7月17日國家統計局公布的第二季度經濟增長由第一季度的10.6%下滑至10.1%，預期下半年增長會回落至單位數字。經濟適度降溫，正是中央政府推行宏調的目標，但美國引發的全球經濟下滑，可能使中國經濟放緩速度超乎預期。

另外，雖然食品價格升勢稍緩，但工業品出廠價跟隨國際原材料價格飆升，通脹上行風險仍然存在。

貨幣從緊防通脹

2007年全年經濟增長達11.9%，超過中國潛在的增長水平。今年上半年通脹肆虐，消費者物價指數（CPI）高達7.9%，更顯示經濟有過熱跡象。

根據資本供應（Asset,AA）-本地需求（Demand,DD）模型（簡稱AA-DD模型），當資本供應等于本地需求時，當地經濟正處于暫時穩定的均衡狀態（見圖）。但在這短期的均衡狀態下，由于產出可能異于潛在產出，而匯率亦會偏離其合理水平，產出和匯率將會逐漸變化，達到潛在的合理水平。中央采用不同的財政及貨幣政策，正是為了加快理順經濟發展所帶來的問題。為使經濟降溫，緩解通脹壓力，中央因此采取了從緊的貨幣政策。

今年上半年，央行將存款準備金率由年初的14.5%提升至17.5%，相當于從銀行體系提取1.3萬億元，約為流入外匯的66%。同時，央行通過公開市場操作，增加發債，減少了因凈資本流入而增加的貨幣投入5970億元。銀行亦收緊信貸，特別是有關房地產方面的信貸。此外，人民幣匯率升值速度亦自年初開始加快，今年以來累計升值逾6%，幾乎為去年全年的升值幅度。

在過熱的環境下，從緊的貨幣政策及匯率升值加快，可以緩和經濟的增長過快，避免由偏熱轉向過熱，并使生產及匯率回到合理水平。正如圖中的第一步，推行緊縮的貨幣政策，即AA移至AA’，結果是本國貨幣升值（由偏弱的E*升值至E均衡），經濟增長降溫（由過熱的Y*降至Y潛在產出）。

上半年經濟放緩，正好達到從緊貨幣政策的目標。

從緊政策不放松

然而，正如溫家寶總理所言，“2008年的確是中國經濟最困難的一年”。政府既要為國內過熱的經濟降溫，馴服通脹；又要避免因外圍經濟轉弱，導致經濟急速下滑，尤其是在下半年美國樓市及經濟可能急劇惡化、金融危機加重的情況下。由于負財富效應及低儲蓄，美國消費增長勢必滑落，甚至倒退，恐怕這對中國出口的打擊尤大。

全球經濟放緩，外貿需求下降，即為圖中的第二步：DD左移至DD’（需求下跌）。因此，產出跌至低于潛在產出的Y**位置，而匯率則會偏離至弱于均衡水平的E**。若出口急劇萎縮，可能引致經濟增長急速下滑，城鎮失業率上升，經濟放緩的速度可能會超過各界可忍受的范圍。理論上，要避免產出急劇下滑，維持在潛在產出水平，政府可以放寬貨幣政策或推行擴張性的財政政策。

今年以來，房地產投資增長放緩，樓價升幅劇減，股市價格急跌，加上雪災和四川大地震，以及近期華南地區的雨災，均給中國經濟帶來了嚴峻的考驗。與此同時，要求政府放寬從緊貨幣政策的呼聲高唱入云。

但是，放寬貨幣政策，增加貨幣供應量，會加劇國內通脹壓力。而匯率升值減慢，將加劇因外購原材料價格飆升帶來的進口通脹壓力。

特別是中國現時的通脹壓力，已漸由國內因素主導的食品通脹，轉移到由進口原材料價格上升引起的輸入型通脹。由于弱美元全球資源供求失衡，以美元計價的商品價格不斷攀升，因此這種通脹會因人民幣釘美元而加劇。在準備金率高企和利率政策無效的情況下，以人民幣升值來保持從緊的貨幣政策實為最佳選擇。

財政政策刺激經濟

為了預防經濟減速過甚，中國下一步應采取擴張性的財政政策，即增加政府開支或減少稅收，從而擴大內需。

增加投資不但可以在短期內刺激經濟，緩和外圍經濟的沖擊，更可以針對長期經濟發展，有計劃地加大相關投資；針對各項災害的災后重建，政府投資顯然必不可少，且這種投資亦可刺激經濟增長。此外，增加運輸基建等投資，加強政府對醫療、教育等的投資，更可以長遠改善中國的競爭力。

擴張性財政政策的另一范疇則是減少稅收。若然能降低個稅，可提升本地需求，尤其是私人消費需求。通過增加政府投資及減稅提升本地需求，正是圖中的第三步：讓DD曲線回到原來的位置（由DD’移至DD），使生產提高至潛在水平Y潛在產出，匯率恢復均衡E均衡，舒緩進口通脹。

增加政府投資，擴大內需，既可填充外貿需求的缺口，也有助長遠經濟發展，更可減少經濟對外貿的依賴，優化經濟結構。中央既然不能更改從緊的貨幣政策，為防范外圍經濟下滑風險，實行擴張性財政政策誠屬可行之舉。