點小，“什么時候推出，根本就不知道。融資融券我們都已經準備好了，估計融資融券會在股指期貨之前?！眹┚脖硎?。而政策的不確定性也讓券商創新顯得茫然無措，更無法指望這些新業務立刻帶來收益。

無論是自營、經紀業務、投行還是資產管理，券商未來將面臨更嚴重的分化。強者恒強的局面將隨著熊市進一步加劇。不過，即使目前出現的在優質和新銳的券商中間的嬗變，可能仍然無法抵御整體市場低迷的風險。所謂嬗變，亦是苦撐。