小肥羊在6月12日香港上市當天股價就“破發”的現象，業內資深人士認為“這是一個強烈的信號”。今年，專注 Pre-IPO 投資的PE（私募股權投資基金）將會遇到越來越多的“破發”問題。
中星資本合伙人丁學文表示，“如果沒辦法找到更為早期的企業，更早地投入、幫助企業成長，這些專注于 Pre-IPO企業投資的基金將有 50%的幾率賠錢?！?
“一個企業從小到大，無非經過天使投資—VC—PE— Pre IPO — IPO—Post IPO ?！眱瀯葙Y本合伙人、總裁吳克忠表示，“在現在的財富效應下，往結構前面移，這是一個趨勢?！?
可是，在當前市場走“熊”情況下，企業估值成為讓每個投資機構頭疼的問題。
LP的承諾“黃了”
6月24日，樓宇戶外廣告公司新秀——晶立傳媒的董事長劉秦英透露，該公司已成功獲得第三輪融資，金額為 8000萬美元，同時，該公司已于今年 5 月向美國證券交易委員會遞交上市申請，如果順利，將在今年的第三或第四季度登陸納斯達克。
這是目前眾多 Pre-IPO 項目中的一個， 然而，在當前市場狀況下，晶立傳媒能否在今年順利赴美上市？風投此時投資 8000 萬美元是否值得？這是投資方和被投資方都擔心的問題。
風投行業一般會參照項目的市盈率決定投資與否?！叭ツ陣鴥荣Y本市場很畸形， Pre-IPO的市盈率達到了 12－15 倍，這是一般上市公司的水平?！彼{海創投研究顧問部經理劉志騰向記者解釋說，“今年大盤回落，它也應該會逐漸回歸理性區間。不過就我個人看來，外資和人民幣基金很多，競爭激烈，目前來說不會回落很多，還會在 8－10 倍之間停留一段時間?！彼J為熊市情況下，國內 Pre-IPO的市盈率應該在 6－8 倍之間才算合理。
這里的市盈率是基于市場的一個平均水平，風投會對高增長行業可以給出 30％的溢價?！耙话阃顿Y人都會希望企業目前的估值小些，將來的回報多些，”藍海創投劉志騰說，“但是最終起決定因素的將是這個企業所處行業的整體狀況、企業未來能占多大的份額等?！彼€強調說，“目前是賣方市場，好項目還是稀缺的?！?
深圳君盛投資總經理廖梓君也表示，一個項目的好壞主要看其成長性?！叭绻髽I的利潤增長率能達到30%，給8 倍的市盈率我也做！”她說，“其實還是那句老話，便宜沒好貨，好貨不便宜?！?/FONT>
據悉，由于目前二級市場萎靡，一些LP （有限合伙人）的承諾資金延遲了到位時間，從而使企業的 IPO 時間無限期延后。對此現象，上海創業投資管理公司總經理陳愛國表示理解。他說：“這一現象在一定范圍內肯定存在，因為市場中確實存在持投機心態的風投，他們就是博上創業板套利?！?/FONT>
上市與估值的較量
今年4月20 日，證監會出臺《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（下稱《意見》）。根據《意見》規定，Pre-IPO 市場再也不像以往那樣可以輕松快速套利了，伴隨著二級市場估值的變動，它的風險也正在加大。
與此同時，風投機構翹首以待的創業板也被無限期擱置了，業內人士認為，這對追逐Pre-IPO 市場的投資人打擊更大。
就上市及估值方面的難題，“真功夫”一案頗具代表性。
2007年10 月，真功夫餐飲管理有限公司（下稱真功夫）在上海宣布引入 3 億元風投資金。 據其外方投資人今日資本的主管合伙人兼總裁徐新日前透露，真功夫上市日期將推遲至 2010年，甚至是 2011 年。對推遲上市一事，徐新的解釋是，“上市之后企業更為關注的將是贏利，而不是發展”，真功夫并不急于上市。
但這種說法難以令人信服，因為風投做一個項目前一般都會考慮將來在二級市場上套現的可能性和獲利程度。業內人士認為，真功夫推遲上市的根本原因，可能是為了避免出現小肥羊“破發”的結局，“風險投資也要選時?！?/FONT>
另外，目前坊間有傳言稱，真功夫在業內的估值約為 20 個億元。盡管很多人普遍感覺這個估值高了，但不少風投機會仍然選擇進入。
對此，徐新的解釋是，“在投資回報率上，我對傳統行業要求3—5倍的回報，因為傳統行業風險低。相反，互聯網企業競爭很殘酷，只有第一，沒有第二，我對收益的要求是5至8倍。今日資本跟企業定期權的時候從來不定利潤，前三年做市場，第四年才看利潤?！?/FONT>
“或有估值”與對賭協議
“或有估值”是風投界常用的一種估值策略，是指風投基金在與項目方簽約時，根據其主營業務增長率約定一個數目，每年增長多少，如果企業做到了，風投基金就會按照承諾追加投資，一旦企業沒有做到，資方就會考慮終止投資或者進行債轉股。
“但如果影響企業業績的是不可抗力，比如今年四川的大地震，資方就可以接受這個結果；如果是商業欺詐行為，比如人造財務業績等，就是不能忍受的，一定會撤資，甚至會引發訴訟?！北贝罂v橫管理咨詢有限公司總裁崔凱向記者介紹說，“所以開始的時候資方不會把估值定死，投資數額也會隨著企業業績的增長而追加，也就是分期投資?！?/FONT>
除了或有估值外， Pre-IPO 基金在投資時還會與企業簽訂對賭協議。 所謂的對賭協議，是指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。對賭協議實際上是期權的一種形式。
他認為，一個好的項目最終做成，關鍵不是或有估值和對賭協議，而是資方和公司雙方價值觀能達成一致，并在投資期間不會出現大的價值反差?！熬拖褚粋€美滿穩定的婚姻，需要夫妻雙方的共同努力，然后才能養育出健康可愛的小孩?！?
崔凱認為，目前我國的 Pre-IPO 市場短期現象嚴重，“個人認為可以攔腰斬，或者按照上市價打 8 折，既不會顯得心太黑，也符合或有估值的規律?！?/FONT>
