經濟觀察報 喬依德/文
什么叫“熱錢”？
最近一段時間,關于討論“熱錢”的文章似有排山倒海之勢在各種媒體頻頻出現，這些文章的作者們尋找估計“熱錢”規模的方法，并對其進行估算，有的估計其規模有5千億美元，有的則估計已經達到1.75萬億美元。同時，在討論貨幣政策特別是涉及到利率及匯率調整時，似乎不提“熱錢”就不行?！盁徨X”往往被描繪得無處不在，無處不有，進出自由，如入無人之境。
但是到底什么是“熱錢”，其定義是什么？這是必須確定的，否則就沒有展開討論的公共起點。首先應該指出，“熱錢”并不是一個精確定義的經濟術語，但是它也有約定俗成的定義。
商業詞典（Business Dictionary）將其定義為：“迅速移向能提供更好回報的任何國家的流動性極高的短期資本?！庇秩纾骸坝捎谕稒C活動在國際貨幣市場間迅速移動的大額資金?！痹偃纾骸敖洺Ｔ诮鹑谑袌隽鲃右詫で笞罡呃实馁Y金?！庇衷偃纾骸皬囊坏匾频搅硪坏匾詫で罂炖亩唐谫Y本?！?
從上面所援引的定義可以看出，要被稱為 “熱錢”，必須包括以下三個要素：即投機性、短期性和快速進出。而目前進入中國的跨境資本，大部分其實并沒有也不可能具備以上三個要素。所以，從嚴格意義上來說，這些跨境資本絕大部分都不能被稱為 “熱錢”，相比之下，將其稱為“投機性資本”或“海外游資”更為準確，或者干脆稱其為“跨境資本”。
但是目前在討論“熱錢”的這些文章，要么是完全不顧這些約定俗成的定義，要么則是隨心所欲擴大其內涵。例如社科院張明博士在其關于“熱錢”的論文中寫道：“我們將熱錢定義為通過在一國金融市場上投機獲利的國際資本，其投機期限可能超過一年以上，獲利方式包括套匯、套利和資產價格溢價”。又說 “傳統上將熱錢定義為在一國金融市場上投機牟利的短期國際資本，在該國市場上停留時間不超過一年。而我們認為，熱錢不僅僅包括短期資本，也包括‘長期投機性資金’。例如，我們把外商投資企業的未匯回利潤及折舊也視為‘熱錢’?！?
又如上海證券研發中心（《上海證券報》2008年6月26日）認為：“傳統意義上的熱錢主要指國際短期資本，但是在討論我國熱錢問題時應該將熱錢的界定結合我國國情做某些調整。依據國際資本對我國經濟發展的作用和影響，可以把所有制度外流入的、以追求價差收益為目的的國際資本都看作熱錢，其中既包括國際短期資本，也包括中長期資本?！?
顯然，他們都知道國際上關于熱錢的定義，但遺憾的是，他們并沒有說明為何拋棄這樣的定義，也沒有說明他們所創造的定義的依據究竟是什么。僅僅以所謂“中國特殊國情”，拒絕國際上通行的定義，是難以令人信服的。不難想象，以任意擴大的定義為依據來測算所謂“熱錢”，結果會是什么樣。
跨境資本期限長短有關系嗎？
張明等認為國際資本只要是投機牟利就是 “熱錢”，而這些資本在中國的期限是無關緊要的。那我們就按照這樣的邏輯，看看能得出什么樣的結論。
根據張明的觀點，2003年進入中國而仍停留在中國的資本也被認定為“熱錢”，把外商投資企業的未匯回利潤及折扣也視為“熱錢”，按常理這些資金大多都會投入生產，那么我們自然有理由要問：FDI本身為何不能稱為“熱錢”，要知道FDI也是能夠合法出售、變現和流出的。
據我們的匯總，2003年到2007年，FDI總額約為3500億美元。按照張明等的定義和邏輯，這3500億美元，也應該被視為“熱錢”。
