零成本期權策略是指投資者在購買某些期權的同時又出售其他期權。出售期權所得的權利金（Premium）與購買期權的費用正好相互抵消而導致凈成本為零，零成本期權策略可以有多種多樣的組合形式。

零成本2*3看漲期權的做法是：購買2份1個月合約期價平看漲期權，出售3份相同期限價外看漲期權，這些期權將被持有到合約期滿。價外期權執行價格的確定，則取決于當時的市場條件（指數價格、期權隱含波動和偏斜程度），使得出售3份價外看漲期權所得的權利金等于購買2份價平看漲期價支付的權利金。因為沒有付出成本，這些期權到期相互抵消后的盈利或虧損，則為此策略的凈虧盈。

也許有人會問，為什么價平看漲期權與價外看漲期權的比例是2∶3，而不是1∶2、3∶4 或者其他呢？這是從近來期權市場觀察中總結出來的比例。隨著市場條件的變化，這個比例也將發生變化。在決定期權數量比例時，各個期權自身的流動性是一個重要的考慮因素，相對來說，平價期權流動性最強，對價外期權而言，其執行價格越遠離價平期權的執行價格，其流動性就越低，交易成本也就越高。對于看漲期權來說，還存在隱含波動率偏斜 (implied volatility skew) 的問題——看漲期權的執行價格越高，其隱含波動率就越低。

因為投資者是出售價外看漲期權，他當然是希望價外期權執行價格越高越好，但這樣做的結果，是他必須出售更多的價外看漲期權才能購買1份價平看漲期權。萬一指數猛漲，到期大幅超過執行價格，損失則難以彌補。買2賣3的數量就近期的市場條件來看，是比較合適的。根據我們期權交易部“零成本2*3看漲期權套利”（2008年4月30日）的交易情況。其價外執行價格，比價平執行價格要高出1.35%。

如果投資者想將價外看漲期權執行價格設在比價平執行價格高出5%，那么，他則必須出售將近6份價外看漲期權才能購買1份價平看漲期權。

假設在本月初，指數值為100，投資者購買2份1個月合約期的價平看漲期權（執行價格為100）。同時出售3份相同合約期的價外看漲期權，執行價格為102，凈成本為零。1個月后，如果指數低于100，兩個期權價值都為零，所以不虧不盈；如果指數漲到101，該投資者盈利2元；如果指數漲到102，其盈利達到最大化為4元；如果指數上漲超過這個值，盈利開始減少，當指數超過106時，該投資者則開始遭遇虧損。

（作者為美國ING投資管理公司資產策略與解決部副總裁）