一些人那么熱衷研究“熱錢”的原因，據說是擔心一旦經濟形勢發生逆轉，這些“熱錢”大規模撤離中國，會對中國造成致命的打擊。好吧，既然外面來的錢那么容易就可以離開，那么產生于國內或國內居民擁有的錢，不同樣也可以離開中國嗎？目前我國居民存款有18萬億人民幣，資產為26.7萬億人民幣（據陳志武推算），這些錢按照他們的邏輯至少在理論上都是可以流出去的。當然，更為現實的是有對外通道、已經結匯的居民的資金更容易流出去。據張明估計，2007年我國居民結匯額達1千億美元，那么，推測2003年到2007年居民共結匯為3千億美元不會太離譜，他們的資產呢，按四、五倍算就達1萬2千億或1萬5千億美元。
作為佐證，我們可以從另外一個角度來看。根據美林和凱捷咨詢公司發布的 《全球財富報告》，2007年中國的富人（HNWI）有41.5萬人。這里，富人的定義為，除了自住的房屋外，擁有1百萬美元的資產。報告未提供這些中國富人共同擁有多少財富，但提供了整個亞太地區富人的總數（280萬人）及總資產（9.5萬億美元），這樣可算出亞太富人人均財富為339萬美元，由此推算出中國富人總資產為1.4萬億美元。結匯的居民和富人二者是有重疊的，為簡化起見，這里就算1.4萬億美元。按照張明等人的邏輯來推導，這1.4萬億美元不也都應算作“熱錢”的一部分嗎？再加上FDI1.75萬億美元，在加上張明原先的估算，結果總數3.5萬億美元。請注意，我們還未將其他居民的錢算進去。這樣天文數字的“熱錢”，可以輕而易舉地流出去，能讓人相信嗎？
我國的資本管制還有效嗎？
看了那么多關于“熱錢”的文章，沒有看到有一篇文章說明這些所謂的“熱錢”是如何迅速進出中國的。而迅速進出恰恰是“熱錢”的一個基本要素。這些文章常常閉口不提我國實行資本管制的這一事實，把跨境資本描繪成無處不在，進出自由。
在我國，資本項目下人民幣還不能完全自由兌換，簡單的說，我國目前還是實行外匯或資本管制的。資本管制盡管可能有漏洞，但畢竟還是存在的，單筆、大額的資金是不可能在短時間快速進出中國的，這就涉及到如何判斷我國資本管制是否有效的問題。
余永定在一篇文稿中指出，如果我國的資本管制無效的話，中美利差不會長期存在。在這里我再補充一點。在1997年亞洲金融危機的時候，外資可以沖擊泰國，也可以沖擊中國香港，但是無法沖擊中國大陸。因為中國有資本管制，這在當時被稱為最后一道“防火墻”。自從1997年至今，盡管我國在資本項目下的人民幣自由兌換有所進展，例如實施了QFII和QDII，允許居民結匯額由每年2萬美元提高到5萬美元，但是這些都是有限的、局部的、數量上的，而本質上資本項目下人民幣不能完全自由兌換這一基本格局并未改變。所以，同樣，現在也不可能出現“熱錢”攻擊中國的金融市場。
目前的情況就像堰塞湖，境外雖然有大量的游資，但是人民幣管制的政策就像大壩將之擋在一邊，雖然這個大壩不那么完美，有管涌也有透滲，但是它還是屹立在那里，使得大量的湖水無法進入壩內。
“熱錢”的載體是什么？
所有這些文章幾乎從不提這些“熱錢”是由誰所有或“熱錢”的載體是什么?！盁徨X”自己不長腳，它要流入國內，一定有個人或機構在其背后，并且必須以某種資本形態為其載體。依據這些文章，要么是貿易公司虛報了進出口的數字或者是投資企業虛報了FDI的數字，這樣就造成了“熱錢”的大量流入。事實上，每一個公司或企業是不可能擁有大量的資金的，同時，他們也不可以在同一時間采取一致行動，不可能在很短時間內快速進出中國。居民結匯，單筆的資金量更小，那么，擁有大量資金的國外養老基金、對沖基金等在哪里？他們如何進入中國？利用地下錢莊當然是一種可能的途徑，但是其數量在短時間內也不可能很大。此外，這么做的成本十分巨大，其中不僅包括財務成本，也包括法律風險的成本。很難想象任何合規的大型國際金融機構會冒這樣的風險。與此相對照的是，歷史上“熱錢”沖擊金融市場往往是以大型基金為載體的，例如，上世紀九十年代初，攻擊英鎊并得手的，正是索羅斯的量子基金。
利率平價理論在中國有效嗎?
“熱錢”這個詞現在完全被濫用了。碰到任何經濟現象，“熱錢”往往被拿來說事，作替罪羊。股市低迷時，有人就說是由于“熱錢”大量撤走；股市反彈時，又有人說要警惕“熱錢”抄底。房市低迷了，有人就說房價下半年要升高，因為大量“熱錢”要進來。這是直截了當的。更為理論化、影響更大的，則是以此反對加息、反對人民幣升值。他們認為加息會加大與美國的利差，將導致更多的“熱錢”流入國內；匯率上升，已經進入國內的“熱錢”就會流出。這些分析是以利率平價理論為基礎的。所謂利率平價理論，就是認為兩個國家利率的差額相等于遠期兌換率及現貨兌換率之間的差額。因為均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成的。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。但套利者在比較金融資產的收益率時，不僅考慮兩種資產利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產由于匯率變動所產生的收益變動，即外匯風險。套利者往往將套利與掉期業務相結合，以避免匯率風險，保證無虧損之虞。
但是利率平價理論是有前提的。它的前提條件就是：低利率國家和高利率國家都不存在資本管制，資本可以在這兩個國家之間自由流動。
正像我在前面所論述的，我國的資本管制還是存在的。前提條件不存在，當然，利率平價理論我國并不適用。
所以，是否要加息、是否要調高人民幣匯率，應該考慮其他的宏觀因素，而不應將中美利差的高低作為主要依據，中美利差僅是一種參考。
中金公司曾作過一個實證研究，發現中美利差與人民幣非交割遠期匯率（NDF）所隱含的升值預期的相關性并不緊密。
回到堰塞湖的例子，對于大壩，防滲補漏是必要的，但要真正解決堰塞湖崩壩的危險，還是要開挖泄洪渠，降低水位，而金融現實里的這個“泄洪渠”，就是要加大人民幣匯率制度的改革，要去除人民幣單邊上升的預期。至于“大壩”的存在是否只有利而無弊，是否永遠需要，這是另外一個話題，需要另作研究。
結論
綜上所述，我不贊成張明等對“熱錢”所作的定義、測算和描述。
我寫這篇文章的目的，不只是糾正一個詞的用法，更主要是借此希望客觀、全面地將我國跨境資本流動的性質和其影響呈現出來。
為了避免任何可能的誤解，我必須特別強調，我不贊成用“熱錢”來形容目前的跨境資本，但也并不否認近年來有大量的跨境資本以各種形式進入國內，需要對此保持必要的關注。最近，我國有關部門出臺了一系列政策，加強對跨境資本的監管，是必要的和正確的。同樣，我也必須指出，這些跨境資本與所謂的“熱錢”對經濟的影響是不同的，因而具有不同的政策含義。
所有的跨境資本進入我國，不管是我們想要的（如FDI）、不太愿意但也是可接受的（如外貿順差）還是我們不想要的（如虛假的貿易數字或黑錢），都會增加我國的外匯儲備。在我國外匯儲備連年大幅增加的情況下，這些跨國資本的大量流入確實給宏觀調控增加了新的困難。在目前的匯率體制下，央行為維持匯率穩定，不得不發行大量基礎貨幣，增加大量流動性，為對沖這些流動性，央行又不得不采取各種措施，例如不斷調整銀行存款準備金率，發行大量央行票據。但是這是不可能長期持久的。若真有所謂的“熱錢”來攻擊我國的話，那就可能造成銀行體系、資本市場以至金融市場的崩潰。但我前面已經說過，在目前的情況是不可能發生。那么有人要問了：有沒有可能有相當一部分跨境資本在一段時間內流出境外？這當然是可能的，但也沒有什么可怕的，我們的外匯儲備是足以應付的。上世紀九十年代，在人民幣貶值的預期下，資本外逃一直是存在的，卻并沒有也不可能影響經濟大局。
“熱錢”這個詞形象、簡潔，許多人不假思索，隨意而用，造成了以訛傳訛、積重難返的局面，所以正本清源是必須的。希望任何對中國經濟的研究抱著認真態度的人，慎用“熱錢”這個詞。
（作者系上海發展研究基金會秘書長）
